6月24日，國際清算銀行（BIS）發佈了年報的特別章節《下一代貨幣和金融體系》，文中對近期如火如荼的穩定幣發展潑了盆冷水。文章首先肯定了代幣化（Tokenisation）在技術層面的價值，但強調以央行準備金、商業銀行貨幣和政府債券為中心的代幣化平台可以成為下一代貨幣和金融體系的基礎。相反，穩定幣在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和操守（integrity）這三個關鍵測試中均不達標，因此無法達到成為貨幣體系支柱的要求。當然，BIS無疑是站在央行的角度去規劃未來的，因此得出這樣的結論也並不奇怪，這一點仁者見仁智者見智，還請讀者自行評判。以下我們編譯了文中與穩定幣相關的部分供各位參考：穩定幣的起源和發展穩定幣的起源是為了尋求一種不同的貨幣安排基礎，遠離可信任的中介機構，走向去中心化。像比特幣這樣的無抵押加密資產也是出於同樣的追求。儘管這個想法最初很誘人，但加密貨幣在貨幣的幾個核心特徵上存在不足。因此，無抵押的加密資產已經成為一種投機資產，而不是一種支付手段。因此，穩定幣作為加密生態系統的進出通道而出現，是一種在沒有其他加密貨幣固有波動性的情況下實現區塊鏈交易的手段。簡而言之，它們是寄居於去中心化帳簿上的加密代幣，並承諾始終以固定金額的法定貨幣計價（例如一美元）。穩定幣可以根據抵押資產的不同而分為三種主要形式：以法定貨幣計價的短期資產、加密抵押品和演算法安排。這裡討論的重點是第一種，因為它佔據了最大的市場份額（如Tether 和 Circle），並且抵押品的波動性最低。對穩定幣的需求主要來自於以下幾方面：第一，可接入性。穩定幣在公開的、無需許可的區塊鏈上進行交易，任何擁有網際網路連接裝置的人都可以訪問它們。許多使用者通過加密貨幣交易所提供的託管錢包來實現這一目標，原則上應該類似於銀行。但也可以通過非託管錢包直接訪問穩定幣，任何有網際網路的使用者都可以隨時使用。這些避免了與任何中介（無論是來自加密貨幣還是傳統金融系統）的互動，因此不受任何KYC（客戶身份驗證）檢查的約束。第二，匿名性。一旦進入公共區塊鏈，交易是匿名的，個人使用者的身份隱藏在錢包地址後面。與需要個人資訊的傳統銀行帳戶不同，穩定幣依賴錢包地址作為身份的替代品。雖然對保護隱私有用，但匿名也可能導致缺乏問責制，並引發對財務誠信的擔憂。第三，穩定幣提供了獲取外幣的途徑——迄今為止，主要是獲取美元。對於那些高通膨、資本管制或美元帳戶准入受限的國家的使用者來說，它們是一個有吸引力的選擇。對於在使用美元國際支付網路方面受到限制的個人和企業來說，穩定幣在跨境支付和貿易結算方面可能具有特別的吸引力。然而，穩定幣的廣泛使用可能會破壞受影響地區的貨幣主權。貨幣競爭會對貨幣政策的實施造成障礙。第四，穩定幣的技術屬性意味著它們有可能提供更低的成本和更快的交易速度，尤其是在跨境支付方面。此外，資金可以直接在錢包之間轉移，無需中介機構，不受銀行營業時間或公共假日的影響。這可以使它們吸引那些無法接觸到傳統金融體系的消費者，比如農民工。穩定幣為何不是未來貨幣金融體系的支柱？簡言之，穩定幣無法通過貨幣的三項關鍵測試。1. 穩定幣和貨幣的單一性（singleness）資產支援型穩定幣類似於數字不記名票據。它們表現得像金融資產，通常不符合單一性測試。貨幣單一性是關於貨幣價值的常識性說法，即貨幣可以由不同的銀行發行，但相對於記帳單位的價格都固定為1，並被所有人毫不猶豫地接受。之所以會這樣，是因為這些銀行貨幣都以央行提供的一種共同安全資產（央行準備金）按面值結算，而央行的職責是維護公共利益。當單一性能夠維持時，金錢是對資訊不敏感的，因為經濟中的代理人會在沒有盡職調查的情況下就直接接受它，不帶一絲疑問。相反，作為數字不記名票據，穩定幣缺乏中央銀行提供的結算功能。穩定幣帶有發行方的名稱，很像19世紀美國自由銀行時代流通的私人紙幣。因此，穩定幣通常以不同的匯率進行交易，從而破壞了單一性。迄今為止，穩定幣在二級市場上的“匯率”可能偏離面值，類似於ETF的價格與其所參考的投資組合的資產淨值之間的偏差。誠然，與面值的較小偏差可以被視為與相對寬鬆的單一性定義，但偏離標準破壞了不問問題的原則。