10月8日央行罕見發佈專題文章，討論人民幣匯率政策，直面回應近期國際社會對人民幣低估及中國出口競爭優勢質疑。

如何理解央行對匯率的直面討論？我們有三個判斷：

第一，此次發文更偏向對外政策立場的集中宣示，而非匯率政策轉向。

第二，人民幣匯率本身的邏輯並未改變，一直是 “市場決定方向，政策管理節奏”框架。

第三，政策對人民幣有序升值保持較高容忍度，但不追求單邊快速升值。

預計年內人民幣升值趨勢仍有望延續，全年升值幅度或在4%-6%。

10月8日，中國人民銀行發佈《關於人民幣匯率的政策立場》，從匯率制度、歷史走勢、貿易競爭優勢、均衡匯率評估和全球經濟失衡等七個方面系統闡述政策立場。此次發文時點值得關注，背後是近期歐洲國家對人民幣匯率的關注明顯升溫。

一、央行為何發文？歐洲對於人民幣匯率爭議升溫，中歐經貿磋商是直接背景

10月8日，中國人民銀行發佈《關於人民幣匯率的政策立場》系統闡述政策立場。此次發文時點值得關注，背後是近期歐洲對人民幣匯率的關注明顯升溫。

一是歐洲對人民幣低估的指責逐漸強化。 6月以來，歐洲央行行長拉加德公開援引IMF估算，認為人民幣實際匯率低估約16%；7月德國總理梅爾茨進一步提出人民幣被低估25%—30%，主張與中國開展匯率政策對話。IMF於7月30日發佈的《2026年外部部門報告》進一步估計，人民幣實際有效匯率低估約21.3%。歐美對人民幣低估的討論，正在與中國貿易順差擴大、歐洲製造業競爭力承壓等問題相互聯絡。

二是中歐經貿磋商構成直接催化。 10月8日至9日，中歐舉行貿易投資磋商機制第二次例會，重點討論貿易投資平衡、市場准入等問題。央行在會議期間專題發文，具有較強的針對性：一方面明確中國不通過競爭性貶值獲取出口優勢，另一方面反對將全球貿易失衡簡單歸因於人民幣匯率，為後續經貿磋商明確政策邊界。

三是央行希望回應匯率低估的估值依據。 最新IMF報告中，經常帳戶模型隱含的人民幣低估幅度達到21.3%，但實際匯率指數模型和水平模型分別得出高估0.5%和低估2.7%的結論。不同方法之間的差異表明，匯率均衡水平並無統一估算標準，實際有效匯率的估值缺口也不等於人民幣兌美元需要升值相同幅度。

因此，我們認為此次發文主要是一種對外政策溝通，不代表人民幣即期匯率政策發生調整。

二、央行歷史上有何發聲的先例？2019年最相似，儘管政策環境不同，但都與貿易談判密切相關。

歷史上，央行曾多次在貿易摩擦升級時針對人民幣匯率發表專門聲明，其中2019年8月最具可比性。

2019年8月中美貿易摩擦升級，人民幣匯率爭議隨之升溫，央行連續發聲回應。 8月1日，美國宣佈擬對約3000億美元中國商品加征10%關稅，人民幣貶值壓力迅速上升。8月5日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率雙雙突破7元關口，央行當天上午就匯率問題專門答記者問，強調人民幣匯率主要由市場供求決定，並再次表態，明確不搞競爭性貶值、不將匯率作為應對貿易爭端的工具。

美國財政部於當地時間8月5日正式將中國列為“匯率操縱國”，央行隨即於台北時間8月6日發佈正式聲明，反對美方認定，重申人民幣匯率政策立場。8月8日，人民幣兌美元中間價亦突破7元關口。此後貿易摩擦繼續反覆，8月23日中美相繼宣佈提高關稅，9月1日新一輪關稅正式實施。

隨著中美貿易談判取得進展，匯率爭議逐漸緩和。 10月10日至11日，雙方就第一階段經貿協議達成原則性安排；12月13日，雙方宣佈就協議文字達成一致。2020年1月13日，美國財政部正式撤銷中國“匯率操縱國”認定；1月15日，中美簽署第一階段經貿協議，將匯率政策及透明度等內容納入協議框架。

整體來看，2019年人民幣匯率爭議經歷了“貿易摩擦升級—人民幣破7—央行連續表態—美國匯率操縱指控—雙邊經貿談判—爭議緩和”的完整過程。 當時央行主要應對人民幣貶值及外部匯率指控，而2026年10月央行發文則更側重回應歐美要求人民幣升值的訴求。兩次事件均體現匯率問題與貿易談判的緊密聯絡，但並不意味著央行匯率政策發生根本轉向。

