央行於1月15日的發佈會上公佈了一攬子信貸寬鬆措施。主要措施包括：1）將多項結構性貨幣政策工具利率下調25個基點（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調至1.25%，PSL利率從2.0%下調至1.75%）；2）大幅擴大再貸款項目的規模和覆蓋範圍，總額增加約2.1兆元人民幣，其中包括為民營企業設立的1兆元新項目，額外增加的6000億元配額支援技術創新及相關企業債券發行，以及為農業和中小企業增加的5000億元配額。進一步擴大再貸款項目的覆蓋範圍，以支援綠色轉型、醫療健康以及民營中小企業在技術創新中的作用。分析：先解釋一下115的寬鬆措施。1，結構性貨幣工具利率下調25bp，就是央行給商業銀行貸款的利率下調，商業銀行的營運成本下降，效果上類似於通過存款利率下調來拉開淨息差，給後續房貸利率下調提供空間。2，擴大再貸款規模和覆蓋面，經濟下行壓力較大時給科技行業貸款以拉動GDP，注意支援的方向是綠色轉型和醫療健康，效果類似於給這些行業增加資本支出，可見這兩個是未來重點擴張的行業。另外，將商業地產購房的最低首付比例下調至30%（原為50%），以幫助降低商業地產庫存。在我們看來，這些寬鬆措施應有助於提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決於配套的需求側寬鬆措施。然而信貸政策傾向於支援民營企業，凸顯了高層支援民營部門在製造業升級和技術創新中發揮作用的意圖。分析：商業地產的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業地產作為經濟實體的載體，通過買賣獲利是嚴控的，現在隨著經濟下行壓力加大，商業地產需求減少，自然需要清庫存給開發商回款。在存款準備金率和政策利率降幅方面語氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準備金率為6.3%，仍有進一步下調的空間。在我們看來，即使央行維持現行5%的存款準備金率下限，仍有空間再降150個基點，釋放約3兆元人民幣的流動性。分析：現在很多發達國家已經取消了準備金制度，而中國比較看重金融安全而維持了較高的準備金，但我覺得與國際接軌是大趨勢，長期看降到2%還是有可能的。中期按5%準備金率來算可以再降低150bp（釋放3兆流動性），可能有人會說現在沒幾個人貸款降準有啥意義，事實上釋放出來的流動性是用來購買國債來支援財政刺激，作用還是比較大的。關於政策利率降幅的制約因素，聯準會仍處於降息周期，指出外匯不再構成約束因素。銀行淨息差在2025年已有穩定跡象，並且有多種因素有助於在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個基點）重新定價，以及最新的再貸款利率下調。相比此前對降息的謹慎態度，我們認為這是更大範圍貨幣寬鬆的又一步。我們維持對第一季度雙降（存款準備金率下調50個基點和政策利率下調10個基點），以及第三季度再降10個基點政策利率的預測，儘管後者很可能取決於更明確的催化因素，例如經濟增長動能再次減弱。分析：利率方面的兩個掣肘之前說了好多次了，第一是與聯準會之間的息差問題（息差越小越利於防止外資流出），隨著美國非農就業的持續走弱和聯儲主席換屆偏向鴿派，今年聯儲降息的機率和幅度會比之前預期的大，這就為我們國內跟著降息提供了空間。第二是淨息差問題，上面說的結構性貨幣工具利率下調25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續到期，銀行的成本進一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。據此綜合判斷，高盛維持了之前相對保守的判斷，即2026年一季度降准50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過我覺得如果形勢需要的話降息幅度可能大於20bp，特別是房貸利率降幅很可能大於基準利率降幅。作為平滑政府債券發行的工具，靈活的國債購買：央行將通過國債交易以及其他流動性管理工具來保持流動性充裕，並促進政府債券的發行。決定購入國債的三個關鍵因素包括流動性管理需求、債券市場供需狀況以及收益率曲線形態的變化。在流動性管理方面，正回購操作主要通過國債交易進行，鑑於近期通過正回購已注入大量流動性，目前並不急於大幅增加國債購買。在收益率曲線方面，央行國債交易可以用於防止或平滑債券收益率的劇烈波動。這表明如果出現類似2022年的拋售情況，央行可能會介入以穩定國債市場。分析：國債是市場風險偏好的風向標，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由於股市合理估值是長端國債的倒數，所以央行通過買賣國債來平滑國債收益率曲線可以很好的平衡市場風險偏好，從而引導股市估值。這也體現了上面對於股市大幅波動的低容忍，前段時間兩市成交量接近4兆時大哥在權重股上秀肌肉的壓單，和後面HS300和SZ50連續8天的密集大綠柱下砸正好說明了這點。 (finn的投研記錄)

中國經濟可以實現2025年GDP增長約5%的目標，但國內和外部增長動力仍存在持續分化。根據我們的估算，儘管美國增加了關稅，出口及與出口相關的製造業投資2025年迄今為止對實際GDP增長的貢獻約佔一半，再次超出市場預期。相比之下國內消費依然疲軟，投資在近二十年來首次出現同比下降，大多數房地產活動指標繼續下滑。圖表1：經濟仍呈兩極分化，出口強勁但國內需求疲弱分析：首先是2025年5%的經濟增長目標實現是沒問題的，但經濟增長的來源分化加大。之前評論區裡很多留言對出口的重要性和出口對房地產/股市的影響路徑不清楚，這裡一次性說清楚。首先出口創造了大量的就業（實際貢獻了一半GDP）和收入，這是經濟穩定的根基。第二出口把多餘的產能向外輸送，以避免國內商品供求進一步失衡（通縮緩解）。所以出口越好大家錢賺的越多，同時產能向國外輸送可以保證國內向溫和通膨邁進，居民有錢且商品和房產有漲價預期，房地產和股市才能持續上漲。特別是在目前內需萎靡的前提下出口就更加重要了，一方面可以保收入保就業，另一方面可以減少國內商品供給，是把通膨重新拉起來的重要助力，因此出口維持高增速是國內資產價格上漲的重要宏觀條件。