金價今年一路狂飆，你是不是也忍不住買了一點？但就在所有人都在慶祝黃金牛市時，素有“央行中的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）卻發出了罕見的警告：黃金的性質變了，它正在從“避風港”變成“賭場籌碼”。1.金價飆升背後的“真相”：不是避險，是炒作如果你的投資常識告訴你：股市跌，黃金漲，黃金是用來保命的那麼現在你可能需要更新一下認知了。國際清算銀行（BIS）在本周一發佈的最新季度報告中指出，近期的金價暴漲完全脫離了傳統的避險邏輯。通常情況下，機構投資者買黃金是為了在股市泡沫破裂時找個藏身之所。雖然這次反彈初期確實有機構在佈局避險，但BIS發現，隨後進場瘋狂推高金價的主力軍，竟然是散戶。圖 1：近期金價與美股走勢驚人地同步，打破了傳統的負相關性）BIS貨幣與經濟部主管申鉉成（Hyun Song Shin）一針見血地指出：“黃金價格現在正與其他風險資產（如股票）同步上漲。它已經偏離了作為避險資產的歷史模式，更多地淪為了一種投機性資產。”2.散戶的力量：追漲殺跌的狂歡自9月初BIS開始監測以來，金價在短短幾個月內攀升了約 20%。是誰在買？BIS的資料顯示，大部分資金流向並非來自深思熟慮的機構資產配置，而是“追逐趨勢的投資者”。簡單來說，就是看到金價漲了、媒體炒作多了，害怕錯過（FOMO）而衝進場的散戶。大家都在搶一張彩票，而不是在買一份保險。圖 2：散戶資金通過ETF等管道加速流入黃金市場，資料來源：國際清算銀行(BIS)這種上漲的動力來自兩方面：降息預期大家都覺得利率要降，膽子變大了。經濟“軟著陸”幻覺儘管美國總統川普在4月宣佈了關稅政策，但市場似乎並不擔心經濟放緩，反而覺得風險偏好正當時。3.50年一遇的“雙重泡沫”：危險訊號燈亮起最讓人背脊發涼的，是BIS指出的一個罕見現象。過去幾個季度，是至少50年來，黃金和股票唯一一次同時進入所謂“爆發性區域”的時期。科技股（尤其是AI概念）和黃金同時在天上飛，這種景象上一次出現還要追溯到極其久遠的年代。BIS警告說：“泡沫在經歷爆發階段後，通常結局只有一個——急劇而迅速的修正（破裂）。”雖然修正的過程可能很漫長（參考1980年黃金泡沫破裂後長達20年的熊市），但“同時過熱”本身就是一個巨大的紅色警報。4.債市怪象：美國國債“不香了”？除了黃金和股票，BIS還警告了全球債務市場的一個異常現象。從9月到11月，發達國家發行了“海量”的債務。結果導致了一個專業術語叫“便利價差”的消失。這是什麼意思？用通俗的話解釋： 以前，美國國債因為極其安全、好用，被視為金融界的“VIP門票”，大家甚至願意為了持有它而少拿一點利息（即向政府貸款需要額外付費）。但現在，因為發行的國債實在太多了，市場消化不良，這種“VIP溢價”蕩然無存。申鉉成表示：“如今，便利價差已不復存在。” 這意味著避險基金開始利用利率互換進行瘋狂的套利交易，進一步加劇了金融系統的脆弱性。圖 3：掉期利差轉負，顯示市場對美債的吸納能力正在經受考驗負值（-26）意味著市場認為持有美國政府債券比持有私人銀行的合約更‘麻煩’，這是極其罕見的。5.普通投資者該怎麼辦？BIS的報告並不是讓你馬上賣掉所有黃金，而是提醒我們：不要把現在的黃金單純看作絕對安全的“避風港”。當黃金開始像科技股一樣波動時，它就不再是那個穩穩的壓艙石了。在享受泡沫帶來的帳面富貴時，切記：音樂停止時，出口可能會非常擁擠。 (capitalwatch)

當地時間9月29日，美國商務部工業與安全域（BIS）在《聯邦公報》發佈了一份臨時最終規則（IFR），標題為“擴展終端使用者管制以涵蓋特定列名實體的關聯方”。稱之為近年來EAR在制度層面最重磅修訂也不為過，與過去依賴“點名列入”不同，這份臨時最終規則通過引入“50%所有權規則”和“最嚴格適用原則”，把出口管制的覆蓋範圍從單個清單實體擴展到了整個關聯網路。此次規則的意義不僅在於所謂的“堵塞漏洞”，更在於美國政府將所謂的合規責任系統性地轉嫁給全球企業。BIS在檔案中承認，舊模式使其不得不投入“大量額外的時間和資源”去不斷補充清單，而新的“50%所有權規則”通過設定“自動生效”的機制，把原本需要由政府主導的股權穿透調查，直接變成企業的法定義務。換句話說，美國監管部門不再親自承擔繁重的調查工作，而是要求出口商、再出口商和轉讓方自行開展複雜的股權分析。BIS在解釋中還以OFAC的50%規則為參照，認為企業“本就應該”有相關經驗，因此完全可以順勢接受額外負擔。一、出台背景BIS在規則說明中強調，傳統的“點名制”存在顯著漏洞。被列入實體清單的公司，往往會通過新設境外子公司、合資企業或獨立法人，繼續從事受限交易。由於EAR的舊規則只覆蓋“法律上不獨立”的分支機構，對這些新法人往往無能為力。這導致實際效果與政策目標之間出現偏差，也迫使BIS不斷通過增補清單來追趕。更重要的是，IFR明確提出與OFAC制裁製度的接軌。BIS 聲稱財政部早已長期執行“50%所有權規則”，而EAR的清單管制仍採用“法律獨立實體”標準，兩者之間存在口徑不一致的問題。此次IFR的出台，正是為瞭解決制度錯位，統一跨部門的執法邏輯。二、適用對象IFR確定了三類核心適用對象。首先是實體清單，這是BIS用來標註所謂的對美國國家安全或外交政策構成威脅的企業和機構。其次是軍事終端使用者清單（MEU清單），該清單針對與軍事用途相關的企業和科研機構。最後是EAR 744.8條款下與特定OFAC制裁項目掛鉤的SDN實體。凡是由上述清單主體直接或間接、單獨或合計持股50%及以上的外國公司，即使未在清單上單獨列名，也會自動納入相應的管制要求。通過在這三個領域實施統一的50%所有權原則，美國正在建構一個更為強大且協調的管制架構。這種制度上的統一，一方面為出口商簡化了宏觀的合規原則（即所有主要的限制清單都遵循網路邏輯），另一方面也增加了單筆交易的複雜性（一個交易對手可能因其複雜的股權結構而同時觸及多個清單的管制要求），從而模糊了不同清單之間的界限，形成了一個更具威懾力的整體管制網路。需要說明的是其他“著名”清單，比如BIS的UVL清單和DPL清單不適用該關聯方規則，此外美國財政部軍工清單（CMIC清單）和國防部軍工清單（CMC清單）也沒有直接的50%規則。三、50%規則的確立IFR最核心的創新是正式寫入了所謂的“關聯方規則”（Affiliates rule）。按照規定，任何外國公司，只要有一個或多個清單主體持股達到或超過50%，就會自動適用與該清單主體完全相同的許可證要求、許可例外和政策審查標準。這裡需要注意一下MEU清單。BIS在相關條文裡補了一句限定：如果某未列名公司僅由“未列名的軍事終端使用者”持有，且該公司本身並不符合“軍事終端使用者”的定義，那麼50%規則不會自動適用。換句話說，只有當股東本身已經是MEU清單實體或通過50%規則被認定為“受MEU限制”的主體時，才會觸發“自動覆蓋”。這一點表面上像是在縮小範圍，實則與BIS一直堅持的邏輯保持一致：MEU清單只是一個“非窮盡列舉”（non-exhaustive list）。BIS一直強調，出口商有獨立的判斷責任，即使對方沒出現在MEU清單上，只要符合“軍事終端使用者”的定義，依然可能需要申請許可證。IFR 將“50%所有權”成為出口管制的新基準，打破了過去僅以“法律獨立性”為判斷標準的侷限，轉而將企業的控制權與股權關係作為核心切入點。對企業而言，這意味著光靠查清單已遠遠不夠，還必須對交易對象的股權結構進行穿透式調查。該規則真正的操作難點在於“單獨或合計”（individually or in the aggregate）這一表述。這一條款旨在防止通過分散股權來規避管制。例如，一個目標公司可能由兩個不同的清單實體各持股25%。在舊規則下，兩者均未達到控制性門檻。