賣鏟子可以賺錢，但不能賺到超過淘金客。截至8月15日，輝達收盤市值達到4.4兆美元。作為全球第一家突破4兆美元市值大關的公司，輝達似乎看不到盡頭。華爾街有58位分析師給予“買入”評級，平均目標價指向5.2兆美元市值。5兆美元，是現階段科技巨頭市值的上限，還是輝達新的起點？輝達的天價市值，來源於其AI晶片的絕對壟斷地位帶來的優異財務表現。輝達幾乎壟斷了生成式AI訓練的底層算力市場，其GPU晶片和專有CUDA平台成為OpenAI、Meta、Google等巨頭的唯一選擇。在過去三年，輝達營收和利潤出現爆發式增長，股價上漲20倍後，當下前瞻市盈率也只有38倍。其毛利率高達75%，超越蘋果（毛利率45%）、微軟（毛利率68%）等科技巨頭，這主要得益於其高端晶片的高溢價。一切恰如鮮花著錦，烈火烹油。但花無百日紅。不妨回顧一下歷屆科技公司市值登頂的歷史。PC網際網路時代，最具代表性的公司，硬體為英特爾，其市值巔峰5000億美元；軟體為微軟，市值巔峰6000億美元（截至2000年）。移動網際網路時代，硬體代表公司蘋果（其軟體也超強，但硬體收入佔比更高），市值巔峰為2兆美元；軟體代表公司亞馬遜，市值巔峰為1.7兆美元（截至2020年）。生成式AI時代，硬體代表公司輝達，市值目前已突破4兆美元。軟體代表公司是OpenAI，目前沒有上市，一級市場的估值達到5000億美元。OpenAI如果IPO，二級市場還會拔一波估值。看看Circle，Figma等明星科技股就知道，OpenAI市值達到兆美元這一量級，是符合預期的。不難看出，每一次技術進步，都會讓一批公司的市值上一個台階；而硬體與軟體最具代表性的龍頭公司，市值處於同一量級。再細看龍頭公司市值登頂的時點，往往領先於其業績達到階段性頂點。這是資本市場前瞻性的體現。在新的科技變革來臨之際，能夠成功轉型升級的公司，就能保證市值繼續向上一個量級攀升，微軟是目前最成功的案例。但硬體比軟體要困難得多，其原因也不難理解，畢竟硬體有更多物理資產，更高的重設成本。曾經的晶片龍頭英特爾，如今已是英雄遲暮，雄風不再。早在1999年，英特爾憑藉著在PC和伺服器處理器市場的雙豐收，市值一路飆升，最高突破5000億美元，成為了半導體行業當之無愧的王者。當時奔騰處理器、X86等名詞，風頭不比現在的GPU、CUDA遜色，“Intel Inside”更是家喻戶曉。儘管之後的20多年來，英特爾公司仍保持著較強的產品力，業績也階段性有所增長，但市值早已領先於業績見頂。目前，英特爾市值僅1000億美元出頭。如果說英特爾的例子過於遙遠，不妨看看當下的寧德時代。五年前，寧德時代500億元人民幣收入，50億元利潤的時候，分析師們把計算器拍到冒煙，斷定其五年後淨利潤能達到500億元，二級市場當時就兌現了1兆元的市值。五年後，寧德時代確實達到了分析師的期望，淨利潤500億元。市值呢，仍然是1兆元出頭。如果寧德時代淨利潤到了1000億元，市值有沒有可能仍然在1兆元這個量級？不排除這個可能，10倍市盈率的成熟型企業，資本市場上比比皆是，一句“沒有成長性/想像空間”即可解釋。淨利潤從50億元增長到1000億元，市值居然有可能不變，背後是市盈率從200倍降到10倍。這體現了資本市場的估值特點。高成長的時候給高估值，甚至一步到位，按終局定市值。而高位接盤俠就必須為日後漫長的填坑歲月買單了。有經驗的投資者都知道，在投資中，追求模糊的正確，不在於多或少幾十個百分點，誰都不可能精確地抄底逃頂；而在於抓住大的機會，不犯數量級的錯誤。這既需要有想像力，敢在高成長的時候接受一定的高估值；又要有終局思維，看到最後的淨利潤以及對應的市值上限。輝達的市值逼近5兆美元之後，還能繼續向上突破，跨入另一個量級嗎？那就是衝擊10兆美元。從硬體龍頭公司的歷史來看，如果歷屆科技公司市值登頂的“規律”繼續生效，輝達的利潤還可以增長，但市值未必。目前大廠都在搞AI軍備競賽，資本支出數額驚人。META，微軟，Google，亞馬遜等巨頭今年在AI基礎設施上的投資將達4000億美元，接近整個歐洲的國防開支。這也是輝達扶搖直上的重要推手。但資本是逐利的，股東是要看到回報的，硬體巨大的開支最終要從軟體端變現。如果接下來的財報，股東回報不理想，它們還會維持這麼高的投入嗎？華爾街也在擔憂，AI軍備競賽是在透支，巨頭投入難以為繼。就算巨頭繼續投入，輝達利潤還會增長，但二級市場還會給予較高估值嗎？畢竟，生成式AI的超級大牛市已經三年了，技術突破帶來的驚豔效應逐步遞減，市場應用帶來的經濟效應尚未兌現。樹不可能長到天上。沒有軟體達到5兆美元，硬體怎麼繼續漲市值？說到底，輝達只是賣鏟子的，賣鏟子可以賺錢，但不能賺到超過淘金客。生成式AI的軟體龍頭OpenAI，目前營收僅百億美元規模，就算參照AI應用龍頭Palantir，40億美元營收給到4000億美元市值，那也仍只有1兆美元市值。硬體龍頭想在目前的階段突破5兆美元市值，還是得等等軟體龍頭。下一個物理AI時代，可見的大賽道智能駕駛，倒是有著更大的市場想像空間，10兆美元巨頭更有可能出自於此，硬體龍頭目前來看特斯拉最有希望。再下一個大賽道，具身智能/人形機器人，則可能是有史以來最大的賽道，屆時產生20兆美元的巨頭也不意外。輝達也在佈局智駕和具身智能了。想要突破5兆美元量級更上一層樓，恐怕還是得等這兩個更大的賽道跑通。 (Barrons巴倫)