自川普第二次上任以來，中美之間的進口關稅經歷了過山車式的波動，關稅在2025年四月達到100%以上的峰值，目前約為30%。儘管近年來中國對美出口同比下降了20%-30%，但整體出口勢頭仍然強勁，這是因為對其他目的地（尤其是包括東盟、拉丁美洲和非洲在內的新興經濟體）的強勁出口起到了抵消作用。我們的分析顯示，在中國對新興經濟體出口強勁增長的背景下，新興市場經濟體的本地需求上升起到了主要作用，而非前置採購和貿易轉移等臨時因素。圖表3：中國對美出口持續下降，而對其他國家的出口進一步上升分析：2025年最大的外部風險目前已經基本解決了，雖然談判還在進行中，中途仍然可能出現一些影響市場的波動，但大致上朝著偃旗息鼓的方向上推進已經是確定的事。1，一年期的貿易協定已經簽訂，後續延期或者簽署長期協定的確定性比較高，因為經歷過四月相互加關稅超過100%的激烈博弈後，雙方都已經明確了對方的底牌，鑑於短期內雙方均無法承受硬脫鉤，後續溫和處理是符合中美雙方意願的。2，美國12月初發佈的國家安全戰略明確將中國視為近乎對等的關係，並強調與中國建立互利共贏的經濟關係以取代此前的大國競爭敘事，雖然長期來看中美緩慢脫鉤不可避免，但短期的激烈博弈可以說告一段落了。3，這幾年中國對東盟等新興經濟體的貿易量快速攀升，同時對美貿易量快速下降，所以後續即使發生短期博弈加劇的黑天鵝事件，來自美國的貿易衝擊會越來越小。中國顯著且持續增強的製造業競爭力，近年來為其出口韌性作出了貢獻。在微觀層面上，成本較低的生產要素使中國出口在許多行業中具有極強的競爭力，中國製造的商品在各類產品中的價格都要低得多。在宏觀層面上，過去幾年中國的通貨膨脹率顯著低於其他國家，導致人民幣實際有效匯率（REER）相對於貿易加權籃子顯著貶值，從而增強了價格優勢。2025年迄今為止，中國的貨物貿易順差首次超過1兆美元，我們預計未來幾年將繼續上升，這得益於高科技製造業出口的結構性增長。圖表4：人民幣實際有效匯率在過去幾年下降了20%分析：對於中國出口產品的競爭力，一方面在東南亞和印度的本地供應鏈還沒有完全建立起來之前，中國的產品在國際上依然具備較大的價格優勢（相比於歐美本國生產）。另一方面近幾年人民幣貶值擴大了這一價格優勢。最後也是最重要的，中國出口產品科技含量快速提升，這意味著議價能力的提高，這一點是未來出口增長可以長期持續的關鍵。罕見的房地產持續下行已進入第五年，而近期觸底的跡象仍未出現。大多數活動指標包括新開工住宅、銷售和房地產投資等較2020-2021年的高點下降了50%到80%。儘管採取了適度的住房寬鬆措施，2025年的房價下跌仍有所加速。我們研究了自1960年代以來27個主要經濟體的前例，如果中國遵循典型的房地產周期時間表，這意味著房價可能還有約10%的回呼，全國實際房價可能要到2026年底至2027年才會觸底。圖表6：中國房地產下行持續，短期內暫無見底跡象分析：房地產下行進入第五年，下行的幅度之大是我們之前沒見過的，而且近期仍未看到明確的觸底跡象（雖然年底房價下行速度有所降低）。高盛研究了27個主要經濟體的房地產下行周期案例，如果中國也遵循這些案例的普遍規律的話，房價還有10%左右的回呼空間，房地產市場的觸底很可能會在2026年底至2027年之間。2025年整體失業率保持相對穩定，而我們的專有跟蹤資料顯示國內勞動力市場壓力仍然顯著。2025年8月大學畢業季16-24歲失失業率為18.9%。由於2024年1月定義的變更（將在校學生排除在樣本之外），該指標可能低估了青年在國內需求疲軟和民營部門信心脆弱背景下所面臨的勞動市場挑戰。圖表 8：各類PMI就業子指數的加權平均值仍然處於低位分析：2025年的失業率保持相對穩定，這一定程度上要歸功於出口維持在可觀的增速，2025年8月青年人失業率為18.9%，而在同年11月青年失業率降至16.9%，就業市場的疲弱有邊際改善的趨勢。明年隨著出口的進一步發力，就業市場有可能進一步回暖，而變數在於2026年消費刺激力度的大小。如果財政分配到消費上的預算足夠大的話，通縮環境和居民收入將進一步改善，我個人比較關注近期呼聲比較高、覆蓋面比較廣的社保補貼是否有希望落地。 (finn的投研記錄)

近期有不少同學提出疑問：為何中美降息，日本卻要加息？這是否會導致資金回流日本，進而引發人民幣資產和美元資產價格下跌？我給大家講，不必過慮，這些想法都是錯的。真正主導全球貨幣走勢的，始終是中美兩大經濟體，日本經濟體量有限。判斷全球資本流向與資產趨勢，核心應聚焦中美兩大經濟體，二者才是全球貨幣走勢的決定性力量。從經濟權重來看，美國GDP佔全球比重約26%，中國約17%，兩國GDP合計佔全球四成多；而日本GDP僅佔全球4%，規模不足中國的四分之一。因此，分析全球資本流向，應聚焦於中美貨幣政策的互動與導向，而非過度放大日本的政策調整。此外，各國貨幣政策的核心目標均為服務本國經濟，不存在所謂“通過自殘來坑害他國”的陰謀論，因此無需對日本加息進行過度解讀。那麼，日本為何在此時選擇加息？日本在本輪全球寬鬆周期中選擇加息，從經濟資料看是因為通膨和勞動力形勢。但實際上，背後中國的購買力起到了很大的推動作用。日本長期受老齡化、少子化困擾，陷入債務通縮與低慾望社會的循環。過去三年，日本經濟出現短暫起色，旅遊業復甦、東京房價創新高。這一過程中，起到很大作用的是中國買家的強勁需求，無論是新加坡還是日本東京的樓市，都明顯受益於中國購買力的拉動。但是，近期日本首相發表對中國不友好的言論，此舉無異於自斷財路。在失去三十年的背景下，日本經濟的短暫回暖本應依託中國市場，但其相關舉措短視且缺乏感恩之心。失去中國買家支撐後，日本經濟大機率重回蕭條，屆時其加息政策也將轉向降息。2026年將是全球流動性大寬鬆周期，以中美為代表的主要經濟體均處於降息通道，貨幣寬鬆將為全球資本市場與大宗商品帶來結構性機會。三年前我已明確看多黃金，2024年9月提出“信心牛”的判斷。2026年在全球貨幣寬鬆的大背景下，我建議大家對2026年資產價格可以保持適當樂觀。投資決策不宜被短期情緒與片面資訊干擾，系統學習財經知識與宏觀分析方法，把握主要經濟體的政策動向與基本面趨勢，才能在複雜市場環境中理性佈局、控制風險，抓住真正屬於趨勢的機會。 (澤平宏觀展望)