但根據IFR的“合計”原則，這些股份必須被加總計算，從而觸發50%的門檻。這迫使企業的合規流程不能僅僅滿足於尋找一個持股超50%的單一清單股東，而是必須識別出所有的清單股東，並將其持股比例進行累加後才能做出判斷。為了闡明這一點，BIS在規則原文中提供了以下官方示例：BIS官方應用示例1：公司A在實體清單上，要求對所有受EAR管制的物項申請許可證，且審查政策為“推定拒絕”。公司A持有公司C35%的股份。公司C未被列名。公司B也在實體清單上，要求對CCL清單上的物項申請許可證，且審查政策為“個案審查”。公司B持有公司C 15%的股份。結論：公司C因被公司A和B合計持股達到50%（35%+15%），自動受限。由於公司A的許可要求和審查政策比公司B的更為嚴格，因此在任何涉及公司C的交易中，都必須遵循適用於公司A的“推定拒絕”政策。持股比例的分配（無論是35/15還是15/35）不影響最終結果。此外，如果公司C又持有公司D50%的股份，那麼公司D也將自動繼承適用於公司C的嚴格管制要求。BIS官方應用示例2(FDP規則適用):公司E在實體清單上，並帶有腳註3（適用俄羅斯/白俄羅斯軍事終端使用者FDP規則）。公司E持有公司G 35%的股份。公司F在實體清單上，並帶有腳註1（適用更寬泛的實體清單FDP規則）。公司F持有公司G 15%的股份。結論：公司G因合計持股達到50%而受限。在判斷那些外國生產的物項會因FDP規則而受EAR管制時，必須同時使用適用於公司E（腳註3）和公司F（腳註1）的兩套標準。這意味著公司G將同時受到兩種不同FDP規則的約束，管制範圍是兩者之和。四、50%是下限，不是上限IFR的另一處關鍵表述在於，它明確指出這份規則並不限制終端使用者審查委員會（ERC）在有“具體且可闡明的事實”時，將低於50%的公司個案列入清單。換句話說，50%只是一個自動觸發的下限，而非風險的上限。同時，BIS在規則文字中還特意徵求公眾意見，是否應當降低50%的閾值。保留個案列名權與徵求降低門檻的意見相結合，可能對與任何清單實體存在顯著股權關聯（即使低於50%）的實體的交易，產生一種“寒蟬效應”。這種策略迫使企業採取比法規字面要求更為保守的風險管理方法，以預見未來規則的收緊。設想一個場景：一家公司與一個由清單實體持股40%的公司交易，這在當前技術上是合規的。然而，IFR明確警告此類實體“未來可能成為被指定的目標”。同時，對降低門檻的公開討論給50%規則的穩定性帶來了不確定性。五、最嚴格適用原則IFR在實施細則中引入了“最嚴格適用”的原則。當一個非美國公司同時被多個限制清單主體持股，那怕是不同清單類別，最終也要按照最嚴格的一方執行。例如，一家公司由實體清單上的腳註1主體持股35%，再加上軍事終端使用者清單上的另一家公司持股15%，合計正好50%。在這種情況下，該公司既落入FDP腳註1的適用範圍，也受到MEU條款的約束。BIS的要求是：必須同時考慮兩套要求，並以最嚴格的一套為準。該原則實質上為合規工作設定了一套演算法流程：(1)識別目標公司的所有清單股東；(2)檢索每個股東所對應的具體管制措施；(3)在多個維度上（如許可證要求範圍、審查政策、許可例外資格等）對這些措施進行比較；(4)將每個維度上最嚴苛的單一標準應用於目標公司。這是一個在邏輯上清晰，但在實踐中要求極高的任務，需要高度複雜的合規系統支援。例如，如果一個股東使該公司不適用許可例外GOV，而另一個股東則符合條件，那麼最終結果是該公司不適用該許可例外。六、新增紅旗（Red Flag 29）為了確保制度可執行性，BIS在補充指引中新增了第29條紅旗規則。其內容是：如果出口商知道交易方有清單主體作為股東，但無法確認持股比例是否達到50%，則該情形本身就是一條紅旗。這條紅旗規則從根本上改變了盡職調查的法律意義。在過去，資訊缺失或許可以作為一種抗辯理由。而現在，在已知風險因素（存在清單股東）的情況下，資訊缺失本身就構成了違規風險。BIS通過此舉將“不確定性”武器化，以迫使企業進行更深度的調查。設想一家出口商知道某清單實體是目標公司X的股東，但公開資訊無法確認具體比例。在舊制度下，出口商若無明確的控制證據，或許會繼續交易。在新規下，僅僅是“知曉存在清單股東”而“無法確認比例”這一事實，就直接觸發了紅旗29。出口商唯一的安全港是：(a)證明持股比例低於50%；(b)按照持股高於50%的標準申請許可證；或(c)放棄交易。不確定性的“灰色地帶”被徹底消除，並代之以“推定受限”原則。七、EAR 744.8與OFAC的協同關係IFR對EAR 744.8的修訂，核心是將出口管制與金融制裁深度對接。BIS在說明中明確指出，EAR在這裡扮演“力量倍增器”和“後盾”的角色：在OFAC凍結財產、限制美國人交易的基礎上，EAR從物項等維度補齊管制，尤其覆蓋非美國人之間的再出口、境內轉移，即那些OFAC不直接管轄的場景。本次修訂的關鍵內容可以分為兩點：第一，適用範圍限定。並非所有SDN都會觸發EAR管制，而是僅限於EAR 744.8(a)(1)列出的幾類：與俄烏衝突有關（Belarus-EO14038、Belarus、Russia-EO14024、Ukraine-EO13660/61/62/85）；恐怖主義相關（FTO、SDGT）；大規模殺傷性武器相關（NPWMD）；毒品走私與跨國犯罪相關（Illicit Drugs-EO14059、SDNT、SDNTK、TCO）。企業在篩查時，必須識別SDN是否屬於這些特定類別，而不能籠統地認為“所有SDN都會觸發EAR 744.8管制”。第二，50%規則與最嚴格適用。IFR把50%所有權規則寫進744.8：任何外國公司，只要被744.8(a)(1) 所列特定類別的SDN單獨或合計持股≥50%，就會自動適744.8所確立的EAR許可要求、許可例外限制和審查政策。這裡需要注意，這並不是簡單複製OFAC的金融制裁，而是EAR在出口、再出口、境內轉移等場景下的獨立要求。一個關鍵的複雜點在於，一個實體可能同時被列入多個清單（例如，既是特定SDN又是實體清單實體），或者其所有權由來自不同清單的多個股東構成。在這種情況下，規則並未規定“實體清單優先”，而是確立了“最嚴格適用”原則。這意味著，需要對所有相關股東（無論是來自實體清單、MEU清單還是§744.8特定SDN清單）帶來的管制要求逐項比較，並最終遵循其中最嚴格的一套。因此，OFAC許可的效力需要區分：如果交易僅觸發§744.8，且已經獲得OFAC的特定或一般許可（或豁免），則不需要額外申請BIS許可。但如果同時觸發了實體清單、MEU清單或FDP腳註等更嚴格的EAR要求，則企業必須遵循EAR的更嚴格規定，OFAC許可並不能替代這些EAR限制。如果涉及多個不同清單股東（例如某特定SDN與另一家實體清單或MEU公司合計持股≥50%），同樣適用“最嚴格適用”原則：逐項比對不同清單的許可要求、許可例外資格和審查政策，最終必須遵循其中最嚴格的一套規定。八、腳註FDP的外延擴展除了所有權邏輯，IFR還特別擴展了FDP（外國產品規則）的覆蓋範圍。過去，FDP腳註主要限定在清單主體本身。但新規明確，只要一個未列名公司被50%持股，而股東之一屬於帶有FDP腳註的清單主體，那麼該未列名公司也自動落入FDP規則的適用範圍。更複雜的是，如果不同的清單股東帶有不同的FDP腳註，例如一個是腳註1，一個是腳註3，那麼最終的適用結果是兩者疊加，仍需按照最嚴格的規則來執行。這使FDP的外延從“點狀列名”徹底擴展到整個股權網路。此條款可以說是IFR中對美國域外管轄權最顯著的一次擴張。FDP規則本身就因其廣泛的管轄範圍而備受爭議；如今將其自動適用於一個龐大且未被列名的關聯公司網路，實質上是在全球製造業活動之上，建構了一個巨大且動態的美國管制之網。舉一個具體的例子：(1)中國公司A在實體清單上，並帶有腳註1。