輝達-上調目標價至 320 $2027 財年 CoWoS 產能分配的增加，為 2027 財年收益的大幅上升提供了空間從持續的人工智慧交易中，出現了更多超出傳統雲服務提供商（CSP）、不斷擴大的人工智慧 GPU 總可定址市場的跡象評級從 “持有” 升級為 “買入”；目標價從 200 美元上調至 320 美元；我們現在對資料中心收入的預估在業內是最高的鑑於 2027 財年收益有大幅上升空間，將評級升級為 “買入”：由於 2027 財年 GPU 總可定址市場相較於我們之前的預期有所擴大，我們將輝達的評級升級為 “買入”，這使得我們對 2027 財年資料中心收入的預估向上修正至 3510 億美元，仍比 2480 億美元的共識預測高出 36%。我們還看到，在可能達成的美中貿易協議後，中國 GPU 相關的不確定性有所降低，這可能使輝達在中國市場的需求出現復甦。因此，我們修正後的 2027 財年（截至 1 月）每股收益（EPS）為 8.75 美元，儘管不包括 2027 財年對中國的晶片出口收入，但仍顯著高於 4.48 美元的共識EPS 預測。2027 財年 CoWoS 產能分配勢頭再次恢復：我們將輝達 2027 財年的 CoWoS 產能分配從 48 萬片上調至 70 萬片，這意味著同比增長 140%，因為我們看到自 2025 年第四季度以來，CoWoS 晶圓分配勢頭首次恢復。我們認為，輝達對台積電 2027 財年 CoWoS 晶圓的激進預測，不僅會導致 2027 財年資料中心收入的向上修正，該修正應會超過 consensus 預測，還會再次證實我們關於人工智慧 GPU 總可定址市場不斷增長、且超出對傳統雲服務提供商依賴的論點。我們的樂觀情景暗示，2027 財年資料中心收入可能達到 3900 億美元，或基於近期供應鏈反饋，在 2027 財年 CoWoS 晶圓分配為 80 萬片的情況下，隱含的 2027 財年每股收益為 9.68 美元。近期千兆瓦（GW）級承諾帶來人工智慧 GPU 總可定址市場的顯著上升潛力：我們認為，之前對人工智慧 GPU 庫存調整的擔憂風險有所降低。鑑於原始設計製造商（ODM）NVL 機架與上游 GPU 出貨量之間持續不匹配，GPU 庫存可能會延續到 2027 財年，這種情況很可能在 2026 年下半年持續。然而，我們的自下而上分析表明，近期輝達的人工智慧交易意味著，僅從 Stargate 和 OpenAI 18.3GW 的承諾來看，就有 2510 億至 4000 億美元的潛在人工智慧 GPU 收入機會，這可能使我們對 2027 財年資料中心收入 3510 億美元的預測翻倍。隨著展望至 2028 財年，將目標價上調至 320 美元並升級為 “買入”：我們將 2026/2027/2028 財年每股收益預估分別提高 2%/36%/42%，以反映由於 CoWoS 產能擴張以及 Stargate 和 OpenAI 交易，我們對資料中心收入預估的提高。鑑於人工智慧 GPU 總可定址市場的擴張以及 Stargate 交易帶來的更好可見性，我們將估值展望至 2028 財年。我們通過將 2028 財年目標市盈率 30 倍應用於我們的 2028 財年每股收益，得出 320 美元的目標價。由於有大約 78% 的上漲空間，我們將評級升級為 “買入”，因為我們預計人工智慧 GPU 總可定址市場將在超大規模廠商之外繼續增長，從而帶來持續的收益增長。AI GPU 總潛在市場擴大的具體跡象1. AI GPU 總潛在市場擴大將抵消此前擔憂，推動 2027 財年盈利上行相較於 2025 年 4 月將輝達評級下調至持有時，我們目前更為樂觀 —— 預計 2027 財年盈利存在超預期的上行空間。此前，我們擔憂 3 月 GPU 技術大會（GTC）後公佈的RubinGPU 路線圖可能限制平均售價（ASP）的上行空間，進而導致未來 1-2 年盈利上行空間有限，並面臨估值調整壓力。但在 8 月 20 日的報告《輝達：AI GPU 總潛在市場擴大》中，我們也指出，從供應鏈動態和 GPU 路線圖來看，輝達的敘事重心正轉向 “從中國、企業及主權 AI 領域拓展 AI GPU 總潛在市場”。儘管企業和主權 AI 領域的總潛在市場規模仍難以量化，但輝達對 2027 財年 CoWoS 晶圓分配的樂觀預期，印證了 “AI GPU 總潛在市場將不再依賴傳統雲服務提供商資本支出” 的觀點。因此，基於我們修訂後的 2027 財年資料中心營收 3510 億美元的預測，我們認為市場對該財年 2580 億美元的共識預測仍有顯著上調空間。此外，底部分析顯示，“星門” 和 OpenAI 合計 18.3 千兆瓦的合作承諾，可能為輝達帶來 2510 億至 4000 億美元的 AI GPU 營收機會，這將顯著推高我們對 2027 財年資料中心營收的當前預測。2. 2025 年 1 月季度（即 2026 財年第一季度）中國 AI GPU 不確定性或緩解若美中貿易協議達成，2025 年 1 月季度中國 AI GPU 市場的不確定性可能開始緩解。儘管我們承認中國正通過華為、寒武紀等企業推進 AI GPU 自主化，但短期內（1-2 年），中芯國際（SMIC）的晶圓代工產能不足，且中國企業的 GPU 性能與輝達、AMD 仍存在差距，難以實現完全自主。