而真正的貨幣，如果不能在不被質疑的情況下流通，就不能真正發揮貨幣的作用。2. 穩定幣和彈性（elasticity）穩定幣也無法通過彈性測試，這是因為發行人的資產負債表不能隨意擴張。因此，任何額外的穩定幣供給都需要其持有者全額預付——即嚴格的現金預付設定，沒有創造槓桿的空間。這與銀行存在根本不同，銀行可以在監管限制內彈性地擴張和收縮資產負債表。有兩個例子說明了彈性提供流動性的關鍵重要性。第一個例子來自即時全額結算系統（RTGS）。要求在即時狀態下完成大量資金的結算，這就使得在恰當的時間、地點和數量上擁有必要的結算資產（準備金）變得更為重要。與延期淨額結算系統相比，這會增加流動性需求。該系統應對這一挑戰的方式是通過中央銀行向銀行提供信貸（以抵押品作為條件），特別是通過提供日內透支服務。如果沒有這種按需的流動性資源，該系統就無法平穩運行。當然，擁有中央銀行代幣化準備金的系統也能提供這一優勢。第二個例子來自貸款和貸款承諾的作用（即公司按需借款的安排），尤其是在壓力時期。彈性的重要性在製造業中尤為明顯，因為該行業的供應鏈對流動性提出了很高的要求。在2025年，這些未使用的貸款承諾成為了面臨關稅衝擊的企業的關鍵生存線。這導致受影響行業的未使用貸款承諾大幅增加。3. 穩定幣和金融體系的操守（integrity）支付系統的操守至關重要。正是因為貨幣和支付手段廣泛可用性，所以必須有相應的保障措施來防範欺詐、金融犯罪以及非法活動的資金支援。犯罪組織、恐怖組織以及惡意國家行為者一直在尋找轉移、隱藏和洗錢的方法。在當今的體系中，有一套龐大的機制來協助打擊金融犯罪和規避制裁。反洗錢和打擊恐怖主義融資（AML/CFT）法規要求銀行和其他中介機構遵守瞭解你的客戶（KYC）規則、提交可疑活動報告，並具備阻止支付的能力。這些保障措施在任何貨幣體系中都是必要的，但並非所有形式的貨幣都能同樣有效地保障其在金融犯罪方面的完整性。4. 對於穩定幣的額外擔憂最大的問題是，穩定幣發行人完全維護其穩定承諾的能力，與追求盈利的商業模式之間存在不可調和的矛盾。當發行人投資於具有一定信用或流動性風險的資產時，他們將無法在所有可能的突發事件下完全保證貨幣穩定性，因為持有人可以在短時間內贖回他們的穩定幣。這恰恰反映了當前的現狀：穩定的承諾通常（但並非總是！）得到兌現，而且這種商業模式仍然是高利潤的，因為資產收益率至少為無風險利率，而負債端的成本為零。相反，嚴格的流動性風險管理意味著，抵押品資產必須以高流動性無風險資產的形式持有——在極端情況下，這意味著無息的央行準備金。在這種情況下，穩定幣將成為獲得完全抵押的支付工具，其商業模式主要基於支付費用收入，與現狀相比意味著微薄的利潤。在支付和實體經濟交易中更廣泛地使用穩定幣還會引發另外三方面的擔憂。其一，地區的貨幣主權可能面臨挑戰。超過99%的穩定幣是以美元計價的，而且跨境交易越來越多。在匯款國和接受國出現高通膨和外匯波動之後，跨境交易量往往會上升。因此，穩定幣可以實現隱形美元化，使用者依賴美元進行交易和金融合約。其次，如果穩定幣繼續增長，它們將在其投資的市場中佔有很大的份額，特別是在壓力條件下。穩定幣主要投資於安全資產，它們的擴張有擠出其他投資者的風險。目前，他們在美國國債市場的投資與一些海外國家以及貨幣市場基金（MMF）相當。穩定幣的持續增長可能會給國債收益率帶來額外的下行壓力。有證據表明，穩定幣市值每增加35億美元，就可能使國債收益率降低約2.5至5個基點，而且這種影響的幅度在贖回時期甚至可能高達原來的三倍。因此它們不斷擴大的市場存在也造成了賤賣的尾部風險。這種情況可能會加劇，因為到目前為止，穩定幣對貨幣政策收緊的反應是負面的（即表現出更大的贖回），類似於股票等風險資產。最後，隨著互聯互通程度的提高，風險可能會通過新的管道向傳統金融體系溢出。如果銀行發行穩定幣，就會產生一種在公共區塊鏈上流通的新負債類別，而且對於這些債務是否以及如何獲得存款保險尚不明確。特別是在壓力時期，不同類型的銀行債務之間可能會出現快速且難以預測的流動情況。更普遍地說，如果銀行和其他現有的金融機構活躍於加密貨幣市場，就有可能出現溢出效應，從而削弱銀行向家庭和企業放貸、在傳統市場進行交易以及履行支援實體經濟職責的能力。 (M2M投研)