歷史上，向來有 “時勢造英雄” 之說；在資本市場中，技術、行業格局等外部環境，同樣深刻影響著各類資產的價值走向。比如當下“鏈下金融小登”們對“傳統金融老登”們的衝擊。嘉信理財便是這輪衝擊浪潮的潛在受害者。嘉信理財是美國使用最大的理財平台之一，其成功路徑是低價、全面的交易業務吸引流量、沉澱資產，在以財管、息差業務變現。不過這種路徑有被加密平台威脅的風險，在美國幣股投資融合趨勢已經非常明顯，嘉信理財因為缺少加密資產佈局，其資產開始被加密券商、加密交易所分流。而加密平台也正緊鑼密鼓的豐富理財業務，意圖分食財富管理市場。加密平台能否撼動嘉信理財，本文持有以下觀點：1、嘉信理財加密資產佈局落後。嘉信理財計畫未來一段時間內上線比特幣和以太坊現貨交易。但功能上線不代表競爭力提升，嘉信理財既需要具備識別主流加密資產外更多的加密資產識別能力，也要在資產代幣化等新領域補上短板。2、嘉信理財必須跟上加密浪潮。嘉信理財成功的基礎是，使用者可實現一套完整的財富管理規劃。一旦沒跟上加密資產交易，嘉信的服務將出現斷點。加密券商等後起之秀也有機會以此為突破，搶佔財管份額。3、鏈上金融對傳統金融發起了全面挑戰。鏈上金融的透明性、去中間化特徵正瓦解傳統金融的封閉體系，這也讓鏈上金融新規對傳統金融巨頭有了挑戰機會。這種挑戰幾乎遍佈銀行、支付、交易所等各細分領域。/ 01 / 交易引流，財管變現券商雖然做的是旱澇保收的好生意，但有個瑕疵是業績容易做過山車，原因是大部分券商交易收入在40%以上，而交易收入又和市場景氣度強關聯。如何解決這個瑕疵？嘉信理財給了最好的答案。上世紀70年代，嘉信理財以折扣券商起步，逐步發展成了美國最大的理財平台之一。2024年，嘉信理財託管的的客戶總資產規模近10兆美元，這個規模體量佔到了美國財富大盤的8%（財富資產剔除房屋、商業資產，只看金融資產）。嘉信理財如何成為美國最大的財管平台？答案可以在業務結構中找到——交易業務引流，財管及息差業務變現。與大部分券商交易業務佔大頭不同，嘉信理財交易收入佔比只有16%，資管費和利息收入是其收入大頭（76%）。在2016年美國加息周期前，財管是其第一大收入來源，加息周期開啟後，息差才成了第一大收入來源。交易收入佔比低，理財、息差收入佔比高，是因為嘉信理財通過證券經紀（交易業務）吸引客戶、沉澱資產，並後續轉化到銀行、資產管理、和信託等業務中。具體路徑是，嘉信理財首先在交易業務中，持續利用低價策略引流，將“折扣”進行到底。折扣戰略始於上世紀80年代，彼時美國取消固定佣金，開始靈活定價，大部分券商選擇降機構佣金，提零售佣金。而嘉信反其道行之，給出了極具競爭力的零售佣金折扣，其與傳統券商的折價差距最高達到70%。之後在網際網路券商免傭等歷次低價競爭中，嘉信也都走在行業前面，折扣讓嘉信成了美國零售使用者最多的券商之一。目前嘉信有3600萬的經紀帳戶，被稱為散戶王的”Robinhood有2520萬個人交易帳戶。低價拿到了零售使用者後，嘉信通過全面的產品創新來變現。其先是抓住了90年代基金產品大爆發的機會，豐富財管產品供給，後又貼合當時使用者痛點，創新性的推出兩個關鍵新產品——基金一帳通、RIA投顧。前者，滿足了使用者多基金之間的轉換、統一報稅等操作。後者更為關鍵，可賦能使用者篩選產品，增強了嘉信的投顧服務能力“交易折扣+投顧服務”，使得嘉信兼顧了“賣方管道”和“買方投顧”的角色，兩者也互為壁壘，一同使嘉信成為美國最大的財管平台之一。不過，加密資產的出現，使嘉信隱隱的面臨到了潛在威脅。/ 02 / 發展路徑可能被加密券商複製？今年7月，嘉信理財首席執行官Rick Wurster提到，將在一年內，推出比特幣和以太坊現貨交易。對此Wurster表示，“嘉信理財客戶已經通過交易所交易產品（ETP）持有大量加密貨幣敞口，他們希望將這些資產轉回嘉信理財。”