(2)公司A收購了馬來西亞公司B的50%股權，公司B未在任何清單上。(3)一家德國公司，使用日本的製造裝置，在德國生產了一款晶片。(4)如果該晶片是美國技術的“直接產品”（根據FDP規則定義），且該德國公司知曉其目的地是馬來西亞的公司B，那麼這筆交易現在就需要申請美國許可證。通過這種方式，美國僅憑馬來西亞一家公司所有權的變更，就成功地對一筆涉及德國、馬來西亞和日本工具的交易主張了管轄權。這充分展示了該規則深遠且層層遞進的域外影響力。九、臨時通用許可（TGL）考慮到規則的即時衝擊，BIS增設了一項臨時通用許可（TGL）。該許可有效期60天，其僅授權兩種有限場景下的交易：(i)在盟國（A:5/A:6國家組）境內，涉及被50%持股的非列名關聯公司的交易；以及(ii)在非高度受限國家，涉及由美國或盟國實體參與的合資項目的交易。需要注意的是，TGL的適用範圍非常有限，它僅用於克服實體清單與MEU清單的許可要求，並不豁免其他EAR義務。其本質是一個短期緩衝，為盟國及本國的合資企業提供一個免受規則初始衝擊的“安全閥”。IFR的生效會立即限制許多現存的合資企業。其中一些可能涉及來自盟國（如A:5/A:6國家組中的日本、韓國、歐盟成員國）或美國本身的公司。突然切斷這些合資企業的營運，可能引發外交摩擦並損害美國及其盟友的經濟利益。TGL的狹窄範圍，聚焦於美國盟國境內交易或涉及美/盟合資企業的交易，為這些特定實體提供了60天的時間窗口來結束業務或申請許可證，從而起到了一個目標明確的外交與經濟風險緩釋作用。十、申訴與豁免機制IFR仍然為企業預留了申訴管道。被自動覆蓋的未列名公司，可以根據744.16（針對實體清單）或44.21（針對MEU）提出修改申請，要求從規則中排除自身。不過，BIS的說明強調，申訴必須提供充分的證據來證明企業業務與美國國家安全無關。這意味著申訴的門檻很高，不是走形式，而是真正的舉證責任。BIS估計，此類申訴每年將新增合計35件左右。預計申訴數量之低，本身就是一個強烈的訊號。它表明舉證責任完全在於申訴的關聯公司，其必須提供壓倒性的證據來反駁這一推定。這顛覆了通常的監管邏輯；實體實際上是被推定為“有風險”的，直到它能自證清白。BIS的低預期申訴數量暗示，他們相信50%規則是衡量控制權的強有力指標，能夠獲得豁免的有效案例將極其罕見。十一、合規責任的前移IFR明確指出，ITA的綜合篩查清單（CSL）（官網是https://www.trade.gov/data-visualization/csl-search）已不再窮盡所有適用主體。因為很多未列名公司會因50%規則而被自動納入，但不會在CSL上出現。此規則標誌著合規模式從“篩查”（screening）到“盡職調查”（due diligence）的範式轉移。前者在很大程度上是一種自動化的、針對靜態清單的二元比對；而後者則是一種調查性的、分析性的過程。這將對合規行業產生了巨大影響，要求企業投資於新的資料來源（如企業註冊資訊、受益所有權資料庫）、新技術（如圖資料庫用於網路分析）和新技能（如法務會計、商業調查），嗯至少道瓊斯資料庫得標配吧。十二、制度演進方向BIS在IFR中暗示，未來可能有三個方向的制度演進。第一是降低閾值，50%可能下調至25%或更低。第二是合併清單，進一步模糊實體清單與MEU清單的邊界。第三是擴展對象，例如未驗證清單（UVL）等等清單，也可能在未來被納入類似邏輯。這表明美國的出口管制仍然是一個動態演化的體系。結語如開篇所講的，這份IFR不僅僅是一次技術性修訂，它是對美國出口管制執行體系的系統性重構。它完成了將主要調查責任從政府轉移到私營部門的處理程序。合規不再是靜態的、基於清單的核對工作，而是一種動態的、調查性的、持續的風險管理職能。“網路邏輯”是理解和駕馭這一新現實的基本框架，在這個框架中，風險不再由名單上的一個名字來定義，而是由其在全球所有權與控制網路中的連接關係來定義。對企業而言，合規的重點已經從“查名單”升級為“股權穿透+場景敏感度+跨清單矩陣評估”。一句話總結：出口管制不再是“誰上名單誰受限”，而是“誰在網路裡誰受限”。 (銳芯聞)

▍引言數字創新的浪潮正以前所未有的力量重塑著全球貨幣與金融體系的格局。從分佈式帳本技術（DLT）的興起到加密資產和穩定幣的快速擴張，一系列新興技術在展現巨大潛力的同時，也對現有貨幣體系的根基發起了挑戰。這些創新往往以“去中心化”為旗號，試圖繞開傳統的、以中央銀行為核心的金融中介。然而，歷史一再警示我們，缺乏堅實基礎的貨幣創新最終可能導致社會信任的侵蝕和巨大的經濟成本。以穩定幣為例，儘管其在一定程度上滿足了市場對高效、可程式設計支付工具的需求，但其內在的結構性缺陷使其難以成為未來貨幣體系的支柱。在此背景下，全球金融體系面臨一個關鍵的十字路口：是選擇一條通往可能充滿風險的私人數字貨幣的彎路，重新學習關於劣質貨幣的歷史教訓；還是在現有體系的信任基石上，擁抱技術變革，建構一個更高效、更普惠、更穩健的下一代體系？這正是國際清算銀行（BIS）Next-generation monetary and financial system takes shape, based on a tokenised unified ledger這份2025年報告所要探討的核心問題。該報告並非簡單地評判現有技術的優劣，而是試圖建構一個分析框架，用以評估任何貨幣安排的穩健性，並基於此框架，為下一代貨幣與金融體系描繪一幅切實可行的藍圖。其核心論點是，未來的方向並非顛覆，而是在繼承中創新——即利用“代幣化”（Tokenisation）技術，在一個被稱為“統一帳本”（Unified Ledger）的新型金融市場基礎設施上，對現有的、以中央銀行為核心的雙層貨幣體系進行深刻的重塑與升級。▍評估貨幣安排的三重考驗為科學評估不同貨幣形態的優劣，報告提出並系統闡述了一個由三大核心原則構成的分析框架，即“三重考驗”（The triple test）：貨幣單一性（Singleness）、彈性（Elasticity）和完整性（Integrity）。這個框架並非一個複雜的數學模型，而是一套源於貨幣經濟學基本原理和長期實踐經驗的質性標準，構成了全文分析的基石和邏輯主線。● 貨幣單一性（Singleness of Money）。單一性是現代貨幣體系的基石，指貨幣能夠以面值（at par）進行最終結算，從而被所有經濟主體“無條件接受”（no questions asked）。這種屬性使得貨幣具有資訊不敏感性，成為經濟活動中類似通用語言的關鍵協調機制。在現代雙層貨幣體系中，單一性是通過中央銀行提供的最終結算資產——央行儲備——來實現的。商業銀行發行的存款（即私人貨幣）之所以能被普遍接受，正是因為它們最終可以在中央銀行的帳本上以 1:1 的比例兌換成央行儲備，從而實現了跨機構支付的同質化。因此，單一性的本質並非斷言所有商業銀行負債的信用風險都相同，而是確保支付行為本身能夠以面值完成，從而維護整個貨幣體系的統一和信任。● 彈性（Elasticity）。彈性指的是貨幣體系能夠靈活地供給貨幣，以滿足經濟活動中（尤其是大額支付中）對流動性的需求，防止支付系統陷入“網格化鎖定”（gridlock）。報告強調，現代經濟的正常運轉離不開彈性的貨幣創造。這主要體現在兩個層面：首先，在批發支付層面，現代即時全額結算（RTGS）系統需要中央銀行能夠彈性地提供日內流動性（如通過有抵押的透支便利），以確保大額支付能夠即時、順利地完成。若沒有這種彈性供給，系統將因流動性不足而無法高效運作。其次，在零售和企業層面，商業銀行通過貸款、授信額度和透支服務等方式創造貨幣，為經濟提供了至關重要的彈性。這種能力允許經濟主體在需要時立即獲得流動性以履行支付義務，這對於環環相扣的現代供應鏈和經濟活動至關重要。● 完整性（Integrity）。