近幾年以來，關於“全球投資”的話題越來越火熱。外資買入中國資產，中國投資者也在全球不同市場投資。A股投資海外市場、港股、中概股等T+0 ETF大合集來了！A股中錨定全球市場的ETF，主要有三個特點：第一，標的在全球，跟蹤的是美股或其他海外市場指數；第二，交易在A股；第三，支援T+0。目前A股市場上“全球投資T+0 ETF”，已經覆蓋了多個市場：有跟蹤納指100、標普500等寬基指數的，也有聚焦科技、半導體等海外細分賽道的，指數透明、規則清晰、交易路徑相對簡化。當然，便利並不等於“更容易賺錢”。跨境ETF的價格波動，除了指數本身，還會受到匯率、交易時差、情緒溢價等多重因素影響。尤其是T+0機制，在放大靈活性的同時，也對交易紀律和風險控制提出了更高要求。 (ETF進化論)

報告指出中國正從全球規則的“適應者”轉變為“共建者與責任承擔者”。在這一宏大敘事下，“統籌發展和安全”被寫進十五五規劃建議的每一章節，科技、產業、安全、開放、改革五大關鍵詞重新排序：現代化產業體系首次超越“科技自立自強”成為首要任務，資本市場“包容性”被反覆提及，人民幣國際化處理程序明顯提速，區域佈局首次突出“陸海統籌”。報告據此提煉出未來五年資本市場最值得長期跟蹤的十大核心賽道。一、人工智慧：從“大模型百花齊放”到“AI+千行百業”政策層面，十五五規劃首次提出“人工智慧+”行動，將其定位為科研範式變革的引領者；工信部《未來產業創新發展實施方案》把通用大模型、行業大模型、端側模型並列為三大攻關方向。技術層面，2025 年國內呈現出“開源模型性能逼近閉源、多模態能力快速補齊、長文字與推理能力躍升”的三重特徵：DeepSeek-V3.2 在程式碼生成與數學推理上超越 GPT-4，豆包 1.6 系列以 256K 長文字+1080P 視訊生成實現“內容創作”場景落地，通義千問 Qwen3 以 0.6B-235B 全尺寸開源降低行業部署門檻。商業化層面，2026 年被視為“AI 應用爆發元年”，金融、醫療、製造、政務四大場景滲透率有望從 2025 年的不足 10% 提升至 2027 年的 40% 以上。資本市場層面，AI 算力指數（市盈率 22.1x，處於歷史 83.4% 分位）與儲存器指數（市盈率 56.1x，歷史 94.5% 分位）短期估值偏高，但業績兌現節奏將決定分化方向。風險點在於美國對華 GPU 出口管制升級及國內算力投資泡沫。二、機器人：2026 年商業化拐點報告將機器人產業劃分為“產品定義期（2025 年前）—產品成長期（2025-2027）—產品成熟期（2027 後）”三階段。2025 年特斯拉 Optimus 千台級落地工廠、輝達 Thor 晶片+GROOT 大模型、華為具身智能創新中心三大事件標誌著產業進入“小批次產”門檻。2026 年，工業場景（汽車總裝、3C 裝配、電商物流）將率先放量，預計全球出貨量達 5-8 萬台；2027 年家庭服務機器人原型機出現，2030 年市場規模有望突破 1 兆元。產業鏈價值分佈呈“微笑曲線”：上游核心零部件（諧波減速器、力矩電機、六維力感測器）毛利率 40-60%，中游本體製造毛利率 15-20%，下游系統整合與營運服務毛利率 30-50%。A 股人形機器人指數當前市盈率 18.5x，處於歷史 44% 分位，具備估值修復空間。風險在於減速器、絲槓等環節產能擴張不及預期。三、航空航天：商業航天“國家隊+民營隊”雙輪驅動2025 年 11 月國家航天局成立“航天司”並行布《商業航天三年行動計畫》，提出“開放國家資源、統一行業標準、設立長效基金、建構安全底線、拓展國際合作”五大舉措。產業鏈上游（原材料、電子元器件）以軍工集團為主導；中游（衛星平台、火箭總體）出現“國家隊（中國星網、中國火箭）+民營隊（銀河航天、藍箭航天、天兵科技）”競合格局；下游（遙感、通訊、導航應用）市場空間 2025-2030 年復合增速 25%，2030 年有望達到 1.2 兆元。商業航天指數當前市盈率 34.1x，歷史 96.6% 分位，反映市場對未來訂單高預期。催化事件包括 2026 年海南商業發射場常態化發射、2027 年低軌通訊衛星批次組網。風險在於發射失敗率上升及頻率軌道資源國際協調難度加大。四、無人機/低空經濟：政策破冰→場景落地→規模複製2025 年《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》正式實施，空域審批權下放至省級政府，低空經濟首次寫入十五五規劃“新興支柱產業”。產業鏈上游（碳纖維、鈦合金、複合材料）受益於輕量化需求；中游（飛控、導航、圖傳系統）呈現“軍工技術外溢+消費電子降本”雙重邏輯；下游（農林植保、電力巡檢、應急通訊、載人 eVTOL）2025-2030 年市場規模 CAGR 30%，2030 年有望突破 5000 億元。低空經濟指數當前市盈率 20.4x，歷史 56.9% 分位，估值相對溫和。催化事件包括 2026 年深圳-珠海 eVTOL 航線商業化營運、2027 年低空物流網路覆蓋長三角。風險在於空域管理改革進度低於預期及電池能量密度瓶頸。五、戰略資源金屬：從“地緣籌碼”到“產業安全墊”2025 年 10 月商務部、海關總署對稀土、鎢、碲、鉍、鉬、銦等實施出口管制，八部門聯合《有色金屬行業穩增長工作方案》將資源保障列為首要任務。稀土、鍺、鎵、銻、石墨等“小金屬”既是軍工（導彈制導、雷達晶片）剛需，又是新能源（永磁電機、太陽能鍺襯底）、AI（高速光模組）不可替代的原材料。全球供給端呈現“中國主導（稀土 60%+、鍺 80%+）—西方重構（美國 MP Materials、澳大利亞 Lynas）”二元格局。鍺鎵銻墨指數 2025 年 4 月以來上漲 29.6%，市盈率 50.2x，歷史 99.2% 分位，短期情緒過熱，但中長期看，戰略資源屬性將重塑估值體系。風險在於海外礦山復產超預期及出口管制政策鬆動。六、船舶航運：陸權大國的海權補課川普政府 2025 年連簽三道行政令（海底礦產、重振造船業、格陵蘭駐軍），倒逼中國加速“海洋強國”戰略。十五五規劃首次提出“陸海統籌”，明確“壯大海洋新興產業、發展現代航運服務業”。產業鏈上游（高端船舶設計、核心配套）仍由歐洲（瓦錫蘭、MAN）、日韓（三菱、現代）主導；中游（造船總裝）中國三大船企（中國船舶、中船防務、中船科技）全球市佔率 50%+；下游（航運營運、船舶管理）中遠海控、招商輪船全球運力排名前三。