三、央行匯率政策核心是管理波動節奏，不會出現一次性大幅升值

央行此次明確表示，不預設匯率目標水平，不干預匯率長期趨勢，2017年後已退出常態化外匯干預，同時重點防範匯率短期大幅波動對金融穩定的衝擊。 我們認為，當前人民幣匯率政策的核心仍是“市場決定方向，政策管理節奏”，短期內匯率制度和政策框架不會出現根本改變，也不會因為歐美施壓而接受一次性大幅升值。

首先，匯率市場化仍是政策的基本方向，外部壓力難以直接決定人民幣匯率水平。 央行堅持有管理的浮動匯率制度，允許人民幣根據市場供求雙向波動。歐美對人民幣升值的訴求可能強化政策溝通，但不會根本改變中國匯率政策的自主性。10月中歐經貿磋商公佈的聯合聲明也未提出人民幣升值承諾。

其次，貿易順差並不必然推動人民幣持續單邊升值。 隨著金融帳戶逐步開放，以及居民、企業海外資產配置需求增加，貿易順差形成的外匯供給可以通過對外投資等管道流出。因此，人民幣長期走勢仍取決於美元周期、國內經濟基本面及跨境資本流動的共同作用。

最後，央行更加重視匯率波動的節奏，而非設定長期運行方向。 當前政策允許人民幣順應市場力量有序升值，但也會防範單邊預期強化引發的匯率超調。因此，“有管理的升值節奏”更適合描述當前人民幣匯率的運行特徵，而非央行設定了明確的升值目標。未來判斷政策邊際變化，仍需重點觀察中間價相對市場預期的偏離及宏觀審慎工具調整。

四、人民幣匯率年內判斷：溫和升值趨勢延續，年末目標6.6—6.7

我們認為，年內人民幣仍有望延續溫和升值趨勢，預計年末美元兌人民幣匯率運行在6.6—6.7附近。 核心邏輯在於，貿易順差和潛在結匯需求為人民幣提供升值支撐，但央行對匯率波動節奏的管理，也意味著人民幣難以出現短期快速、單邊升值。

一方面，人民幣升值具有一定的基本面支撐。 中國出口競爭力持續改善，貿易順差維持較高水平，疊加此前企業積累的外匯收入，潛在結匯需求仍有釋放空間。與此同時，人民幣有序升值也有助於緩和外部貿易摩擦壓力，政策層面對市場驅動的溫和升值預計保持較高容忍度。

另一方面，匯率過快升值同樣不符合政策目標。 儘管中國出口產業鏈持續向高附加值轉型，但部分製造業仍依賴價格競爭，人民幣短期快速升值可能壓縮出口企業利潤。此外，單邊升值預期容易推動企業集中結匯和跨境資金流入，形成升值預期與資金流動的正反饋，放大匯率波動。因此，政策更可能容忍漸進式升值，而非放任匯率短期大幅波動。

歷史經驗表明，人民幣升值通常具有階段性特徵，但並不存在固定的年度升值上限。 2017年、2020年人民幣兌美元分別升值約6.7%、6.5%，2021年升值約2.6%，2025年升值約4.2%。結合今年以來的匯率表現及當前政策環境，我們傾向於將2026年全年升值4%—6%作為基準情景。

綜合來看，預計年內人民幣仍將以溫和升值為主。 以2025年末在岸即期匯率約6.99測算，若2026年全年人民幣累計升值4%—6%，對應美元兌人民幣年末約6.6—6.7。美元周期和跨境資本流動仍將影響短期匯率表現，但在貿易順差支撐與政策節奏管理的共同作用下，人民幣有望維持漸進升值格局。

聯準會貨幣政策超預期收緊。若美國通膨韌性超預期，聯準會進一步升息或維持高利率更長時間，可能推動美元走強、中美利差擴大，人民幣面臨階段性貶值壓力。

國際油價大幅上漲。 若地緣政治衝突推動油價持續上行，可能推升美國通膨及升息預期，強化美元走勢，同時增加中國能源進口成本，對人民幣匯率形成壓力。

中歐經貿摩擦升級。 若歐洲進一步提高貿易壁壘，或將人民幣匯率問題與關稅、市場准入等議題掛鉤，可能衝擊中國出口預期，加大人民幣匯率波動。

跨境資本流動超預期變化。 若企業集中結匯、居民海外資產配置或外資流動超出預期，可能放大人民幣單邊波動，導致實際匯率走勢偏離基準預測。(中信建投證券研究)