完整性要求貨幣體系必須建立有效的防護機制，以抵禦欺詐、洗錢、恐怖主義融資等各類金融犯罪和非法活動。一個無法保障自身完整性的貨幣體系，將無法獲得社會的持久信任，也無法經受時間的考驗。在現有體系中，這套防護機制的核心是基於“瞭解你的客戶”（KYC）規則的反洗錢與反恐怖融資（AML/CFT）監管框架。金融機構作為守門人，有責任對其客戶進行身份驗證和持續監控，並報告可疑交易。這一原則旨在確保貨幣和支付系統的廣泛可及性不會被濫用，從而維護金融穩定和國家貨幣主權。這個“三重考驗”框架為報告後續分析不同數字貨幣形態（特別是穩定幣）和建構下一代金融體系藍圖提供了清晰、一致的評估標準。▍資料與實證設計：基於多維證據的分析報告的論證並非建立在單一的計量模型或資料集之上，而是採用了一種綜合性的實證策略，融合了描述性統計分析、對現有金融創新的案例剖析以及對前沿技術試驗項目（proof-of-concept）的總結。● 對穩定幣的系統性評估：報告的核心實證應用是將“三重考驗”框架應用於當前備受關注的穩定幣。▸ 單一性失效：報告指出，資產支援型穩定幣本質上是數位化的不記名工具（digital bearer instruments）。當使用者收到一筆穩定幣支付時，他獲得的是對特定發行商的債權，而非標準化的貨幣。這意味著市場上會同時流通著不同發行商的“美元穩定幣”，它們之間可能因發行商信用、儲備資產質量等因素而產生價差，無法保證以面值交易，從而破壞了貨幣單一性。圖表1.B的資料也顯示，即使是法幣支援的穩定幣，其價格也並非完全沒有波動，與“無條件接受”原則相悖。▸ 彈性缺失：穩定幣的發行機制通常要求全額資產抵押，其擴張受制於嚴格的“現金先行”（cash-in-advance）約束。發行商無法像商業銀行那樣，在監管允許的範圍內彈性地擴張其資產負債表以創造信用。這意味著穩定幣體系無法提供現代經濟運行所必需的彈性流動性，例如RTGS系統中的日內信貸或企業的信貸額度。▸ 完整性缺陷：穩定幣大多運行在公共、無需許可的區塊鏈上，其匿名或假名特性（pseudonymity）為非法活動提供了便利。儘管交易可追溯，但通過“混幣器”（mixers）等技術可以輕易切斷資金鏈。由於其不記名工具的性質，穩定幣可以在不同交易所和自託管錢包間自由流轉，使得執行統一的KYC/AML標準變得極為困難，給金融犯罪和逃避制裁留下了巨大空間。● 描述性統計與市場分析：報告利用多組圖表資料來支撐其觀點。▸ 穩定幣市場：圖表1.A展示了穩定幣市值的快速增長和高度集中的市場結構。圖表2.A和2.B則揭示了其跨境流動的驅動因素，發現在高通膨或匯率波動的國家，穩定幣作為“隱形美元化”工具的需求顯著上升，這對相關經濟體的貨幣主權構成了潛在威脅。▸ 對金融市場的影響：圖表3.A顯示，穩定幣發行商已成為美國國債市場的重要買家，其體量與大型貨幣市場基金（MMF）相當。圖表3.B和3.C的實證分析進一步指出，穩定幣的流入會對短期國債收益率產生顯著的下行壓力，並且其市值對貨幣政策衝擊的反應類似於風險資產，這可能在市場承壓時引發儲備資產的拋售，帶來新的金融穩定風險。▸ 代幣化債券的初步探索：圖表7展示了代幣化債券的發行情況，雖然仍處於起步階段，但呈現增長態勢。初步對比分析發現，代幣化債券的買賣價差可能更低，而發行成本與傳統債券相當，這為代幣化在提升市場效率方面提供了積極的早期證據。● BIS創新中心項目作為“試驗田”：報告大量引用了BIS創新中心與多國央行合作開展的一系列項目，將這些項目作為其“統一帳本”藍圖可行性的實證支撐。這些項目包括：▸ Project Agorá：探索在統一帳本上整合多國代幣化的央行貨幣和商業銀行存款，以改善跨境支付。▸ Project Pine：模擬在完全代幣化的環境中，央行如何通過智能合約執行公開市場操作（如回購交易），展示了代幣化在提升貨幣政策操作靈活性和效率方面的潛力。▸ Project Mandala：探索如何通過技術手段嵌入合規要求，以提升跨境支付的AML/CFT效率。▸ Project Promissa：研究如何將紙質的政府本票代幣化，以簡化其全生命周期管理。這些項目的設計和初步發現，為報告中關於統一帳本的技術架構、治理模式和潛在收益的論述提供了堅實的實踐基礎。▍關鍵發現綜合上述分析，報告得出了一系列層次分明、相互關聯的關鍵發現。● 現有雙層貨幣體系的內在優勢得到確認：報告首先肯定了以中央銀行為核心、商業銀行為主體的雙層貨幣體系在經受歷史考驗後形成的穩健性。該體系通過央行儲備作為最終結算工具，成功地保障了貨幣的單一性、彈性與完整性，為經濟的穩定運行提供了堅實的貨幣基礎。這是評估一切創新的出發點。● 穩定幣存在根本性、結構性缺陷：報告最明確的實證結論是，穩定幣在“三重考驗”面前表現不佳，因此無法成為下一代貨幣體系的中流砥柱。它們無法保證單一性，缺乏彈性，且在完整性方面存在嚴重漏洞。此外，穩定幣還帶來了貨幣主權、金融穩定（如儲備資產的火線甩賣風險）和監管套利等一系列額外擔憂。報告認為，對穩定幣進行監管是必要的，但監管只能在一定程度上緩解風險，無法根除其內在的結構性缺陷。● 代幣化是通往下一代體系的關鍵路徑：報告的核心洞見在於，真正具有變革潛力的是“代幣化”這一技術本身，而非當前依附於它的特定產品（如穩定幣）。代幣化通過將資產的記錄與其轉移的規則和邏輯（即智能合約）整合在一起，實現了交易的“可程式設計性”和“可組合性”。這使得將資訊傳遞、對帳和資產轉移等多個環節融合成單一、無縫、自動化的操作成為可能，從而根本上克服當前體系中的摩擦。● “統一帳本”與“代幣化三位一體”是未來藍圖：基於代幣化的潛力，報告提出了一個具體的實現路徑——建構一個“統一帳本”。這是一個新型的金融市場基礎設施，其核心是將“代幣化三位一體”（the tokenised trilogy）——即代幣化的央行儲備、代幣化的商業銀行存款和代幣化的政府債券——置於同一個可程式設計平台上。▸ 代幣化的央行儲備是信任的最終錨，確保結算的最終性和貨幣單一性。▸ 代幣化的商業銀行存款在繼承雙層體系優勢的同時，通過可程式設計性賦予支付新的功能。▸ 代幣化的政府債券作為基準安全資產，可以極大地提升抵押品管理、回購市場和各類金融交易的效率。 報告通過具體的支付流程圖清晰地展示了在統一帳本上，國內支付和跨境支付如何通過原子化結算（atomic settlement）得以簡化，從而消除延遲、降低風險和成本。Project Pine的模擬結果則進一步證實，央行的貨幣政策操作也能在這個新體系中變得更加靈活、高效和透明。▍討論、啟示與結論本報告為我們理解和導航當前金融科技革命提供了一個極具價值的分析框架和前瞻性的政策藍圖。其核心貢獻在於，它將討論的焦點從對特定加密產品的追逐，轉移到了對貨幣金融體系基本功能和信任根基的深刻反思上。從理論意義上看，報告提出的“三重考驗”框架具有普適性，它為評估任何過去、現在和未來的貨幣創新提供了一把精準的標尺。這超越了具體的技術細節，抓住了貨幣作為一種社會制度的核心本質。報告清晰地區分了“代幣化”這一基礎技術和“穩定幣”這一具體應用，澄清了長久以來的概念混淆，並指出前者蘊含的巨大潛力不應因後者的缺陷而被否定。從實踐啟示上看，報告為全球央行和監管機構指明了清晰的行動方向。結論是明確的：公共部門必鬚髮揮催化和引領作用。這包括四個方面：● 提出願景，清晰闡明未來代幣化金融體系需要保留那些核心特徵，為市場提供穩定的預期。● 建構法律與監管框架，確保代幣化金融能夠安全、穩健地發展，遵循“相同活動、相同風險、相同監管”的原則。● 提供核心基礎設施，最關鍵的是提供代幣化的中央銀行儲備作為最終結算資產，這是整個體系的基石。● 促進公私合作，通過聯合實驗（如BIS創新中心的各類項目）來凝聚行業共識，共同探索技術路徑，推動創新落地。當然，報告也清醒地認識到，向完全代幣化的金融體系過渡並非沒有挑戰。其主要的侷限性和需要進一步研究的問題包括：治理與資料管理，尤其是在跨境場景下，如何在實現可組合性的同時，尊重不同司法轄區的資料主權和監管要求，這是一個核心難題。報告在Box C中討論了統一帳本的不同技術架構（如單一帳本、子網帳本、分層帳本等），指出這需要在自主性與組合性之間進行權衡。此外，與現有系統的互操作性也是一個巨大的工程挑戰，需要對現有的記帳、對帳流程和資訊標準進行改造。總而言之，這份報告描繪的未來並非一場徹底顛覆既有秩序的革命，而是一場在信任基石上進行的深刻進化。這份報告主張，通過擁抱代幣化技術，我們可以“改善舊事物，並催生新事物”（improve the old and enable the new）。中央銀行的角色不是被削弱，而是要以前所未有的領導力，引導這場變革走向一個更安全、更高效、更普惠的未來，確保貨幣的信任在新技術時代得以賡續和加強。 (TZ Gloabl Economy)

