KB證券最新的一份研報，或許會讓不少人嚇一大跳——

三星電子和SK海力士的記憶體半導體庫存，已經只剩下不到10天的供應量了。

對這兩家全球記憶體巨頭來說，10天的庫存已經已經不能說是緊平衡了，而是隨時可能斷供。

但這篇研報的真正看點，遠不止一個庫存數字。

KB證券研究主管Kim Dong-won在報告中拋出了一個相當炸裂的判斷，記憶體行業正在進入一個“事實上的零供應時代” 。

這話聽著像標題黨，但這是有資料支撐的。

在需求端，KB證券預計，全球超大規模雲服務商明年的AI基礎設施投資將高達1.3兆美元，同比再增60%。

四大美國雲巨頭的合計資本支出2026年就將達到7250億美元，2027年更是要突破1兆美元。

記憶體半導體在AI基礎設施投資中的佔比，將從2025年的14%一路飆升至2027年的57%。

換句話說，AI基建每花出去100塊錢，明年就有將近60塊要砸在記憶體晶片上。

而在供給端，新記憶體產線全面投產要等到2027年之後，遠水解不了近渴。

更要命的是HBM4的產能擠佔效應，HBM4所需晶圓大約是傳統DRAM的三倍，在晶圓產能本就有限的情況下，HBM4全面量產必然要擠壓傳統DRAM的產能。

KB證券預計，明年DRAM和NAND的位元需求將超出供給10個百分點以上。

供不應求的結果只有一個字，漲。

KB證券預測SK海力士2026年DRAM均價同比暴漲194%、NAND均價漲244%；三星這邊更誇張，DRAM漲297%、NAND漲256%。

如果價格漲幅還不夠直觀，那就看看利潤。

KB證券預計SK海力士2026年全年營業利潤將達277兆韓元，營業利益率高達78.1%——全球半導體行業最高。

今年二季度單季營業利潤預計達70兆韓元，同比暴增超過8倍。

KB證券預計其二季度營業利潤將達90兆韓元，同比暴增19倍。

從三季度開始，單季營業利潤甚至有望突破100兆韓元。

整個2026年，KB證券給出的三星營業利潤預期是335兆韓元，SK海力士則是251兆韓元。

兩家合起來586兆韓元的營業利潤，相當於同比暴增546%。

什麼概念？這兩家公司的營業利潤將佔到整個韓國KOSPI指數成分股總營業利潤的68%，也就是說兩家公司扛起了韓國股市將近七成的利潤。

然而弔詭的是，業績這麼好，股價卻在跌。

截至9月7日，三星電子和SK海力士的股價均較近期高點下跌了約38%，三星較高點跌去近28%，SK海力士更是跌去了近40%。

為什麼會這樣？市場擔心的東西不少，AI投資能否持續、中國記憶體廠商的產能擴張會不會衝擊市場、韓國股市整體槓桿率過高引發的回呼壓力。

但KB證券的觀點很鮮明，這些都是過度擔憂。

研究主管Kim Dong-won明確指出，中國DRAM廠商CXMT的激進擴產對三星和海力士的中長期業績影響非常有限，因為中國境內自身的AI需求增長預計將快於供給增長，過剩記憶體溢出到海外市場的可能性不大。

按2027年預期盈利計算，三星電子和SK海力士的市盈率目前只有3倍出頭。

對於一個利潤連年創歷史新高、且正在從“周期股”向“訂單驅動型”商業模式轉型的行業來說，這個估值水平看起來像市場在犯錯誤。

庫存不足10天、價格翻倍式上漲、利潤暴增、估值卻跌到歷史低位，KB證券這份研報勾勒出的畫面，像極了一場即將到來的資本狂歡。

市場還在用舊眼光看待一個正在發生結構性變化的行業，而變化的幅度，可能遠超大多數人的想像。

當然，研報終歸是研報，預測終歸是預測。

但有一點是確定的，當三星和海力士的倉庫裡只剩下10天的存貨時，這個行業的了。(格隆)

從市場消息看來，不少分析機構對半導體的走勢給了樂觀預測。

例如摩根士丹利證券半導體產業分析師詹家鴻就在早前的Semicon Taiwan的演講中分析中指出，科技產品大幅降價和半導體庫存水位持續降低兩大趨勢，將讓半導體產業重返成長軌道，全球半導體產值今年第3季僅較第2季小幅成長，下半年的快速復甦雖未發生，但預期明年第1季將出現U形向上的反轉。