航運精選指數當前市盈率 21.6x，歷史 48.6% 分位，處於估值低位。催化事件包括 2026 年北極航道常態化通航、2027 年綠色甲醇動力船批次交付。風險在於全球貿易量下滑及船用綠色燃料成本過高。七、可控核聚變：終極能源的“中美競速”十五五規劃首次將“可控核聚變”寫入未來產業，提出“2030 年前演示聚變發電”。技術路線以托卡馬克為主，中美兩國領先：美國 CFS 公司 SPARC 裝置預計 2026 年實現 Q>1，中國 BEST（合肥）計畫 2027 年建成、2030 年發電。產業鏈上游（超導帶材、低活化鋼、鎢銅複合材料）價值量佔比 30-40%；中游（磁體系統、真空室、偏濾器）由科研院所（中科院電漿體所、西南物理研究院）與高端裝備企業（合鍛智能、國光電氣）聯合攻關；下游（聚變電站營運、制氫、海水淡化）商業化預計 2035 年後啟動。核聚變指數當前市盈率 32.3x，歷史 95.5% 分位，反映主題投資熱度。風險在於技術路線分歧、超導材料成本居高不下及國際熱核聚變實驗堆（ITER）預算超支。八、儲能：新能源消納的“第二增長曲線”歐盟 REPowerEU 計畫要求 2030 年可再生能源裝機 1236GW，美國 IRA 法案將儲能 ITC 退坡時間延長一年，全球儲能需求 2025-2030 年 CAGR 35%。技術路線呈現“鋰電主導（磷酸鐵鋰）—鈉電、液流電池補充—固態電池遠期替代”階梯演進。產業鏈上游（碳酸鋰、隔膜、電解液）價格 2025 年觸底回升；中游（電池系統、PCS、BMS）中國企業（寧德時代、陽光電源、比亞迪）全球市佔率 60%+；下游（電站營運、虛擬電廠、電力現貨交易）商業模式從“政策補貼”轉向“市場套利”。儲能指數當前市盈率 43.0x，歷史 76.9% 分位，估值合理。風險在於原材料價格暴漲、歐美貿易壁壘升級及電力市場改革滯後。九、腦機介面：醫療康復→消費級互動2025 年 Neuralink 完成第三例人類植入，中國“北腦一號”實現無線微創植入，醫療康復場景（癱瘓患者意念控制、帕金森深部腦刺激）率先落地。技術路徑分為“侵入式（高頻寬、高風險）—半侵入式（Synchron）—非侵入式（EEG 頭環）”三檔。產業鏈上游（電極、晶片、生物材料）由美企（Neuralink、Blackrock）主導；中游（訊號採集、演算法解碼）中國科研院（清華、浙大、北腦）快速追趕；下游（醫院、康復中心、消費電子）2025-2030 年市場規模 CAGR 45%，2030 年有望突破 1000 億元。腦機介面類股尚未形成獨立指數，但相關標的（創新醫療、三博腦科、中科資訊）2025 年漲幅普遍超過 50%。風險在於倫理監管趨嚴、臨床資料不足及消費級產品體驗差。十、創新藥：從“fast-follow”到“first-in-class”中國創新藥在 ADC、雙抗、細胞治療三大賽道已佔據全球管線半壁江山，2025 年已有 8 款國產 ADC、5 款雙抗、12 款 CAR-T 進入臨床 III 期或申請上市。政策端，十五五規劃提出“建立創新藥快速審評通道”，醫保談判“價值導向”定價機制趨於成熟；技術端，多特異性抗體、PROTAC、核酸藥物等新技術平台快速迭代；市場端，2025-2030 年國產創新藥出海交易金額 CAGR 30%，2030 年有望突破 500 億美元。創新藥指數當前市盈率 38.5x，歷史 65% 分位，估值處於合理區間。催化事件包括 2026 年 ASCO 年會國產 ADC 資料讀出、2027 年 FDA 批准首款國產雙抗上市。風險在於臨床試驗失敗、醫保降價超預期及地緣政治導致出海受阻。結語：十大賽道共同構成“安全與發展”雙輪驅動的中國資產新主線十五五時期的投資邏輯已從“宏觀總量”轉向“結構賽道”，從“增長紅利”轉向“安全溢價”。十大賽道中，人工智慧、機器人、航空航天、無人機、腦機介面代表“新質生產力”；戰略資源金屬、船舶航運、可控核聚變、儲能代表“新安全底座”；創新藥則兼具“科技成長+消費剛性”雙重屬性。投資者需在政策催化、技術拐點、訂單兌現、估值匹配四個維度動態評估，把握“邊斗爭、邊備戰、邊建設”的新時代節奏。 (TOP行業報告)

最近的市場越來越難做了？二季度那種“閉眼買AI”的“金發姑娘”時刻已經結束，取而代之的是年底流動性的極度匱乏。現在的宏觀角度其實很尷尬：聯準會降息變得“甚至有些吝嗇”，而日本央行卻準備隨時“抽走流動性”。勞動力市場疲軟、AI資本支出存疑……臨近年末市場也越來越多的聲音開始討論明年的配置，比如市場已從二季度的“金發姑娘”（增長樂觀、AI 推動、聯準會鴿派預期）轉向第四季度的波動加劇。投資者開始擔憂美國勞動力市場、消費者狀況、AI 資本支出以及聯準會寬鬆政策的決心。今天來討論一下當前情況，資金流向的底層邏輯、日元加息為何會出現蝴蝶效應？剛結束的黑五傳遞出那些資訊？監測全球的資金流向何處？以及gs為何認為中國市場上行空間將達30%？1/ 現象：比特幣為何先崩？那個號稱全球流動性最敏感的“資產”，最近已經先跪為敬了。從10月的高點下來，跌幅相當感人，周一那天更是上演了一場驚魂時刻。這東西就是金融圈的“金絲雀”。它沒有財報支撐，沒有分紅，漲跌全看兜裡的錢多不多（流動性）。而且，正因為它24小時不打烊、也沒有漲跌停板，所以只要宏觀風向稍微一變，它總是全世界第一個“挨揍”的。這是啥訊號？簡單說，市場在“搶跑”。大家現在心裡都發慌，覺得日本央行12月肯定要動手（加息）。那些借了便宜錢（日元）出來的資金，一看苗頭不對，首先得把流動性最好、之前賺得最多的資產賣了換錢。這就好比火災警報一響，大家肯定先把最容易拿走的金條扔了趕緊跑，誰還顧得上搬沙發？Kenetic Capital 創始人 Jehan Chu 評論道：“市場情緒正在‘恐懼’和‘認命’之間徘徊。雖然未來幾個月至關重要，但即便是最樂觀的多頭，可能也正準備冬眠過冬。”此類資產的劇烈調整併非孤立事件，其背後是全球宏觀經濟政策的劇烈分化。2/ 日本“收水開始”，美國“放水頂部”（1）日本央行的“突襲”日本央行行長植田和男周一發出了迄今為止最明確的訊號：收緊政策就在眼前。市場反應：日本10年期國債收益率觸及1.88%的17年高點。連鎖效應：這一預期引發了全球債券拋售，美債收益率一度飆升。投資者擔心，日本龐大的海外投資可能回流國內，導致全球流動性收縮。