一、國際清算銀行（BIS）的角色與核心立場1. BIS 的組織定位國際清算銀行（BIS）成立於 1930 年，總部位於瑞士巴塞爾，由 63 家中央銀行共同擁有，代表全球 95% 的 GDP，被譽為 “央行中的央行”。其核心使命是促進各國央行合作、維護全球金融穩定，並作為央行的銀行提供金融服務。BIS 通過發佈研究報告、制定監管標準（如巴塞爾協議）和組織央行行長會議，深刻影響全球貨幣政策與金融治理。2. BIS 對加密貨幣的態度演變2025 年最新立場在《穩定幣的三重困境》報告中，BIS 將穩定幣比作 “19 世紀自由銀行時代的私人銀行券”，認為其缺乏央行貨幣的 “單一性、彈性和完整性”，可能引發金融不穩定和貨幣主權流失。BIS 經濟顧問 Hyun Song Shin 明確指出，穩定幣 “作為健全貨幣不合格”，呼籲各國央行加速推進數字貨幣（CBDCs）以應對私人加密貨幣的挑戰。核心擔憂金融穩定風險穩定幣儲備資產的透明度不足（如 USDT 儲備審計爭議）和擠兌風險（參考 2022 年 UST 崩盤事件）；貨幣主權侵蝕美元穩定幣佔據 99% 市場份額（2025 年流通量 2600 億美元），可能強化美元霸權並削弱新興市場貨幣主權；監管套利穩定幣發行商（如 Tether）在歐盟監管趨嚴後退出市場，凸顯跨境監管協調難題。二、數字貨幣與加密貨幣的本質區別本質差異解析：信用層級CBDCs 依託國家主權信用，具有法償性；加密貨幣依賴市場共識，無強制接受義務。貨幣政策傳導CBDCs 支援央行精準調控貨幣供應；加密貨幣（如比特幣）總量固定，無法應對經濟周期波動。金融包容性CBDCs 可服務無銀行帳戶群體（如中國數位人民幣試點覆蓋 2600 萬商戶）；加密貨幣需網際網路和數字技能，可能加劇數字鴻溝。三、BIS 維護數字貨幣（CBDCs）的核心邏輯金融穩定優先BIS 認為 CBDCs 可避免加密貨幣的 “三重門” 困境：單一性確保貨幣價值全國統一（如數位人民幣與紙幣 1:1 兌換）；彈性通過央行貨幣政策動態調節信用創造（傳統銀行體系可派生貨幣）；完整性滿足反洗錢（AML）和客戶身份識別（KYC）要求，防範非法交易。捍衛貨幣主權在美元穩定幣主導的背景下，BIS 擔憂 “私人貨幣替代” 風險。以奈及利亞為例，2025 年穩定幣交易量佔其跨境支付的 35%，削弱了央行對貨幣供應的控制。CBDCs 被視為 “數字時代的貨幣主權工具”，可確保央行在支付系統中的核心地位。技術可控性BIS 倡導 “統一帳本” 架構，整合央行儲備、商業銀行存款和國債代幣化，實現即時結算和可程式設計貨幣政策。這種中心化技術路徑與加密貨幣的去中心化理念形成根本衝突。四、反駁 BIS 觀點：加密貨幣的不可替代性技術創新價值區塊鏈的去中心化特性實現了無需信任中介的價值轉移，跨境支付成本降低 90%（如 Ripple 的 XRP 平均交易費用 0.0007 美元），交易速度從傳統銀行的 3-5 天縮短至秒級。BIS 強調的 “彈性”（信用創造）恰是次貸危機的根源，而加密貨幣的 “無彈性”（如比特幣 2100 萬枚固定供應）反而是抗通膨的優勢。金融普惠實踐在法幣通膨高企的國家（如阿根廷年通膨 140%），USDT 成為 28% 民眾的儲蓄工具，而 CBDCs 在這些地區的滲透率不足 5%。加密貨幣為資本管制國家提供了 “金融逃生閥”，如 2024 年土耳其通過加密貨幣實現的資本外流達 GDP 的 2.3%。私人部門創新活力穩定幣的市場競爭推動了支付效率提升：USDC 儲備資產透明度（每月審計）和 Circle 的銀行級合規體系，已部分回應 BIS 的監管擔憂。反觀 CBDCs，中國數位人民幣試點中，使用者活躍度不足 15%，反映出私人部門創新的不可替代性。去中心化治理優勢DAO（去中心化自治組織）通過智能合約實現透明決策，如 Uniswap 社區投票決定協議升級，避免了央行貨幣政策的政治化風險。BIS 強調的 “貨幣統一性” 可能扼殺金融創新多樣性。五、結論：兩種貨幣形態的互補與博弈BIS 對加密貨幣的強硬態度，本質是傳統金融體系對技術顛覆的防禦反應。數字貨幣（CBDCs）與加密貨幣並非對立關係：短期CBDCs 在零售支付和貨幣政策傳導上不可替代；長期加密貨幣的技術創新（如 Layer2 擴容、零知識證明）可能被 CBDCs 吸收，形成 “中心化基礎設施 + 去中心化應用” 的混合體系。對於政策制定者，更應關注如何平衡穩定與創新 —— 而非簡單排斥某一技術路徑。正如國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃所言：“CBDCs 與加密貨幣的競爭，最終將惠及全球金融體系的效率提升。”

關鍵點據悉，美國商務部工業安全域 (BIS) 正在醞釀一項出口管制 50% 規則，該規則系參照現行的制裁規則框架制定。該措施一旦落地實施，預計將大幅擴展兩用物項（即軍民兩用品）生產商、出口商及供應商的合規義務範圍。企業或將面臨加大客戶篩查力度的要求，需深入追溯其最終受益所有人，以識別其與 BIS 管制清單中實體的關聯關係。東南亞等部分地區可能存在被用作受限商品轉口的高風險隱患。據悉，美國商務部工業與安全域 (BIS) 正在醞釀一項出口管制 50% 規則，該規則將參照現行的制裁規則框架制定。美國商務部BIS發佈的實體清單（Entity List)、軍事終端使用者清單(MEU)是美國貿易管制的核心工具，旨在捍衛美國國家安全與外交政策利益。在當前地緣政治局勢緊張、經濟威脅加劇的背景下，這些管控工具對川普政府而言愈發凸顯戰略意義，也對全球企業產生極大的風險挑戰，我們有必要“未雨綢繆”提前做好應對準備。何為BIS 實體清單？BIS現行規則明確禁止向指定實體和個人出口、轉口或在境內轉移《出口管理條例》中規定的特定兩用物項及其他技術產品。一些公司和個人被納入 BIS 實體清單和軍事終端使用者清單 (MEU) 進行管理。根據道瓊斯風險合規資料庫統計，目前 MEU 收錄主體超過 70 個，BIS 實體清單收錄主體逾 3,000 個。道瓊斯風險合規資料高級總監 Kevin Cahill 指出，BIS 實體清單主要由俄羅斯、中國大陸實體構成，同時巴基斯坦、阿聯、中國香港和伊朗的實體亦佔據相當比重。BIS 法規主要瞄準製造業企業，尤其是與中國有業務往來的航空航天、國防、人工智慧和半導體等領域的企業。何為 50% 規則？若BIS 50% 規則付諸實施，則意味著若某實體 50% 或以上的股權由 BIS 實體清單上的企業持有，則該實體將被視同為清單實體。行業觀察人士推測，該規則的覆蓋範圍可能延伸至 MEU 上的實體。美國商務部出口管理助理部長 Landon Heid 在 2025年4月舉行的提名聽證會上為該規則做瞭解釋，指出美國現有管制措施存在可通過子公司架構規避的漏洞。