10月投資資料引發“投資失速”之憂。2025年1—10月全國固定資產投資同比下降1.7%。據測算，二季度投資同比增速2.3%，三季度下降至-6.1%，10月則進一步下滑到-11.2%。在沒有黑天鵝衝擊的情況下，如此快速下滑不僅在歷史上罕見，而且令人費解。是那些因素拖累了投資？再細看具體結構：——第一、第二、第三產業投資增速分別為2.9%、4.8%、-5.3%。顯然，問題主要出在第三產業。在第三產業中，房地產、酒店、餐飲是幾個社會影響面較廣的重要類股。2023年，全國餐飲人均消費42.6元，同比下降1.4%；2024年進一步跌至39.8元，降幅擴大至6.6%。2025年上半年，北京市規模以上住宿和餐飲業利潤下滑67%，較去年進一步收縮。737.8億營收只賺到2.4億利潤，利潤率只有千分之三。中國飯店協會資料顯示，2025年TOP100餐飲品牌的平均獲客成本，較疫情前暴漲320%。曾引發現象級排隊的廣州文和友宣佈關門。——房地產是最大拖累。房地產以前是經濟增長髮動機，如今卻成了拖油瓶。下半年以來，廣義基建、服務業、地產、製造業增速分別為-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。1—10月房地產開發投資增速為-14.7%。雖然在政策推動下，房地產年初經歷了短暫的回升，但未能持續，這反映出當下穩定房地產的難度和壓力。——分地區看，東部、中部、西部、東北地區投資增速分別為-5.4%、-0.5%、0.4%、-11.7%。東部屬於經濟發達地區，這次反而表現不如中西部。東北地區有些意外，前幾年東北地區經濟歷經痛苦的調整，給人以已經觸底的印象。2025年1-3月，東部、中部、西部、東北投資增速分別為2.2%、5.5%、6.2%、9.7%。如今看來，東北依然未能起飛。地區生產總值（GDP）排名全國前四的廣東、江蘇、山東和浙江，今年反而領跌。其中，經濟第一大省廣東的增速為-14.1%。——從企業類型看，國有投資增速0.1%、民間投資-4.5%，港澳台企業-1.8%，外商企業-12.1%。問題主要在民企和外企。民企在經歷了去年的“遠洋捕撈”後，信心修復仍需時間。此外，房地產下行對民企投資衝擊較大。外資企業投資負增長，則反映地緣政治的影響仍在加深。在看到問題的同時，也要看到結構轉換的氣象：——裝置購置投資顯著增長，這表明人工智慧技術革命帶動技術投資和裝置改造。裝置購置增長，顯示對未來的信心。“大規模裝置更新”政策也起到了推動作用。資訊服務業投資更是大幅增長 32.7% ，顯示出新質生產力發展的強勁勢頭。建築安裝工程大幅下滑，則反映出房地產市場調整的深度。投資失速，必須引起高度重視。如何把脈此輪投資增速下滑？1、房地產慣性下衝。去年以來，中央和地方推出多輪組合式措施，促進房地產止跌回穩。然而，資料表明，房地產仍未止住，高盛最近預計要到2027年才能觸底。出現這種局面，是因為：1）房地產行業在過去幾年遭遇了“休克式”打擊，開發商至今仍陷入整體式資金鏈危機；2）疫情衝擊、財富縮水、青年人失業率高企、世界秩序加速重構，導致收入預期下降，買房作為“超大金額支出”自然會更趨謹慎。因此，房貸餘額不增反降，提前還房貸現象增多；3）隨著經濟下行，水落石出，法拍房激增，進一步壓制了房價；4）買漲不買跌，是固有的行為模式。結果，儘管新開工項目大幅放緩，庫存不減反增。2、地方政府化債意外擠佔投資。近年來，地方債務再度失控，在土地出讓金銳減的情況下，“遠洋捕撈”現象蔓延，破壞了營商環境。因此，地方債務置換成為2024年以來穩經濟的重點內容。2024年中國推出10兆元地方政府化債計畫：從2024年至2026年間，每年分配2兆元；2024至2028年間，每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元。今年前10個月共計發行地方政府債券逾9.1兆元，同比增長約23%。9.1兆元政府債券中，約四成用於項目投資，約六成用於償還舊債。由於化債的特殊再融資債券佔用額度，導致政府投資可用資金減少。發行特殊再融資專項債較多的東部地區投資降幅更大。3、城投公司新一輪整肅。自從四兆導致債務激增後，地方融資平台被視為一個“麻煩製造者”。雖然已經有過很多政策整頓，但上有政策、下游對策，時至今日，問題依然難解。