（2） 聯準會（Fed）的“軟肋”與此同時，美國的情況卻截然相反。經濟資料疲軟：11月製造業連續第九個月萎縮，儘管假日季網購資料亮眼（236億美元），但難以掩蓋整體經濟的疲態。美元走弱：隨著市場確信聯準會將在12月再次降息，美元正面臨巨大的下行壓力。德意志銀行策略師指出，12月通常是美元過去十年表現最差的月份，下跌機率高達80%。如果“聯準會降 + 日本加”同時發生，會發生什麼？這不僅僅是利差的變化，更是全球流動性底層的劇烈擾動。套息交易的逆轉，這是市場最害怕的鬼故事（參考今年8月5日的全球暴跌）。過去投資者借入極低利率的日元，換成美元去買美債或美股（尤其是科技股）。 聯準會降息（美元收益率降）+ 日本加息（日元借貸成本升/日元升值）=利差雙向縮窄。一旦利差縮窄到臨界點，通過借日元買入的資產（美股、美債）會被拋售以償還日元債務。這將導致全球風險資產的波動率驟增。（3）那麼 日元“廉價資金”的規模有多大？華爾街通常將日元套息交易分為“看得見的”和“看不見的”兩部分。綜合國際清算銀行以及主流投行的資料，廣義的日元套息相關資金規模可能高達2兆 - 4兆美元。這是一個極其龐大的體量，相當於英國或法國全年的GDP。1. “看得見的”：跨境日元貸款（約1兆美元）這是外國投資者直接向日本銀行借入日元。根據BIS資料，這一塊規模大約在1兆美元左右。影響： 這部分資金通常用於購買高收益的美債、歐債。2. “看不見的”：外匯互換與衍生品（約2兆-3兆美元）這是最大的“雷區”。避險基金和機構投資者不直接借錢，而是通過外匯互換（FX Swaps）來獲取日元融資。由於這部分在資產負債表外，很難精確統計。但在2024年8月那次大跌中，市場意識到這部分規模遠超預期。3. 日本國內資金出海（“渡邊太太”效應）不僅僅是外國人借日元，日本本國的養老金、保險資金和散戶（渡邊太太）因為國內零利率，將數兆美元換成外幣投資海外。一旦日本加息，這部分資金雖然不會像避險基金那樣瞬間“爆倉”，但會回流，拋售海外資產換回日元，進一步推高日元匯率。（4） 為什麼影響這麼大？（不僅僅是金額問題）有投資者可能會問，美股市值幾十兆，這幾兆日元就能砸盤嗎？ 答案是：能。因為兩個核心詞——“槓桿”和“擁擠”。1. 高槓桿借日元買科技股，通常不是1:1買入，而是上了5倍甚至10倍槓桿。數學邏輯：假設你用10倍槓桿借日元買科技股。如果日元匯率升值5%（比如從150漲到142），你的債務成本瞬間暴漲。為了還債，你必須賣出5倍於債務的資產。結論：匯率的小幅波動，會被槓桿放大成資產端的巨額拋售。2. 交易擁擠過去兩年，“做空日元，做多美股/科技股”是華爾街最擁擠、最賺錢的策略。幾乎所有人都坐在同一條船上。踩踏效應：當日本央行暗示加息，或者日元突然升值，所有人都會同時衝向出口（賣資產、買回日元平倉）。“出口太窄，人太多”， 就會導致價格崩塌（近期的行情劇烈波動就是典型）。3/ 剛結束的黑五傳遞出那些資訊？就在市場擔憂流動性枯竭時，gs在剛結束的黑色星期五及後續周末，對美國東北部進行了高密度的線下調研。結果令人意外：所謂的“衰退”在零售端完全看不到蹤影。1. 一線訊號：流量不降反升，品牌掌握定價權流量回暖：與冷清的宏觀預期相反，線下實體店流量優於去年。需求分化：並不是所有東西都好賣，但服飾、美妝、鞋類需求極其旺盛。庫存與折扣的博弈：商家備貨充足（僅部分熱門玩具售罄）。最關鍵的訊號來自Ralph Lauren等強勢品牌——在促銷普遍提前的背景下，它們竟然減少了折扣力度。只有在需求極度剛性時，品牌才敢在黑五逆勢收縮折扣。這說明美國中產的消費力並未枯竭，而是更加聚焦頭部品牌。2. 資料驗證：兆美金的“消費底座”全美零售商聯合會拋出了一組打破天花板的資料：歷史性突破：預測今年節日銷售額將首次突破1兆美元（達1.01~1.02兆），同比+3.7~4.2%。人均消費：約 $890。結合最新的US Consumer Dashboard及復工後的9月零售報告，我們的判斷是：四季度消費支出雖有疲軟雜音，但全年健康趨勢將延續至明年底。美國經濟的“軟著陸”甚至“不著陸”依然有強支撐。結合就業資料以及黑五的最新情況，對聯準會來說，以舊是一邊踩剎車一遍踩油門，依舊是預防式降息。4/ 全球的資金流向何處？今天交易台給了一些資料，指出主要拋售壓力來自避險基金在除必需消費品外的所有類股均淨賣出，其中宏觀產品和科技股是主要驅動因素。持續的買盤僅集中在醫療保健類股（我們之前說過現在的交易就是賣成長買防禦）。（PB資金流）長期投資者：小幅淨買入，需求集中在科技類股，拋壓則在交易所交易基金當前市場受到避險基金廣泛拋售的壓制，但該群體自身的倉位已處於歷史極高水平，增加了市場因空頭回補而突然逆轉（逼空）的風險。其中更多是大戶（避險基金）的拋售，而不是散戶聯準會處於靜默期⋯⋯根據最近有關潛在新任FOMC主席的報導，市場堅定預期12月將降息⋯⋯我仍堅持認為⋯⋯這固然不錯，但在終端利率未作調整之前，FOMC仍保有某種程度的選擇權⋯⋯‘最壞情況’可能是明年僅再降息一次⋯⋯高盛對2026年（及未來3個月）的總體資產配置建議如下 ：▶ 超配: 股票▶ 低配 : 信貸/公司債▶ 中性: 政府債券 、大宗商品、現金5/ 中國市場上行空間將達30%？gs預計中國市場上行空間達30%，主要由12%的趨勢利潤增長以及5-10%的進一步重估潛力推動驅動因素包括：親市場政策，盈利增長改善受人工智慧和反內卷舉措推動，估值便宜，僅為13倍遠期市盈率，有利的資金流動格局。目前值得關注的中國市場上行結構如下，期權的反饋是：目前的市場結構特徵如下：隱含波動率已回落，市場當前的定價結構出現了一種異常有吸引力的局面：當前報價處於歷史低位區間。邏輯解讀：簡單來說，當前通過衍生品工具佈局中國資產的“性價比（盈虧比）”極高。成本低：由於市場情緒處於特定階段，建構多頭策略的成本變得相對低廉。安全邊際：資產的內在價值為策略提供了一定的支撐。非對稱收益：這是機構投資者最喜歡的結構——用可控的、有限的風險成本，去博取未來潛在的、具備彈性的上行空間。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。為何看好2026年股市？歷史規律：在周期晚期（late-cycle）的經濟放緩中，只要衰退風險較低且伴隨政策寬鬆，股市通常表現良好（如1990年代末和1960年代中期）。基準假設：高盛的宏觀基準假設是2026年全球增長/通膨組合將支援風險偏好。美國經濟的疲軟預計是暫時的，並將受到政府重新開放及貨幣/財政政策寬鬆的支援 。股票 vs. 信貸：高盛更傾向於股票而非信貸。因為在周期晚期，估值對信貸是更硬性的約束，而企業通常會進行重組和重新加槓桿，這更有利於股票 。此外，如果出現衰退恐慌，信貸與股票的相關性（Beta）會急劇上升，導致信貸表現不佳 。 (Alpha外資風向標)