美國財政部海外資產控制辦公室 (OFAC) 自 2008 年起已在制裁領域實施所謂的 50% 規則。依據該規則，若某一實體 50% 或以上股權（包括直接或間接持有）由一個或多個被 OFAC 凍結資產的個人或實體所控制，則該實體將自動被列入管制名單。圖片來源：https://ofac.treasury.gov/faqs/topic/1521然而，BIS 版本的 50% 規則具體執行機制目前尚不明朗。我們只能根據有限資訊進行推斷：BIS 50%規則的觸發條件可能是：一個實體，如果其股權的50%或以上（包括投票權），被一個或多個BIS實體清單或軍事終端使用者清單上的實體直接或間接持有，那麼該實體將被自動視為受同樣限制的實體 。該規則如果與OFAC 50%規則類似的話，也將會符合股權累積原則。道瓊斯風險研究部資料策略副總裁 Gem Conn 表示：“我們普遍對該提議的模糊性、複雜性和不確定性表達了深切憂慮。”當前懸而未決的關鍵問題包括擬議規則的具體定義、適用範圍、實施時間表和執行方式，以及能否最終落地。BIS 50% 規則對出口管制有何影響？製造商和出口商將被迫提升其風險篩查和盡職調查程序，尤其需要加強對其客戶和進口商最終受益所有人的識別工作，以判定其是否被 BIS 列入管制清單。Gibson Dunn 律師事務所合夥人 Matthew S   Axelrod 指出：“目前很難預估50% 規則實施後將有多少新增實體被納入實體清單管控範圍。”該新規將迫使企業“提交更多出口許可申請，並導致更多潛在交易機會的流失”。據 BIS 前出口執法助理局長 Axelrod（任期至 2025 年 1 月）指出，那些將合規篩查業務外包給第三方供應商的大型企業將具有明顯優勢，而僅依賴BIS 提供的清單進行篩查的中小企業則可能處於不利地位。Sheppard Mullin 律師事務所執行合夥人 Reid Whitten 表示，此次新增的受限實體數量可能達到數千家，甚至數萬家規模。他表示：“預計清單規模將達到現有數量的十倍。”另外，Crowell & Moring 律師事務所的 Jeremy Iloulian 指出，BIS 將這項擬議措施定性為“關聯方規則”。這意味著規則定義的覆蓋範圍將更為廣泛，且根據對該術語的某種解釋，其管控範圍可能延伸至持股比例低於 50% 的實體。在接受《道瓊斯風險前瞻》（Dow Jones Risk Journal)專訪時，Iloulian 強調，納入關聯方將使 BIS 的管制範圍遠超 OFAC 現行規模。“長臂管轄” 風險有那些？令風險進一步加劇的是，子公司的註冊地可能與實體清單上的母公司所屬司法管轄區不同。該情況可能導致美國“長臂管轄”的風險地區突然浮現，例如：2022 年俄烏衝突爆發後，中亞地區驟然成為關注焦點，被廣泛指控為向俄羅斯轉運受限西方兩用技術的中轉站。2025年有關通過馬來西亞、新加坡等國向中國轉運晶片的指控，可能預示著該地區將成為另一個類似的風險區域。Iloulian  指出：“東南亞當前是、且將繼續成為中國實體清單所列公司的關聯子公司向其受限母公司轉口物項的主要風險區域之一。”他解釋稱，這主要源於該地區與中美兩國均保持密切經貿往來，同時多數當地政府對全面配合美國對華政策持謹慎態度。Conn 強調“市場參與者必須對貨物來源保持高度警覺”，並補充說，通過出口管制體系相對薄弱的國家進行轉口，可能會掩飾貨物的真實來源地和最終目的地。對製造業企業而言，部分細則使合規形勢更趨複雜。例如，《出口管理條例》(EAR) 的管轄範圍還延伸至非美國製造商，只要其產品包含的美國原產元件或技術超過所謂的“最低限度”標準——針對大多數國家的最低限度為 25%，但針對受制裁國家則收緊至 10%。此外，在特定情況下，BIS 實體清單甚至會詳細列明禁止向其出口兩用物項的具體實體地址。如何有效應對BIS 50%規則？根據以上分析，我們認為“BIS 50%規則”，以及對“軍事終端使用者”（MEU）的嚴格審查，將不再侷限於對清單實體的直接管制，而是通過複雜的股權穿透和盡職調查要求，將管制範圍延伸至龐大的供應鏈、產業鏈和價值鏈之中。1、供應鏈維度：動態開展股權穿透與履職在美國執法越來越延伸至商業網路的情況下，企業必須主動建立強大的穿透式合規能力，具備動態識別複雜股權、瞭解多層級結構設計，以及追蹤跨國界的所有權/受益人隱身的能力。面對這些挑戰，企業僅僅依靠人工審查已不現實，而應積極採納專業的、智能的解決方案，可以自動穿透股權結構以及關聯實體，可以動態展示各層受益人的持股比例，還可以清晰留下履職盡責的審查日誌，以及敏捷的風險預警提示。2，產業鏈維度：主動開展物項管控與追溯在產業鏈的上中下游，即產品的原料採購、生產、組裝、運輸、銷售等環節，企業需要建立“瞭解你的貨物”（Know Your Cargo）的合規追溯體系。面對“兩用物項”（Dual-use Goods），那些既可以民用，又可以軍用的商品、軟體和技術等，要遵循屬地、屬物、屬人監管的要求，對相關物項進行嚴格的分類，以確定其是否受到管制或臨時禁令，同時確保貨物按照申報的路線和目的地進行運輸，防止被非法轉運、轉移或未經許可的再加工等，這個環節是產業鏈管控的重要責任。3，價值鏈維度——追蹤最終用途與資金流向在價值鏈的兩端，即產品交付客戶並投入使用後，以及按照商務合同約定進行支付結算時，企業的合規責任並未完全終結。驗證最終用途和終端使用者，追蹤資金來源及去向，仍是防止技術和產品被濫用，以及能否順利完成交易的一道門檻，也是美國執法的關鍵路徑。因此，企業需要提前打通“端到端”的全鏈合規系統：建立一個整合了供應鏈（交易對手資料）、產業鏈（產品物項資料）和價值鏈（最終用途與支付結算資料） 的多維風險檢視，確保從客戶准入、產品生產、訂單處理、物流交付和支付結算的每個環節，風險都可被識別、評估和管控，從而在“硬科技”與“軟實力”上實現安全的、可持續的、高品質的發展目標。 (道瓊斯風險合規)

親愛的藏金洞友們：見過不少在幣圈裡殺得七進七出的後生。他們總覺得，把錢換成穩定幣，就放進了數字世界的保險櫃。可他們沒想過，這根本不是技術之爭，而是一場關於貨幣未來的世界觀衝突。一邊，是以國際清算銀行（BIS）為代表的央行正統，講的是信任、穩定與主權。最近，該機構對穩定幣進行了嚴厲評估，稱其在作為貨幣廣泛使用的關鍵要求上“表現不佳”。另一邊，是一股由美國總統唐納德·川普等政治力量掀起的民粹主義浪潮，喊的是自由、創新與反建制，積極推動穩定幣成為主流金融的支柱。央行們的“總舵主”BIS直接發了篇檄文，指著穩定幣的鼻子說：你這是偽鈔，因為它們沒有中央銀行的支援，缺乏足夠的防範非法使用的措施，也不具備產生貸款所需的融資靈活性，未能通過任何貨幣的三大主要測試。一場早已布下天羅地網的“圍剿”，正式收網了。你以為的避風港，其實正處在風暴的中央。幻象的終結這江湖上，總有些東西看起來很美。就像穩定幣。它的初衷，是想通過追蹤法定貨幣的價值，並以政府債券等更安全的資產一對一支援，充當波動性加密資產與傳統貨幣體系之間的橋樑。它的創始人吹噓說，通過網際網路轉帳，它們比國際銀行轉帳更高效。於是乎，一個流通量高達約2500億美元的巨大生態系統拔地而起，主要由Tether和Circle的USDC等基於美元的代幣主導。大家把它當成了數字黃金，以為找到了躲避風浪的桃花源。哎，真是圖樣圖森破。當風暴來臨時，桃花源第一個被淹。國際清算銀行（BIS）在其年度經濟報告中明確指出：“雖然穩定幣的未來作用仍不確定，但它們在三項測試中的糟糕表現表明，它們最多隻能發揮輔助作用。”它沒多廢話，直接指出了穩定幣的三大死穴。每一招，都打在七吋上。第一死穴：名不正所謂的貨幣，頭一條鐵律就是要“單一性” (Singleness)。什麼意思？就是我手裡的一百塊，和你手裡的一百塊，必須完完全全是一回事，買東西時不能打半點折扣。