您在 9 月 28 日星期三投資者需要注意的事項：

週二早盤美元買盤暫停，但繼美國經濟好於預期後恢復上漲，這也得益於美股表現不佳。 此外，市場擔憂全球經濟衰退的情緒仍佔據市場主導。

歐市早盤，歐央行行長拉加德和美聯儲主席鮑威爾出席了一場關於金融代幣化機遇和挑戰的活動。幾乎沒有提及貨幣政策，而且其講話未引發市場注意。歐央行行長拉加德和美聯儲主席鮑威爾週三還將參加各種活動，這些活動都與貨幣政策沒有直接關聯。

美聯儲官員發表講話試圖給美元近期的強勢潑冷水。美聯儲官員查爾斯·埃文斯表示，他擔心加息步伐會走得太遠、太快，但埃文斯補充說，其對利率的預期與美聯儲提出的 2022 年底利率預期中值將達到 4.25-4.50% 和明年年底將達到 4.6% 預期一致。

明尼亞波利斯聯儲主席卡什卡利(Neel Kashkari)週二接受採訪時表示：“美聯儲需要繼續收緊政策，直到有證據表明潛在的通脹率正在下降，然後我認為我們需要保持在該水準，我們需要暫停行動並等待，讓緊縮政策在經濟中發揮作用，看看在那個水準，我們做得是否足夠？”

最後，美聯儲官員詹姆斯·布拉德指出，通脹在美國是一個“嚴重”的問題。

美債收益率自數年高位開始回落，美國時段開盤後美債收益率出現回升。 週一美國政策制定者發表鷹派講話將美債收益率推至數年高位，10年期美債收益率週二上漲至 3.99%。兩年期美債收益率目前錄得4.30%，略低於前日收盤水準。

據CME“美聯儲觀察”：美聯儲11月加息50個基點至3.50%-3.75%區間的概率為46.5%，加息75個基點的概率為53.5%，加息100個基點的概率為0%；到12月累計加息100個基點的概率為46.8%，累計加息125個基點的概率為51.1%，累計加息150個基點的概率為0%。

在美聯儲大舉加息、歐洲能源危機的背景下，美元在2022年佔據了主導地位。不少經濟學家警告稱，美元走強對全球經濟來說是一場噩夢。

安聯首席經濟顧問、華爾街知名經濟學家穆罕默德·埃爾-埃裏安（Mohamed A. El-Erian）週一在接受採訪時表示，“顯而易見的是，我們的收益率在不斷上升，美元在不斷升值。這對企業和經濟都是壞消息。”

埃裏安稱，不單是發展中國家的貨幣處於困境中，英鎊、歐元、日元等都出現了大幅貶值——美元成了投資者的最後選擇。他還呼籲政府和央行停止加劇市場波動性，這會導致全球經濟的主要市場相當混亂，這番話暗指英國即將出臺的新減稅和援助計畫。

此前，財富管理公司Bailard的首席投資官Eric Leve曾形容美國經濟是“最乾淨的髒襯衫”，並表示，在經濟困難時期，尋求保護資本的投資者將美元視為避風港。

道明證券駐紐約的高級外匯策略師Mazen Issa說：“儘管我們看到金融市場走勢混亂，但央行並沒有鬆口。市場一直在尋找某種救援，但並沒有出現，無論是來自英國央行還是來自美聯儲。這使得美元仍然是一個非常令人信服的安全港。” Issa還表示，本周的交易涉及“一些額外的噪音”，投資者也在為季度末的投資組合調整做準備。”

德商銀行經濟學家認為美元前景仍然樂觀。大幅加息已經開始產生效果，今晚公佈的美國房價指數可能會尤其突顯這一點，但新屋銷售總數年化數據和諮商會消費者信心指數也可能表明實體經濟仍然相對強勁；為了抗擊通脹，美聯儲勢將進一步加息，這種決心是支撐美元的最重要因素。

歐元/美元收於 0.9600 關口下方，距離多年低點 0.9549 不遠。 歐元區經濟衰退前景愈發暗淡，成為拖累歐元的一個重大因素。當天早間，歐盟能源危機加劇打壓歐元，北溪管道中出現幾處洩漏，中斷經北溪管道自俄羅斯到歐盟的天然氣運輸。