一、資產表現概覽：2025 年 YTD 分化顯著，黃金與科技領漲，美元與原油承壓報告開篇呈現2025 年以來全球各類資產的表現分化，避險資產與科技相關資產表現突出，傳統能源與美元則持續承壓，具體資料與趨勢如下：1.1 核心資產回報率排名：黃金、新興市場股市、歐洲股市包攬前三避險資產：黃金以50.8% 的 YTD 回報率居首（截至 2025 年 10 月），遠超其他資產；鉑金（78.0%）、白銀（63.8%）緊隨其後，反映市場對地緣風險與通膨的擔憂。權益資產：新興市場股市表現亮眼，韓國股市以88.8% 的 YTD 回報率領跑全球股市，希臘（76.9%）、西班牙（67.8%）股市分列二三位；中國股市 YTD 回報率 39.6%，位列全球主要股市第 10 位。固定收益：歐洲高收益債（18.0%）、新興市場主權債（13.2%）、德國國債（12.4%）表現突出，受益於全球降息周期（2025 年全球累計降息 129 次，為歷史第三高年份）；美國高收益債回報率7.6%，低於新興市場。承壓資產：美元指數YTD 下跌 8.3%，土耳其里拉（-15.7%）、印度盧比（-2.9%）兌美元跌幅居前；原油表現低迷，布倫特原油YTD 下跌 13.0%，WTI 原油下跌 7.4%，受全球需求放緩與供給過剩影響。1.2 市場情緒指標：美銀牛熊指標升至 6.3，處於 “中性” 區間美銀牛熊指標（BofA Bull & Bear Indicator）從 6.2 升至 6.3，處於 “中性” 區間（0 為極度看空，10 為極度看多），主要受 “全球股市廣度提升”“信用市場技術面改善” 支撐，但 “高收益債與新興市場債資金流入放緩” 部分抵消了樂觀情緒。指標分項顯示：股票市場廣度（91% 分位）、信用市場技術面（85% 分位）呈 “極度樂觀”；避險基金持倉（5% 分位）呈 “極度悲觀”，反映機構投資者對後市仍存分歧。二、資金流動分析：現金與股票吸金顯著，黃金首現12 周來首次流出報告重點跟蹤2025 年 10 月 29 日當周的全球資金流動，呈現 “現金避險 + 股票配置 + 債券分化” 的特徵，具體資料如下：2.1 大類資產資金流動：現金、股票、債券成 “吸金三巨頭”現金：當周流入365 億美元，創 2025 年單周新高，反映市場對不確定性的規避；2025 年 YTD 現金累計流入 9014 億美元，佔資產管理規模（AUM）的 9.1%。股票：當周流入172 億美元，其中 ETF 流入 410 億美元，共同基金流出 235 億美元，顯示散戶通過 ETF 積極配置股市；分區域看，日本股市流入 54 億美元（2024 年 4 月以來最大單周流入），美國股市流入 60 億美元（連續 7 周流入），中國股市流出 20 億美元（受短期獲利了結影響）。債券：當周流入170 億美元，連續 27 周淨流入；細分品種中，投資級債（IG）流入 103 億美元（連續 27 周流入），高收益債（HY）流入 9 億美元（恢復流入），新興市場債流入 21 億美元（連續 2 周流入），國債流入 17 億美元（連續 4 周流入）。黃金與商品：黃金當周流出75 億美元，為 12 周來首次流出，此前 4 個月累計流入 590 億美元；商品整體流出 75 億美元，其中工業金屬流出 91 億美元（創歷史單周最大流出），反映市場對全球製造業復甦的擔憂。2.2 機構與私人客戶配置：高淨值客戶超配股票，低配現金與債券美銀私人客戶（管理資產4.4 兆美元）配置比例顯示：股票佔比65.6%（2021 年 10 月以來最高），債券佔比 17.5%（2022 年 3 月以來最低），現金佔比 10.1%（2018 年 9 月以來最低），反映高淨值客戶對股市的長期信心。行業配置方面，私人客戶過去4 周增持 “投資級債 ETF”“高收益債 ETF”“材料 ETF”，減持 “成長股 ETF”“銀行貸款 ETF”“金融 ETF”，體現對 “穩健收益 + 周期復甦” 的偏好。三、市場風險與機會：2025 年 “失效風險” 已過，2026 年需警惕三大訊號報告回顧2025 年初市場擔憂的 “三大熊市風險”（債券收益率無序上升、貿易戰、聯準會加息）均未發生，當前市場風險點轉向 2026 年，具體分析如下：3.1 2025 年 “失效風險” 復盤：三大擔憂均未兌現債券收益率風險：年初擔憂“債務問題引發收益率無序上升”，但實際美國國債波動率（MOVE 指數）降至 2021 年以來最低（Chart 3），10 年期美債收益率全年波動幅度僅 0.8 個百分點，遠低於 2024 年的 1.5 個百分點。貿易戰風險：中美於2025 年中期達成階段性貿易協議，關稅壁壘降低，中國對美出口同比增長 12%，帶動全球貿易復甦，MSCI 全球貿易指數 YTD 上漲 28%。聯準會加息風險：聯準會2025 年累計降息 150bp，遠超年初預期的 50bp，美股標普 500 指數 YTD 上漲 18.5%，創 2021 年以來最佳年度表現。3.2 2026 年潛在風險：通膨反彈、信用利差擴大、就業惡化通膨反彈風險：美國1 年期通膨預期升至 3.4%，若通膨向 4% 靠近，可能迫使聯準會暫停降息甚至重啟加息，當前市場預期 2026 年聯準會降息 82bp，存在預期修正空間。信用風險：甲骨文（Oracle）5 年期 CDS（信用違約互換）升至 2 年來最高，反映市場對科技企業 “AI 資本開支依賴債務” 的擔憂；若科技企業信用利差（CITE 指數）突破 100bp，可能引發科技債拋售。就業惡化風險：美國失業率若突破4.5%，可能削弱 Z 世代對風險資產的配置能力（報告指出 “股票與加密貨幣是 Z 世代維持生活水平的主要途徑”），若比特幣跌破 10 萬美元、垃圾債（JNK）跌破 80 美元，需警惕風險資產拋售。