你看看穩定幣做到了嗎？BIS的報告稱，由於缺乏央行的支援，這些貨幣在貨幣結算功能方面“表現不佳”，而央行在危機中能充當最後貸款人。報告一針見血地指出：“穩定幣的交易匯率通常存在差異，這破壞了單一性。它們也無法履行銀行發行貨幣‘不問任何問題’的原則。”說白了，你那個“幣”，靠的是私人公司的信用背書，不是國家主權。它缺乏中央銀行提供的最終結算功能，沒有誰能為你兜底，保證它的價值。名不正，則言不順。這是第一大死穴。第二死穴：骨不硬貨幣的第二條鐵律，叫“彈性” (Elasticity)。經濟需要錢，商業銀行可以通過發放貸款來創造信貸（也就是貨幣），滿足經濟活動的需求。穩定幣呢？它是具殭屍。BIS表示，由於它們需要始終有等量的資產支援，因此它們也不具備允許銀行通過發放貸款來創造額外資金的“彈性”。報告補充道：“任何額外發行都需要持有人全額預付款，這會通過施加‘預付現金’限制來破壞彈性。”更可怕的是什麼？一旦市場恐慌，大家蜂擁而至要求兌付，就會觸發“火售”（fire sales）。BIS貨幣經濟部門負責人申鉉松對此發出警告：“穩定幣存在投資者快速贖回的風險。‘這真的值得思考，如果穩定幣領域出現這樣的贖回，後果會怎樣？’”2022年Terra/LUNA的崩潰就是最血腥的案例，它引發的連環爆雷至今仍讓人心有餘悸。自己身子骨都站不穩，還想給別人當枴杖？這是第二大死穴。第三死穴：德不配位貨幣，是金融體系的血液。這血液，必須是乾淨的。這叫“完整性” (Integrity)。穩定幣呢？哎，由於其匿名性，它們在加密貨幣交易者中很受歡迎，但也成為販毒和洗錢等犯罪活動的管道。BIS的報告措辭嚴厲，稱穩定幣“已成為繞過誠信保障措施的非法用途的首選”，並指出它們缺乏傳統金融的“瞭解你的客戶”控制。雖然資料顯示，非法活動在總交易量中佔比極小，但其龐大的絕對規模和便利性，足以讓各國監管機構將其視為心腹大患。你想享受銀行的便利，卻不承擔銀行的責任。天下那有這樣的好事？德不配位，必有災殃。這是第三大死穴，也是最致命的一穴。天羅地網已布下你以為央媽們只是動動嘴皮子？不。為了應對穩定幣日益增長的使用量，美國和英國政府等正在引入監管框架。一張天羅地網，早已在全球鋪開。尤其是在美國，自川普去年贏得總統大選並承諾“讓美國成為世界加密貨幣之都”以來，他的政府已撤銷了拜登時代對加密貨幣使用的許多限制。川普本人還是加密貨幣集團“世界自由金融”（World Liberty Financial）的支持者，該集團擁有自己的穩定幣USD1，這其中的利益糾葛，讓監管這盤棋下得更為複雜。而在另一邊，BIS則警告稱，“貨幣主權的喪失和資本外逃是主要擔憂，特別是對於新興市場和發展中經濟體而言”。你看，收編的、抵禦的、招安的、剿滅的……一張大網，密不透風。央媽的最終殺招如果說監管是“圍”，那央行們還有“剿”的後手。BIS認為，最好的方案是建立一個中央銀行和商業銀行代幣化存款的集中資料庫，以加快跨境支付速度並降低成本。為此，它正在與七家主要央行和43家商業機構試行一個名為“Agorá項目”的系統。這才是真正的釜底抽薪，意圖將機構資金流從私營穩定幣生態中“擠出”，讓其變得無足輕重。洞主有話說各位洞友，聽明白了嗎？這場大戲，從來就不是什麼技術創新和傳統金融的對決。它的核心，是兩個字——信任。穩定幣看似陷入了一個“不可能三角”：穩定性、彈性和去中心化的效用，三者難以兼得。你為了穩定而要求的100%儲備，恰恰就扼殺了彈性。你為了去中心化效用而保留的匿名性，又必然破壞金融完整性。它挑戰的，是央行最不可能讓出的權力：貨幣鑄造權、清算權，以及最後貸款人的終極信用。正如國際清算銀行在其報告結尾所言，這其實是擺在全社會面前的一個選擇題：“社會有選擇。貨幣體系可以轉型為建立在久經考驗的信任基礎和技術先進的可程式設計基礎設施之上的下一代體系。或者，社會可以通過涉及未能通過單一性、彈性和完整性三重測試的私人數字貨幣，重新學習關於不健全貨幣的侷限性的歷史教訓，並承擔真正的社會成本。”洞主我也把這句話送給各位。當潮水退去，你以為的避風港，可能只是一艘沙灘上的破船。 (藏金洞)

國際清算銀行（BIS）就穩定幣的風險發出了迄今最強烈的警告，並敦促各國迅速推進本國貨幣的代幣化。BIS素有“央行的央行”之稱，該機構定於本周日發佈其年度報告，但提前公佈了部分內容。BIS在報告中列舉了其對穩定幣的多項擔憂，包括破壞貨幣主權、透明度缺失，以及可能導致新興市場資本外逃的風險。穩定幣是一種特殊的加密貨幣，設計目的旨在維持恆定價值，通常與美元保持1:1掛鉤，並由實物資產（如美國國債或黃金）作為支撐。目前，與美元掛鉤的穩定幣佔據了整個穩定幣市場的99%，總流通量估計超過2600億美元。BIS在報告中寫道：“穩定幣作為‘一種健全貨幣’並不合格，如果缺乏監管，將對金融穩定和貨幣主權構成風險。”BIS首席經濟顧問Hyun Song Shin指出，穩定幣缺乏央行通過法定貨幣提供的傳統結算功能。他將穩定幣比作19世紀“自由銀行時代”美國流通的私人銀行票據，這類票據根據發行機構不同，常常以不同匯率交易，從而破壞了央行貨幣應有的“無條件接受”原則。“無條件接受原則”，指公眾或金融機構對由中央銀行發行的貨幣（如鈔票）具有無條件信任，接受其作為支付手段，不質疑其價值或發行方的信譽。“貨幣的統一性不是差一點就行，而‘要麼有，要麼沒有，”Shin說。他還警告稱，一旦穩定幣崩盤，其抵押資產可能面臨“拋售潮”，就如同2022年TerraUSD（UST）和其姊妹幣LUNA的崩盤事件。2022 年 5 月，演算法穩定幣 TerraUSD（UST）與其姊妹幣 LUNA 遭遇劇烈崩盤。UST 因錨定美元機制失效，脫鉤後價格暴跌至 0.1 美元以下，LUNA 市值從近 400 億美元歸零。這場危機源於 UST 依賴 LUNA 鑄造的機制缺陷，市場拋售引發死亡螺旋，導致投資者巨額損失，還波及全球加密貨幣市場，成為加密史上最嚴重的崩盤事件之一，暴露了演算法穩定幣的系統性風險（元界注）。BIS還對穩定幣的控制權歸屬問題表達了擔憂。目前市場份額最大的穩定幣Tether雖然控制著過半市場份額，卻在歐盟新規生效後選擇退出歐盟市場。歐盟新規要求穩定幣營運方必須取得歐盟許可。“在披露問題上，各穩定幣之間差異巨大。”BIS副總經理Andrea Maechler說。“你總是會質疑資產支援的質量。這筆錢真的在那裡嗎？在那兒？”BIS建議，各國央行應轉向一種“統一帳本”架構的代幣化系統，整合央行儲備、商業銀行存款以及國債資產。這意味著央行貨幣繼續作為全球支付的核心媒介，世界各地的貨幣和債券可以有效地整合到同一個“可程式設計平台”中。代幣化的目標，是建立一個數位化的央行系統，通過減少某些耗時的審查流程，實現幾乎即時且更低成本的支付與證券交易結算，同時開啟新的功能場景。它還能使整個系統變得更加透明、具備韌性，並實現系統間的互操作性，並有可能保護金融體系免受某些加密貨幣中不可預測因素的影響。當然，這一願景仍需解決多個關鍵問題，包括：由誰制定平台規則？各國是否願意讓渡部分貨幣控制權？BIS即將卸任的總裁Agustin Carstens表示：“要實現這一系統的全部潛力，需要採取果斷而大膽的行動。” (元界)