不過，從現在的廠商消息看來，我們似乎還要過段苦日子。

作為全球的晶圓代工龍頭，台積電的指標極具方向性。但他們最近缺釋放了一些讓人擔憂的壞消息。

根據路透社通報，台積電近期要求設備商延後交貨。這是因為全球最大晶片代工廠對客戶需求狀況漸感不安。

ASML執行長溫彼得（Peter Wennink）近期曾表示，部高階晶片製造設備的訂單已被延後，但預期將只是「短期管理」問題。

針對這個傳言，台積電也一如既往地不作評論。

美系外資對此認為，終端需求復甦進度遜於預期，使台積電可能據此放慢以先進製程需求為主的設備採購需求，遞延產能擴張放量時程，將設備資源調配得更有效率，並進而降低明後2年資本支出。

美系外資將台積電明年資本支出預期調降約1成、自280億美元降至250億美元，2025年則自360億美元略降至350億元。同時，將3奈米製程今明2年產動率預期，自40％、71％降至36％、65％，明後2年月產能自8萬、9萬片調整為7萬、8萬片。

分析師也指出，雖然近期人工智慧板塊火爆，也帶火了晶片需求，但人工智慧一個板塊的火熱並無法抵消手機、筆記型電腦、工業和汽車晶片等多個板塊的需求不振。

台積電總裁魏哲家曾於7月舉辦的2023年第2季法會中表示，在2023年第3季，儘管最近觀察到人工智慧相關需求增加，但不足以抵消業務的整體週期性調整，這和上述分析師的說法一致。他同時預測，預期業務將在第3季受到公司3奈米製程技術的強勁推進支持，部分抵消客戶持續的庫存調整。

魏哲家說明，由於總體經濟狀況持續走軟、中國需求復甦較預期緩慢，以及因終端市場整體需求疲軟，客戶更加謹慎，並打算進一步管控庫存。他同時強調，無晶圓廠半導體業者的庫存調整將持續到第3季，才會重新平衡到更健康的水準。台積電說明，通常在1月的法說會對該年業務展望發表評論。

本月初，聯電發布財務資訊聲稱，受供應鏈持續調整庫存，市場復甦不如預期影響，當日公告8月合併營收終止連續五個月成長走勢，降至189.52億元，月減0.59%，也比去年同期衰退25.23%，為近三個月低點；前八月合併營收1,485.21億元，年減兩成。

聯電先前也於法會上坦言，市場復甦狀況不如預期，導致晶圓需求前景不明確，估本季晶圓出貨量將季減3%至4%，加上新產能開出，單季產能利用率降為64%至66%，成本增加下，預估將侵蝕毛利率1至3個百分點，但美元平均售價（ASP）則估將季增2%。

英偉達（輝達），也撐不住了？

作為AI時代的最大受益者，英偉達今年的風頭一時無兩。由於他們的產品在人工智慧應用中發揮核心作用，該公司的市值在2023 年突破了1 兆美元，股價上漲了兩倍。

但進入這個月，英偉達陷入停滯狀態，推動今年大盤上漲的英偉達股價在9 月下跌超過14% 。

Baker Avenue Wealth Management 首席投資策略師King Lip 也表示：“它們肯定已經失去了一些動力。其中許多晶片品牌都受到了人工智慧的推動。但這種熱情已經有所降溫。”

市場消息近日也指出，因為微軟Microsoft 365 Copilot使用情況不如預期、ChatGPT退潮，所以微軟下修了英偉達高階人工智慧（AI）伺服器圖形處理器（GPU）H100晶片訂單，顯示出目前大規模AI運算市場對於H100的需求已緩和，近期難再出現客戶瘋狂下單的情況。

根據數據公司Similarweb資料，ChatGPT的全球流量在6月首次出現下滑跡象，至8月連3個月下降，ChatGPT吸引力逐漸降低，留下的都是真正的專業使用者，也讓微軟評估應暫停H100加購。