2022年底，遵義最大城投公司遵義道橋宣佈，公司155.94億貸款將展期20年償還，且前10年僅付息不還本，令市場驚愕。今年7月政治局會議首次提出“有力有序有效推進地方融資平台出清”。央行等四部門聯合通知，要求在2027年6月之前，地方政府融資平台清零、地方政府隱性債務清零、城投公司退出融資平台名單，剝離政府投融資職能。截至9月26日，今年內已有114家城投官宣退平台。去年地方政府融資平台減少7000多家；截至今年6月底，超六成平台實現退出。截至2024年底，所有城投企業合計約有34兆元的債務缺口，10兆元配額僅能覆蓋這一缺口的30％。多數城投企業僅獲准對到期債券進行再融資，發行用於營運資金或新投資的債券均受限制。城投企業債券發行淨額從2023年的近1.4兆元驟降至2024年的1520億元。10兆債務置換計畫推出後，2024年全國城投平台債務增速驟降至3.3%的歷史新低，遠低於此前10年16%的平均增速。4、地方政府和國企拖欠民企資金問題，已經引發高度關注。2025年6月《保障中小企業款項支付條例》落地。2025年5月生效的《民營經濟促進法》也明確規定：“國家機關、事業單位、國有企業應當依法或者依合同約定及時向民營經濟組織支付帳款，不得以人員變更、履行內部付款流程或者在合同未作約定情況下以等待竣工驗收批覆、決算審計等為由，拒絕或者拖延支付民營經濟組織帳款”。清理拖欠，肯定是一件好事。但這意味著地方政府、國企短期投資能力下滑。但另一方面，好不容易收到欠款的民企，驚魂未定，短期內也很難加大投資。5、民間投資持續低迷。民企本應是投資的主力軍，但如今民間投資佔整體投資比重已經從2015年64%降至2024年的50.1%。與此同時，民企又是社會就業的主要吸納者，民企投資不足，就業機會自然減少，這又會衝擊消費意願，消費不足又加劇企業內卷。據中國太陽能行業協會不完全統計，2024年以來，有超過40家企業公告退市、破產或兼併重組。2024年，31家A股上市太陽能主產業鏈企業整體淨虧損574.7億元。6、企業出海疊加FDI下降，也是一個重要因素。在關稅戰陰影衝擊下，企業出海提速。2024年，中國對外非金融類直接投資1438.5億美元，較上年增長10.5%；2024年派出各類勞務人員40.9萬人，較上年增長17.9%。印尼首都雅加達東部50公里的工業區附近，艾雪冰淇淋、上汽通用五菱、達利園食品、三一重工、美的等工廠四處可見。目前中國已經在海外投資形成了超過5萬家企業、10兆美元資產，在外員工超過100萬人。7、內需不足，導致內卷加劇，影響了投資意願。今年中央推出的“反內卷”行動，也對太陽能等產能過剩嚴重行業的投資加以限制。9月16日，國家標準委發佈《矽多晶和鍺單位產品能源消耗限額》等3項國家標準的徵求意見稿，對能耗指標做出大幅收緊調整。預計現有產能結構有序調整後，國內多晶矽有效產能將降至約240萬噸/年，較2024年底下降16.4%，與已建成的裝置產能相比減少31.4%。必須穩投資長期以來，投資率過高是中國增長模式的挑戰，也是導致供求矛盾提出的結構性根源。因此，投資率下滑是長期趨勢，也是高品質發展題中應有之義。然而，2025年下半年以來投資增速下滑過快，必須警惕“失速”風險。怎麼辦？筆者認為，核心是穩定房地產、穩定民企、提振消費。穩地產、穩民企，可以直接促進投資；提振消費，則可以緩解內卷，進而提振投資意願。1、以更大的決心穩定房地產。只要下定決心，政策手段還是有的（堅決打響房地產保衛戰！不能任其慣性下墜）；佛山2、採取實際措施緩解民企融資難融資貴。11月實施的《關於進一步促進民間投資發展的若干措施》，提出：全面精準落實普惠信貸盡職免責和不良容忍制度，完善內部實施細則，滿足民營企業合理信貸需求；持續落實好突破關鍵核心技術科技型企業上市融資、併購重組“綠色通道”政策；積極支援更多符合條件的民間投資項目發行基礎設施REITs，進一步拓寬民營企業融資管道。3、加快落實《關於進一步促進民間投資發展的若干措施》提出的對民企開放措施，開闢新的投資空間。4、提升社會對企業家精神價值的認識，形成尊重企業家的社會氛圍（穩定民企預期需要理論創新：企業家精神才是第一生產力）；5、大力提振消費（以10兆消費券重啟經濟）。強大的居民消費，是確保國內大循環通暢的關鍵。 (劉勝軍大局觀)