換句話說，加密平台也確實吸走了一部分原本存在嘉信理財平台上的資產。如果站在美國整個市場看，幣股融合的投資趨勢已經越來越明顯。二季度，Robinhood加密貨幣交易量同比上升112%，加密貨幣交易量佔比來到30%上下。作為美國券商的後起之秀，Robinhood平台上加密貨幣交易量突破三成，意味著加密資產交易已經不是邊緣業務，至少已是相當部分美國年輕使用者的理財選擇。而幣股投資融合趨勢將來也有可能瓦解嘉信的財富管理壁壘。如上文所說，嘉信成為美國財管巨頭，得益於交易引流、財管及息差變現。而能夠實現交易引流，除了價格折扣外，同樣重要的是全面的產品服務。在嘉信理財上，使用者可以實現從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資諮詢，以及存貸款、信託等一套完整的財富管理規劃。這也意味著，一旦沒跟上加密資產交易，嘉信的服務將出現斷點。而加密券商等後起之秀也有機會以此為突破，搶佔財管份額。如同樣走折扣路線的Robinhood 正積極地從單純的交易平台轉型為全方位的財富管理服務商，旗下Strategies等財管產品也正陸續推出。嘉信的對手也並非只有Robinhood ，Coinbase、OKX等加密平台或與資管巨頭合作，或推出相關產品，都對財管市場虎視眈眈。除了給加密平台爭奪資產的機會，加密資產也讓加密平台有了代際超車的機會，嘉信核心使用者以40歲以上使用者為主，而Robinhood 等加密券商/平台多為年輕人，一旦Robinhood們通過加密資產交易引流、並具備了一定的財管能力，其成為年輕一代的“嘉信理財”，也並非全無可能。嘉信雖然已經未雨綢繆，計畫上線比特幣、以太坊現貨交易功能。但企業的競爭力從來不是產品功能的簡單上線，而是來自對業務的深刻認知和執行。嘉信能否在比特幣等主流加密資產外識別更多資產機會的能力，後續的資產代幣化又能否追上Robinhood，都是嘉信需要回答的問題。/ 03 / 重塑金融新紀元在10月份之前的美股牛市中，美國各類資產泥沙俱上，傳統金融和鏈上金融都在資本市場高歌猛進。雖然都在上漲，但兩者的差距顯而易見，高盛、美國銀行、嘉信理財等傳統金融“老登”們，漲幅大多在20%-50%。而鏈上金融新貴實現年內翻N倍的“小登”不在少數。如Robinhood年內上漲2.6倍，Circle年內上漲3.3倍。連結金融對傳統金融漲幅的碾壓級體現，反映了美國金融體系新紀元的到來。傳統金融的核心特徵是，經濟體或具有經濟體意志的實體來壟斷印鈔與記帳權，在此基礎上，商業銀行、證券公司、交易所、支付網路等金融機構像精密齒輪一樣協同工作，共同驅動著資金的流動和資源的配置。而鏈上金融的出現瓦解了傳統金融的敘事。鏈上金融靠透明性、便利性以及比部分國家更好的資產保值性，正挑戰經濟體壟斷的貨幣發行權，典型如USDT等穩定幣對弱金融主權國家貨幣的替代性趨勢。這也意味著鏈上金融改變了傳統金融的遊戲規則，未來的鑄幣權競爭，核心不再是 “誰能發行貨幣、誰能結算貨幣”，而是 “誰的貨幣能獲得更多人認可、有更多應用場景”。底層規則改變，也讓鏈上金融新規對傳統金融巨頭有了挑戰機會。這種挑戰幾乎遍佈銀行、支付、交易所等各細分領域。例如，鏈上金融貨幣流動規則（區塊鏈對傳統機構間流轉的替代趨勢）的轉變，使DeFi（去中心化金融平台）可以直接挑戰銀行作為金融中介的核心角色，隨著使用者轉向DeFi平台進行借貸、支付等活動，銀行業務可能受到侵蝕。再比如，鏈上金融具有去中間化特徵，其貨幣體系自帶支付體系（穩定幣無須第三方支付網路，鏈上直接到帳），這使USDC等加密貨幣撬了VISA等支付巨頭的收費站。相比之下，上文提到的加密平台對嘉信理財的衝擊反而是最不明顯的領域。毫無疑問，新一輪金融體系的變化，也決定著各類金融資產的價值，以及投資人的錢包。 (讀懂財經)