因此，當前中國 AI GPU 需求的短期不確定性，在一定程度上與尚未敲定的美中貿易協議相關。我們預計，2025 年 1 月季度中國 AI GPU 需求可能復甦，進而超市場預期 —— 目前多數賣方分析師及匯豐均未計入中國市場對輝達 AI GPU 營收的實質性貢獻。3. 2027 財年輝達 CoWoS 產能分配重拾增長態勢從歷史資料看，輝達 GPU 需求的持續增長推動了 CoWoS 產能的不斷擴張：2023 年，CoWoS 產能分配的持續上調首次為輝達帶來了前所未有的盈利增長；2024 年，2025 財年（即 2026 財年）的 CoWoS 分配量也全年上調。但 2025 年上半年，由於原始設計製造商（ODM）的 “Blackwell” GPU 產能爬坡速度慢於預期且良率偏低，2026 財年（即 2027 財年）的 CoWoS 預測一度下調。如今，AI GPU 總潛在市場已突破超大規模資料中心，延伸至企業、主權 AI 領域及 “新興超大規模資料中心”（如 OpenAI、Coreweave），我們預計 CoWoS 產能分配將再次擴大，推動盈利上行。因此，我們將輝達 2027 財年 CoWoS 分配量從 48 萬片上調至 70 萬片，同比增長 140%。圖表 1：2023 年對 2025 財年先進封裝（CoWoS）產能的預測調整圖表 2：2024 年對 2026 財年（預測）先進封裝（CoWoS）產能的預測調整圖表 3：2025 年對 2027 財年（預測）先進封裝（CoWoS）產能的預測調整2027 財年樂觀情景：CoWoS 分配量達 80 萬片根據供應鏈最新反饋，我們對 2027 財年 CoWoS 分配量達 80 萬片的情景進行了分析。在該樂觀情景下，資料中心營收可達 3900 億美元，較基準情景的 3510 億美元高出 11%；每股收益可達 9.68 美元，較基準情景的 8.75 美元同樣高出 11%。表：2027 財年基於更高 CoWoS 分配量的樂觀情景分析（單位：百萬美元）2027-2028 財年資料中心營收與每股收益預測（超市場共識）受 AI GPU 總潛在市場突破超大規模資料中心、CoWoS 產能持續擴張的推動，我們將 2027 財年資料中心營收預測從 2530 億美元上調至 3510 億美元，目前為業內最高水平。儘管我們對毛利率和營業利潤率的預測較市場共識更為謹慎，但受資料中心營收樂觀預測的推動，我們對 2027 財年每股收益 8.75 美元的預測仍為業內最高。對於 2028 財年，我們假設 CoWoS 分配量同比增長 29%，達約 90 萬片；資料中心營收預測為 4330 億美元，同比增長 24%，同樣為業內最高；每股收益預測為 10.65 美元，亦高於市場共識。近期 AI 合作項目：AI GPU 總潛在市場的重要增量1. 合作項目概況“星門”（Stargate）項目：OpenAI 於 2025 年 1 月宣佈 “星門” 項目，計畫未來四年投資 5000 億美元在美國建設 AI 基礎設施，為 OpenAI 提供支援。軟銀、OpenAI、甲骨文（Oracle）、MGX 為初始投資方，Arm、微軟、輝達、甲骨文、OpenAI 為核心技術合作夥伴。該項目計畫建設 10 千兆瓦的資料中心產能，目前已承諾 7 千兆瓦產能及 4000 億美元投資。2025 年 5 月和 7 月，“星門” 分別在阿聯和挪威落地，計畫部署 1 千兆瓦和 290 兆瓦產能；9 月 “星門” 英國項目宣佈，但未披露具體千兆瓦規模。OpenAI 合作：2025 年 9 月，輝達與 OpenAI 宣佈戰略合作，計畫部署至少 10 千兆瓦的輝達系統，用於 OpenAI 下一代 AI 基礎設施（訓練和運行下一代模型）。作為協議的一部分，輝達擬在新系統部署期間向 OpenAI 投資至多 1000 億美元。目前，甲骨文已開始向 “星門” 園區交付輝達機架，因此我們認為輝達作為 AI GPU 領域的唯一技術合作夥伴，將持續為 “星門” 項目提供支援。綜上，OpenAI 與 “星門” 項目未來 3-4 年合計將部署約 18.3 千兆瓦的輝達系統。18.3 千兆瓦部署的營收潛力（2510 億 - 4000 億美元）目前，18.3 千兆瓦部署的時間節點及所用晶片型號尚未完全確定：“星門” 項目已開始部署輝達 Blackwell 機架，而 OpenAI 合作項目的首批 1 千兆瓦將採用輝達 Vera Rubin 平台。我們假設 18.3 千兆瓦全部採用 Blackwell/Rubin 或 Rubin Ultra 平台，測算得出未來 3-4 年的營收潛力區間為 2510 億 - 4000 億美元。儘管新一代晶片的功耗增加可能導致晶片數量減少，但我們認為平均售價（ASP）的漲幅可能超過當前預測，從而抵消晶片數量減少的影響。具體來看，這一營收規模意味著未來 3-4 年內，輝達資料中心營收有望從 2027 財年預測的 3510 億美元翻倍。表：基於 “星門” 和 OpenAI 18.3 千兆瓦部署的輝達 AI GPU 營收機會(大行投研)