6月24日，國際清算銀行（BIS）發佈了年報的特別章節《下一代貨幣和金融體系》，文中對近期如火如荼的穩定幣發展潑了盆冷水。文章首先肯定了代幣化（Tokenisation）在技術層面的價值，但強調以央行準備金、商業銀行貨幣和政府債券為中心的代幣化平台可以成為下一代貨幣和金融體系的基礎。相反，穩定幣在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和操守（integrity）這三個關鍵測試中均不達標，因此無法達到成為貨幣體系支柱的要求。當然，BIS無疑是站在央行的角度去規劃未來的，因此得出這樣的結論也並不奇怪，這一點仁者見仁智者見智，還請讀者自行評判。以下我們編譯了文中與穩定幣相關的部分供各位參考：穩定幣的起源和發展穩定幣的起源是為了尋求一種不同的貨幣安排基礎，遠離可信任的中介機構，走向去中心化。像比特幣這樣的無抵押加密資產也是出於同樣的追求。儘管這個想法最初很誘人，但加密貨幣在貨幣的幾個核心特徵上存在不足。因此，無抵押的加密資產已經成為一種投機資產，而不是一種支付手段。因此，穩定幣作為加密生態系統的進出通道而出現，是一種在沒有其他加密貨幣固有波動性的情況下實現區塊鏈交易的手段。簡而言之，它們是寄居於去中心化帳簿上的加密代幣，並承諾始終以固定金額的法定貨幣計價（例如一美元）。穩定幣可以根據抵押資產的不同而分為三種主要形式：以法定貨幣計價的短期資產、加密抵押品和演算法安排。這裡討論的重點是第一種，因為它佔據了最大的市場份額（如Tether 和 Circle），並且抵押品的波動性最低。對穩定幣的需求主要來自於以下幾方面：第一，可接入性。穩定幣在公開的、無需許可的區塊鏈上進行交易，任何擁有網際網路連接裝置的人都可以訪問它們。許多使用者通過加密貨幣交易所提供的託管錢包來實現這一目標，原則上應該類似於銀行。但也可以通過非託管錢包直接訪問穩定幣，任何有網際網路的使用者都可以隨時使用。這些避免了與任何中介（無論是來自加密貨幣還是傳統金融系統）的互動，因此不受任何KYC（客戶身份驗證）檢查的約束。第二，匿名性。一旦進入公共區塊鏈，交易是匿名的，個人使用者的身份隱藏在錢包地址後面。與需要個人資訊的傳統銀行帳戶不同，穩定幣依賴錢包地址作為身份的替代品。雖然對保護隱私有用，但匿名也可能導致缺乏問責制，並引發對財務誠信的擔憂。第三，穩定幣提供了獲取外幣的途徑——迄今為止，主要是獲取美元。對於那些高通膨、資本管制或美元帳戶准入受限的國家的使用者來說，它們是一個有吸引力的選擇。對於在使用美元國際支付網路方面受到限制的個人和企業來說，穩定幣在跨境支付和貿易結算方面可能具有特別的吸引力。然而，穩定幣的廣泛使用可能會破壞受影響地區的貨幣主權。貨幣競爭會對貨幣政策的實施造成障礙。第四，穩定幣的技術屬性意味著它們有可能提供更低的成本和更快的交易速度，尤其是在跨境支付方面。此外，資金可以直接在錢包之間轉移，無需中介機構，不受銀行營業時間或公共假日的影響。這可以使它們吸引那些無法接觸到傳統金融體系的消費者，比如農民工。穩定幣為何不是未來貨幣金融體系的支柱？簡言之，穩定幣無法通過貨幣的三項關鍵測試。1. 穩定幣和貨幣的單一性（singleness）資產支援型穩定幣類似於數字不記名票據。它們表現得像金融資產，通常不符合單一性測試。貨幣單一性是關於貨幣價值的常識性說法，即貨幣可以由不同的銀行發行，但相對於記帳單位的價格都固定為1，並被所有人毫不猶豫地接受。之所以會這樣，是因為這些銀行貨幣都以央行提供的一種共同安全資產（央行準備金）按面值結算，而央行的職責是維護公共利益。當單一性能夠維持時，金錢是對資訊不敏感的，因為經濟中的代理人會在沒有盡職調查的情況下就直接接受它，不帶一絲疑問。相反，作為數字不記名票據，穩定幣缺乏中央銀行提供的結算功能。穩定幣帶有發行方的名稱，很像19世紀美國自由銀行時代流通的私人紙幣。因此，穩定幣通常以不同的匯率進行交易，從而破壞了單一性。迄今為止，穩定幣在二級市場上的“匯率”可能偏離面值，類似於ETF的價格與其所參考的投資組合的資產淨值之間的偏差。誠然，與面值的較小偏差可以被視為與相對寬鬆的單一性定義，但偏離標準破壞了不問問題的原則。而真正的貨幣，如果不能在不被質疑的情況下流通，就不能真正發揮貨幣的作用。2. 穩定幣和彈性（elasticity）穩定幣也無法通過彈性測試，這是因為發行人的資產負債表不能隨意擴張。因此，任何額外的穩定幣供給都需要其持有者全額預付——即嚴格的現金預付設定，沒有創造槓桿的空間。這與銀行存在根本不同，銀行可以在監管限制內彈性地擴張和收縮資產負債表。有兩個例子說明了彈性提供流動性的關鍵重要性。第一個例子來自即時全額結算系統（RTGS）。要求在即時狀態下完成大量資金的結算，這就使得在恰當的時間、地點和數量上擁有必要的結算資產（準備金）變得更為重要。與延期淨額結算系統相比，這會增加流動性需求。該系統應對這一挑戰的方式是通過中央銀行向銀行提供信貸（以抵押品作為條件），特別是通過提供日內透支服務。如果沒有這種按需的流動性資源，該系統就無法平穩運行。當然，擁有中央銀行代幣化準備金的系統也能提供這一優勢。第二個例子來自貸款和貸款承諾的作用（即公司按需借款的安排），尤其是在壓力時期。彈性的重要性在製造業中尤為明顯，因為該行業的供應鏈對流動性提出了很高的要求。在2025年，這些未使用的貸款承諾成為了面臨關稅衝擊的企業的關鍵生存線。這導致受影響行業的未使用貸款承諾大幅增加。3. 穩定幣和金融體系的操守（integrity）支付系統的操守至關重要。正是因為貨幣和支付手段廣泛可用性，所以必須有相應的保障措施來防範欺詐、金融犯罪以及非法活動的資金支援。犯罪組織、恐怖組織以及惡意國家行為者一直在尋找轉移、隱藏和洗錢的方法。在當今的體系中，有一套龐大的機制來協助打擊金融犯罪和規避制裁。反洗錢和打擊恐怖主義融資（AML/CFT）法規要求銀行和其他中介機構遵守瞭解你的客戶（KYC）規則、提交可疑活動報告，並具備阻止支付的能力。這些保障措施在任何貨幣體系中都是必要的，但並非所有形式的貨幣都能同樣有效地保障其在金融犯罪方面的完整性。4. 對於穩定幣的額外擔憂最大的問題是，穩定幣發行人完全維護其穩定承諾的能力，與追求盈利的商業模式之間存在不可調和的矛盾。當發行人投資於具有一定信用或流動性風險的資產時，他們將無法在所有可能的突發事件下完全保證貨幣穩定性，因為持有人可以在短時間內贖回他們的穩定幣。這恰恰反映了當前的現狀：穩定的承諾通常（但並非總是！）得到兌現，而且這種商業模式仍然是高利潤的，因為資產收益率至少為無風險利率，而負債端的成本為零。相反，嚴格的流動性風險管理意味著，抵押品資產必須以高流動性無風險資產的形式持有——在極端情況下，這意味著無息的央行準備金。在這種情況下，穩定幣將成為獲得完全抵押的支付工具，其商業模式主要基於支付費用收入，與現狀相比意味著微薄的利潤。在支付和實體經濟交易中更廣泛地使用穩定幣還會引發另外三方面的擔憂。其一，地區的貨幣主權可能面臨挑戰。超過99%的穩定幣是以美元計價的，而且跨境交易越來越多。在匯款國和接受國出現高通膨和外匯波動之後，跨境交易量往往會上升。因此，穩定幣可以實現隱形美元化，使用者依賴美元進行交易和金融合約。其次，如果穩定幣繼續增長，它們將在其投資的市場中佔有很大的份額，特別是在壓力條件下。穩定幣主要投資於安全資產，它們的擴張有擠出其他投資者的風險。目前，他們在美國國債市場的投資與一些海外國家以及貨幣市場基金（MMF）相當。穩定幣的持續增長可能會給國債收益率帶來額外的下行壓力。有證據表明，穩定幣市值每增加35億美元，就可能使國債收益率降低約2.5至5個基點，而且這種影響的幅度在贖回時期甚至可能高達原來的三倍。因此它們不斷擴大的市場存在也造成了賤賣的尾部風險。這種情況可能會加劇，因為到目前為止，穩定幣對貨幣政策收緊的反應是負面的（即表現出更大的贖回），類似於股票等風險資產。最後，隨著互聯互通程度的提高，風險可能會通過新的管道向傳統金融體系溢出。如果銀行發行穩定幣，就會產生一種在公共區塊鏈上流通的新負債類別，而且對於這些債務是否以及如何獲得存款保險尚不明確。特別是在壓力時期，不同類型的銀行債務之間可能會出現快速且難以預測的流動情況。更普遍地說，如果銀行和其他現有的金融機構活躍於加密貨幣市場，就有可能出現溢出效應，從而削弱銀行向家庭和企業放貸、在傳統市場進行交易以及履行支援實體經濟職責的能力。 (M2M投研)