3.3 結構性機會：AI 產業鏈與中國股市成 “避險 + 增長” 雙優選AI 產業鏈：AI 相關科技股（ACWI 資訊技術類股 YTD 上漲 32.8%）、AI 基建債（科技高收益債 YTD 上漲 9.8%）仍具潛力，但需規避 “高債務依賴” 的 hyperscaler 企業（建議 2026 年做空 hyperscaler 債券）。中國資產：中國股市相對於債券仍處低位，2025 年中國股市 YTD 上漲 39.6%，但估值仍低於歷史均值 15%，且政策支援力度加大（“十五五” AI 基礎設施投資佔比 30%），建議作為 “全球泡沫的避險工具”。四、跨資產配置建議：2025 年末至 2026 年初，聚焦 “防禦 + 錯配” 機會報告基於當前市場環境，給出2025 年末至 2026 年初的配置建議，核心邏輯為 “規避高估值泡沫，佈局低估值防禦資產”：4.1 資產類別優先順序：現金＞黃金＞新興市場債＞科技股高優先順序（防禦+ 流動性）：現金（配置比例 10%-15%）、黃金（配置比例 5%-8%）、新興市場主權債（配置比例 8%-10%），應對潛在通膨反彈與信用風險。中優先順序（結構性增長）：中國股市（配置比例10%-12%）、AI 相關科技股（配置比例 8%-10%）、歐洲高收益債（配置比例 5%-7%），把握政策支援與產業趨勢。低優先順序（規避泡沫）：美元資產（配置比例＜5%）、原油（配置比例＜3%）、美國垃圾債（配置比例＜5%），避免受 “美元走弱 + 需求放緩 + 信用風險” 三重壓制。4.2 行業配置：超配資訊技術、醫療，低配能源、金融超配行業：資訊技術（YTD 上漲 32.8%）、電信服務（YTD 上漲 31.9%）、醫療保健（YTD 上漲 6.3%），受益於 AI 應用擴張與人口老齡化；低配行業：能源（YTD 上漲 8.8%）、金融（YTD 上漲 18.9%）、房地產（YTD 上漲 4.2%），受原油價格低迷、利率敏感、地產去庫存壓力影響。五、總結：2025 年末市場 “樂觀中藏謹慎”，2026 年需盯緊三大訊號當前全球市場處於“降息周期 + AI 紅利 + 地緣風險” 的複雜環境，2025 年以來的資產分化可能延續至 2026 年，投資者需重點關注：通膨訊號：美國1 年期通膨預期若突破 4%，需減持利率敏感資產（國債、成長股）；信用訊號：科技債利差（CITE 指數）若突破 100bp，需規避 hyperscaler 企業債券；就業訊號：美國失業率若突破4.5%，需降低風險資產倉位，增持現金與黃金。對於普通投資者，建議採取“核心 + 衛星” 配置：核心倉位（60%-70%）配置現金、黃金、新興市場債，衛星倉位（30%-40%）配置中國股市與 AI 科技股，平衡風險與收益。 (資訊量有點大)

從賺中國市場的錢，轉向投資中國市場、賺全球的錢“最近有沒有外企想賣中國資產的？有些客戶很感興趣。”一位醫療投資從業人士問《財經》。2025年9月，兩家外資醫療企業出售在華資產的消息甫一傳出，再次引發業界熱議。這次是跨國藥企百時美施貴寶（BMS）轉讓合資藥廠中美上海施貴寶製藥股份，通用電氣醫療（GE醫療）考慮出售中國子公司股權。此前，全球仿製藥巨頭山德士、日資藥企住友製藥和協和麒麟等先後售出中國資產，比利時藥企優時比出售了在華“成熟產品業務”。追溯至2019年，曾售出中國區資產的跨國藥企還有禮來、武田、第一三共等。與此同時，阿斯利康、西門子醫療、勃林格殷格翰等國際藥械巨頭，則在2025年宣佈了新一輪在華投資計畫，分別涉及100億元、逾10億元、40億元。曾經出售中國資產的禮來，也在2024年底宣佈投資約15億元用於工廠產能升級。幾乎同一時間，同在中國，為何有人要退出，有人持續加碼？這些跨國藥械企業截然不同，甚至左右互搏的選擇背後，實際透露出的是行業巨頭們對中國市場，某些一致的判斷。老藥老產品，打不過就撤？2025年9月確認被BMS售出全部所持股權的合資企業中美上海施貴寶製藥有限公司，是一家專注老藥生產的企業。摩熵醫藥資料庫顯示，中美上海施貴寶在中國擁有12款藥物有效批文，主要為頭孢、對乙酰氨基酚、二甲雙胍等常見藥物，其中上市最晚的是恩替卡韋，獲批於2008年。“對外企來說，老藥沒太多價值了，不如賣給中國企業做。”一位國際投資機構藥械投研人士告訴《財經》。細看跨國藥企在中國出售的資產，幾乎都是較早在中國上市的老藥。優時比委婉的說法是“成熟產品業務”。2024年8月，優時比宣佈出售包括神經病學產品、過敏產品及其在珠海的生產基地。其中抗過敏藥物西替利嗪，1995年獲批在美國上市，2005年進入中國市場，距今已20年。優時比同批售出的其他產品，也都是獲批超過十年的老藥。伴隨醫保談判和藥品集中帶量採購，中國市場成熟藥品價格大幅降低。截至2024年底，國家醫保局進行了十批國家藥品集采，共計435種藥品通過這種方式降價求量。前九批集采平均降幅在50%左右，個別品種降幅超過90%。特別是二甲雙胍這樣的老藥，集采後，單日藥費可降至0.24元，為集采前15%。集採藥品都是已經上市多年、主要成分過了專利保護期、多家企業生產的品種，也就是說臨床使用成熟的老藥才會納入集采範圍，由此價格捲得格外激烈。二甲雙胍於2020年8月被納入第三批國家藥品集采，其中口服常釋和緩釋兩個劑型共有八家國內仿製藥企業中標。中美上海施貴寶的二甲雙胍原研藥“格華止”未能進入集采，醫院端銷售額大幅下滑。2021年，該藥全國醫院終端銷售額下滑28.77%，下滑趨勢持續到2024年。2023年起，格華止在實體藥店的銷售額也開始下滑，2025年至今降幅達20%。即使沒有集采，像二甲雙胍這樣的老藥，競爭也已白熱化。原研藥在中國的市場份額，也已受到國產替代衝擊。中國至少有350家企業擁有生產二甲雙胍及複方產品的藥品註冊許可，隨著更多新型糖尿病用藥進入市場，價格戰加劇只是時間問題。現如今，一些二甲雙胍降至幾分錢一片。同樣，此次BMS出售的恩替卡韋原研藥，2008在中國上市，兩年後首款國產仿製藥獲批，到2018年，首仿藥的市場佔有率，就超過了原研藥。那時，國家集采還沒正式推開。老藥市場萎縮、利潤下滑，並非中國獨有。一位從事醫藥出口的企業高管曾告訴《財經》，在美國，原研藥專利一旦到期，市場份額會很快被低價仿製藥搶走，“基本也就三年，利潤就會降得很薄很薄”。前述藥械投研人士認為，在老藥利潤被大幅擠壓的情況下，大型本土企業可以通過薄利多銷的方式換取較好收益。