此外，包括伺服器製造商及直接客戶曾在5月表示，要等超過6個月才能拿到H100晶片，但8月特斯拉買1萬顆H100 AI晶片且已啟用。這也表示，特斯拉都已經擁有H100，先前包括微軟在內的客戶需求也已滿足，H100需求不再像幾個月前熱烈。

紅杉合夥人David Cahn更是在近期的部落格中表示了對英偉達的質疑。

他表示，每1美元的GPU支出，大約對應1美元的資料中心能源成本。換而言之，保守估計下，如果英偉達到年底能達到分析師預期的500億美元的GPU銷售額，那麼資料中心的支出就高達1,000億美元。

他同時假設說，如果這些使用GPU的廠商能在AI業務上賺取50%的利潤，就意味著至少需要2,000億美元的收入，才能收回前期投資的成本。

但這從市場現狀看來，顯然不是一個合理的預測。

雖然分析機構一直在鼓吹終端採用英偉達GPU為產業帶來的機會。但有分析師警告稱，超大規模企業和雲端供應商對人工智慧訓練能力的快速投資不應與快速採用混為一談。

報告稱，人工智慧的使用率仍然普遍較低，並引用一項調查發現，只有18% 的美國成年人使用過ChatGPT。根據The Register最近報道，生成式人工智慧目前也只佔企業雲端運算成本的一小部分。

對用於人工智慧訓練的耗電GPU 系統進行巨額投資也有缺點。一位媒體行業高層最近警告說，除非採取激進行動來實施更永續的做法，否則人工智慧將「燒毀世界」。

此外，即使終端需求還是高，不過COWOS產能和HBM的瓶頸，也會為產業鏈帶來影響。

不過，英偉達成為今年的大贏家，這是毋庸置疑的。

從上面台積電的段落中，我們看到了庫存帶來的影響。這其實從去年下半年就成為了產業一個難題。

根據金融監管機構DART 上兩家公司發布的半年報，三星電子晶片部門和SK 海力士今年上半年的庫存激增，總計超過50 兆韓元（373 億美元）。

與2021 年底的庫存資產相比，兩家晶片製造商的庫存比18 個月前增加了一倍以上。在晶片產業進入下行階段之前，2021年底三星和SK標記的庫存資產分別為16.5兆韓元和5.5兆韓元。

由於庫存資產飆升，兩家公司計劃在下半年繼續削減晶片產量，以傳統過程為中心。在第二季財報會議上，三星宣布將在7-12月期間繼續削減以NAND快閃記憶體為主的記憶體晶片產量。SK 也公佈了在上述期間將NAND 快閃記憶體產量削減5-10% 的計劃。

雖然儲存廠商透過減產有了一些好消息。但另一家半導體巨頭的分享帶來新的衝擊。

英特爾的財務長David Zinser 在周二舉行的創新會議上發表令人不安的言論後，該公司股價週三下跌4.5%。Zinser 表示，英特爾距離實現營運現金流盈虧平衡點還有一年多的時間，鑑於該公司正在努力振興其晶片業務，這一聲明令人意外。

Zinsner 透露，資料中心處理器的庫存清理時間比該公司的PC 處理器業務要長，這表明資料中心產業的復甦更加延遲。他還預計，在資料中心業務出現任何積極好轉之前，英特爾將在今年第三季和可能的第四季經歷「庫存消化」階段。

財務長也指出，與前幾季相比，九月季度的資料中心業務有所下降。這一消息引發了人們對晶片公司狀況的一些清醒思考，導致英特爾股價下跌。

SEMI在上月底發布的消息也表示，累積的庫存將上升至接近700 億美元，晶圓廠的平均利用率將從2023 年第二季的略低於80% 降至23 年第三季的約70%。這些跡象顯示晶片製造商在2023 年下半年將面臨持續的阻力。

但是，SEMI已經看到了明年的希望。

他們在報告中指出，半導體產業已經開始復甦，這為2024 年的成長奠定了基礎。

市場情報高級總監Clark Tseng表示：“需求復甦慢於預期，將導致庫存正常化推遲到2023年底，晚於我們之前的預期，導致短期內晶圓廠利用率進一步下降。”

“然而，最近的趨勢表明集成電路最糟糕的時期已經過去。我們預計半導體製造業將於2024 年第一季觸底。”（半導體產業觀察）

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