歐洲央行行長拉加德週一表示，歐元區通脹水準仍處於高位，歐洲央行將繼續加息以應對通脹水準持續攀升。拉加德表示，受多方因素影響，歐元區經濟前景愈發黯淡。

最新有報導稱，經濟合作與發展組織（OECD)對歐洲的經濟前景尤其悲觀，預計今年歐元區經濟將僅增長3.1%，相比6月時的預測下調了0.5個百分點；預計2023年歐元區GDP增速將大幅放緩至0.3%，相比此前預期下調了1.3個百分點。

英鎊/美元穩定在 1.0700 附近。曾經占全球主導地位的英鎊在整個2022年受到重挫，今年以來下跌了逾21%。

上周，英國新首相利茲·特拉斯（Liz Truss）公佈了一系列援助計畫以刺激經濟增長。

投資者對此措施反應消極，擔心百億英鎊的新債務、包括英國50年來最大規模減稅的計畫會加劇通貨膨脹，抵消英國央行加息的效果。

上週末，英國財政大臣誇西·誇騰（Kwasi Kwarteng）表示，減稅“還會有更多措施”。隨後週一（26日），英鎊受到重挫，英鎊兌美元匯率最低跌至1.0349，跌破1985年的上一低點。

英國央行週一表示，將毫不猶豫地調整利率，並正在“非常密切地”監測市場，這導致一些市場參與者預計英國央行會在兩次例行會議之間加息。但是，英國經濟前景仍令英鎊承壓。

德意志銀行首席經濟學家David Folkerts Landau表示，預計英國經濟將進入“深度和長期”的衰退，因為英國央行正在努力控制通脹，衰退是英國為金融穩定和走上正軌所必須付出的代價。

英央行首席經濟學家 Huw Pill 表示，“貨幣政策正常化不是國家之間的競賽，市場有時對此會感到不安”，並補充說很難不得出結論，即英央行需要推出重大的貨幣政策實施應對措施。

野村證券策略師Jordan Rochester認為，年底前英鎊兌美元跌破平價的概率高達80%；由於英國正處於基本的國際收支危機之中，它預計2022年英鎊的拋售將持續下去，英鎊兌美元匯率在今年年底前將跌至平價以下；野村做空英鎊兌美元，目標是在年底前跌至0.9750。

澳新銀行經濟學家預計英鎊將繼續承壓，因為在美元近期走強的背景下，英鎊跌至將接近40年來低點的水準。

週二澳元兌美元延續跌勢，收跌0.31%，報0.6433。澳洲聯儲將在10月4日舉行利率決議，加息預期有望限制澳元跌勢。

摩根士丹利指出，目前的市場共識是澳洲聯儲將在10月加息50個基點，而該行也同意這一預測，預計澳洲聯儲將繼續加息以遏制通脹。澳洲聯儲面臨著艱難的抉擇，加息可能導致需求放緩，而房價的不斷下跌又會拖累消費者支出。預計在2023年澳大利亞就業市場將更加疲軟，該行已將澳大利亞2023年年底的失業率從3.9%上調至4.2%，並將2023年年底的總體和核心通脹預期定在3.9%。

澳洲聯邦銀行高級副貨幣策略師Carol Kong表示，全球經濟前景暗淡，將對商品價格和商品貨幣構成壓力。金融市場波動性的升高與澳元走弱具有關聯性，在當前環境下，澳元可以提前達到該行對2023年第一季度預估的0.62。

週三亞市，美元兌加元仍整理於本周初錄得27個月高位附近，持穩於1.3730附近。

美元兌避險貨幣上漲，美元兌瑞郎目前交投於 0.9920 附近。美元兌日元交投於 144.85 附近，正如美股在過去幾個交易日出現拋售後由於市場出現樂觀情緒出現較大漲幅那樣。繼上周日本央行採取干預措施後，美元/日元波動於 142.00-145.00 區間。

上周，日本財務省20年來首次出手干預匯市。而在澳新銀行經濟學家看來，此舉可能只能在短期內穩定日元匯率，但不能阻止日元進一步走軟。即使美日國債之間的收益率利差繼續擴大、美聯儲繼續激進加息，日本央行也將繼續原地踏步。所以該行經濟學家預計美元兌日元將在150點見頂。

法興銀行分析師稱，7月高點139.40是美元兌日元的一個關鍵支撐位，如果匯價跌破該點位，該貨幣對可能存在短期下行的風險；該行分析師還表示，美元兌日元如果上破146，148是下一個關鍵阻力位。

金價下跌，處在 1,630 美元緊下方。 原油價格走高，WTI油價目前交投於 78.50 美元附近。

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