它們擁有更龐大的銷售網路，可以觸達更加廣闊的基層市場，實現以價換量，又有著本土產能帶來的規模效應，這些都是跨國藥企在中國不具備的優勢。“因為是外企出售中國資產就引發關注了，其實如果你把它當作一個普通的企業，完全可以理解為產業升級、騰籠換鳥。”一位業內人士對《財經》表示，“中國企業也有很多老藥，賣得不好或者利潤太低了，自然而然它就退出市場了，包括一些發展不那麼好的企業，被淘汰的也很多。”2024年出售中國區業務的協和麒麟，可能算是在中國區發展沒那麼好的企業。財報顯示，中國區收入僅佔其全球收入約3%，不足5000萬美元。實際上，出售中國資產，只是外資在華策略調整的一種類型，還有不少企業，選擇了“外包”。比如輝瑞，在2024年底與華潤醫藥籤署協議，共同推動四款用於腫瘤治療的成熟藥物的商業化營運。賽諾菲選擇的合作方則是上藥控股，雙方合作產品包括多款老藥，不少產品已經納入集采，但多未中標。從樣樣賺錢，到創新藥賺錢曾有一位資深仿製藥從業人士對《財經》回憶，20年前、十多年前，在中國做藥，等於“印鈔票”。現在，不做創新藥，只能在生存線上掙扎。阿斯利康、默沙東、禮來、諾和諾德、羅氏製藥、諾華等大藥企，在2020年其中國區營收增速高於全球增速，中國區成為核心驅動力量。至2025年上半年，這六家大藥企中國區增速均低於全球。習慣了中國市場飛速發展的跨國藥械巨頭們，已經開始接受這個現實。GE醫療首席執行官（CEO）彼得·安杜尼（Peter J. Arduini）在2025年9月公開表示，中國區的增長模式正在改變。他說，過去十年，中國市場有大量新增裝置安裝，而非成熟市場以裝置取代為主的模式，但現在，中國市場的增長模式將更接近成熟市場。藥物市場也一樣。“不斷研發新藥，替代別人的老藥，自己家的老藥也被新藥替代。”前述國際投資機構藥械投研人士指出，賣掉舊資產，換錢做新品，才是更加符合這個行業發展邏輯的選擇。日企住友製藥在出售中國及東南亞國家業務時，明確表示，將利用此次出售亞洲業務所獲取的資金，加速推進北美主力產品成長，同時推進兩款抗腫瘤新藥的研發。跨國藥企禮來也是。2019年，它將旗下抗生素產品及生產工廠，以25億元的價格賣給了中國企業億騰醫藥。2024年底，又宣佈投資15億元用於蘇州工廠產能升級，擴大糖尿病及肥胖症用藥替爾泊肽的生產規模，兼顧國內需求和出口歐洲。住友和禮來之間的差異在於，出售舊資產後，錢投在了那裡。禮來的替爾泊肽已在歐美上市，整個公司2024年的營收和利潤分別出現了超40%和超60%的增長，擴產、拓展新市場，禮來有錢有底氣。而住友，則因產品在北美專利權到期出現虧損，正在全球大幅裁員，集中力量重新拿下北美這個最大的市場，才是當務之急。可見，跨國藥企在戰略層面調整了中國區的打法，背後是一場涉及多層面的佈局博弈。一致的是，中國創新藥市場對大藥企還是有著相當的吸引力。2025年上半年，禮來在中國市場收入大增20%，較2024年全年增速9%再升11個百分點。而禮來的明星創新藥替爾泊肽在中國正式開始商業銷售的時間，是2025年1月2日。禮來的選擇和業績表明，創新藥在中國一樣賺錢。2020年底上市的科創板企業艾力斯，到2025年6月之前，只有一款核心藥物，用於腫瘤治療的伏美替尼。該藥於2021年獲批，當年12月納入國家醫保目錄；2022年，公司就扭虧為盈；2024年營收23.74億元，歸母淨利6.56億元，成為A股最受關注的醫藥上市公司之一。事實上，一些外資企業在宣佈出售老藥資產的同時，也在推進新藥在中國上市。優時比在宣佈剝離業務時表示，“近期正積極籌備在中國市場推出一系列免疫系統、神經系統及罕見病領域的創新藥物。”賣掉了中美上海施貴寶股權的BMS，2025年在華獲批四款藥物/療法的新適應症。其中，明星產品PD-1聯合療法用於肝細胞癌的適應症，幾乎與歐盟同步獲批，早於美國。從全球市場，到全球產業鏈一系列跡象表明，對跨國藥企而言，中國不再僅是一個單純賺錢的地方，也是花錢投資，幫助它們在全球更多市場、賺更多錢的產業鏈的一環。按照BMS“中國2030戰略”的說法，目標是成為“根植中國、源於中國”的創新領導者。這聽起來像外企常說的漂亮話。但，BMS在中國實打實花錢了，而且，確實花在了創新產品上。2023年—2025年，BMS買下了不少中國企業在研創新藥權益，覆蓋抗腫瘤藥物、心臟病用藥等。其中，與百利天恆的交易，首付款八億美元、總額84億美元，創下抗體偶聯物（ADC）交易金額記錄。“從全球製造廠到全球實驗室。”前述業內人士認為，中國正在跨國藥企的全球產業鏈中，扮演更加重要的角色，全面參與到創新產品從研發到銷售的各個環節中。BMS稱，在制定“中國2030戰略”之初，就明確了要確保與全球同步開展創新藥物的III期臨床研究。對在中國的投資情況、出售中美上海施貴寶資產的價格，以及在華研發團隊等情況，截至發稿BMS未做回覆。這個變化，主要發生在中國藥品監管機構正式加入國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）之後。2018年，中國監管機構成為ICH管理委員會成員，實現全球研發資料的互認。“在中國做臨床，人力便宜，患者入組也方便，速度又快，現在好多MNC（跨國藥企）在中國建了研發中心。”前述國際投資機構藥械投研人士說。2025年3月，輝瑞在中國的第三家研發中心於北京啟用。禮來、丹納赫、美敦力等跨國藥械企業也在中國新設研發中心或科創中心，這些都是2024年以來宣佈的新計畫。其中，拜爾、輝瑞、阿斯利康都明確提到，將在新設的研發中心開展臨床相關業務。“中國有人，做一些概念驗證沒問題，新藥可以在中國先多走幾步看看，行的話就推全球多中心臨床。”前述藥械投研人士分析，特別是重要藥物的研發，不可能全權交給第三方機構，跨國藥企在中國同樣會親力親為。在2025年的一場行業性會議中，有兩名業內人士不約而同提到，跨國藥企在中國推進早期臨床，成為一種趨勢。甚至，已經出現了全球新藥中國首發的情況。2024年，羅氏的新藥可伐利單抗就是在中國率先獲批，早於美國和歐洲。與20世紀外資藥械企業初來乍到時不同，現在的中國，不再是一片未被開發的空白市場，而是充分競爭、對藥品療效和性價比都有要求的日趨成熟的市場。同時，也是擁有了相當實力，可與全球醫藥產業鏈同頻共振的新的研發中心。因而，跨國大藥企必然會調整中國區佈局，創新藥競賽、資源重配與市場博弈，缺一不可。 (財經雜誌)