近日，三件對中國房地產產生深遠影響的大事發生了。

第一件，2024年1月2日，央行官網更新數據顯示，2023年12月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增PSL共3500億元。

這意味著時隔超一年，央行再度重啟PSL。有媒體已經梳理，3500億元是PSL單月投放力度的歷史第三高——前兩次，2022年11月，PSL新增3675億；2014年12月，新增3831億。

第二件，廣州發放第一張市中村改造房票，打響一線城市房票安置「第一槍」。

第三件，深圳發布了《關於積極穩步推進城中村改造實現高品質發展的實施意見》（徵求意見稿），準備對全市城中村進行改造。

三件大事，看似沒有關聯性，實則都有前後因果關係。第一件大事，其實就是為第二與第三件大事做準備、提供資金的。

說起PSL，大家首先想到的應該是拉動上一輪二三四線城市房價猛漲的力量，貨幣棚改。

當時號召去庫存，為此在全國範圍內發動了貨幣棚改，而貨幣棚改的資金來源，便是PSL。

所謂PSL，是一個玄之又玄的東西。它的名稱是“抵押補充貸款”，具備“定向創造貨幣”+“準財政”。不但可以在國家希望的領域精準造幣，利率還極低。

說穿了就是一種印錢的特殊方式。發行方式是，國開行、農業發展行、進出口銀行向央行申請PSL，然後定向發給地方。

過去的用途主要是貨幣棚改、重大水利工程、「走出去」項目等特定領域貸款。尤其是主要集中用於貨幣棚改，在上一輪樓市大牛期間，成為許多三、四線城市房價莫名上漲的主要動力。

它推動房價上漲的邏輯在於，央行印專錢給國開行，國開行拿著這筆錢貸款給地方政府，地方政府拿著這筆錢去收購棚改戶的房屋和土地，棚改戶居民拿著錢，去買新房子。

棚改區拆了，拿到錢的棚改戶需要房子住啊，這些需求就趕往了新房和二手房市場，貨幣棚改力度越大，產生的需求就越大，需求推動下，庫存消化了，房價也有了依托。

同時，大量的新房子被購買，裝潢需求、家電購置需求、生活必備設施購置需求會增加，社會消費品零售總額會帶來一波提升。

此次央行重啟PSL，用途沒有明確說明。會不會是重啟貨幣棚改？

這一點本號多次強調過，在官方兩場重量級會議上均定調「先立後破」以及過去一年並沒有扭轉樓市的根本性大招來看，官方並沒有想扭轉房價走勢，只是在阻擋房價硬著陸，實現軟著陸，以時間換空間，改變土地財政和房地產驅動經濟的發展模式。

立與破雖然都是目的，但順序是先立，然後再破，更專注於風險防患。這對當下的大環境來說，是更適合、更契合國情的戰術。

所以，往後的房地產支撐，主要就是為瞭如何立，在立起來之前如何防破而做工作。

市場普遍認為，此次PSL重啟主要投向保障性住宅、城中村改造和「平急兩用」公共基礎建設「三大工程」。

依照PSL的發行慣例，一旦開始就會持續不斷，所以市場預測後續還會有大規模的PSL發行，市場預測，至少也是一兆級。

這意味著，從2024年開始，保障性住宅、城中村改造和「平急兩用」公共基礎建設「三大工程」將成為房地產的頭等大事，也將成為穩定中國經濟成長速度，增強中國經濟復甦確定性的中堅力量。

瑞銀最近2024年中國GDP成長率的預測為4.4%，當中視房地產產業為最大下行風險所在。若房地產穩不住，不排除今年GDP成長率滑落至4%以下，甚至下跌至3%。

所以，房地產能否穩住，仍是決定我們經濟復甦穩定性、就業穩定性的最關鍵力量。

03 廣州打響城中村改造房票安置第一槍

早在2023年10月，廣州就審議通過了《廣州市城市更新專案規劃（2021-2035年）》《廣州市城中村改造專案規劃（2021-2035年）》兩份文件。

兩份文件透露了兩個關鍵訊息：

第一，廣州規劃至2025年累計推進城市更新約130平方公里（含城中村改造70平方公里），至2035年累計推進都市更新約300平方公里（含城中村改造155平方公里），透過微改造、混合改造、全面改造多種方式並舉，推動低效率存量土地的盤活再利用。

第二，要透過探討房票安置政策機制來破解城中村改造難題，提升改造效率。

而最新發放的第一張房票，是對這兩份文件的落地執行。

城中村改造，是去年7月國常會上審議通過的《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》定調的時代新任務，也是「三大工程」之一。

這份文件強調，在符合資格的超大大城市進行城中村改造。

目前，超大特大城市數量23個，其中：

超大城市8個：上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津、武漢。

特大城市15個：東莞、西安、杭州、佛山、南京、瀋陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連、蘇州、石家莊。

城中村改造，整改為主，拆除重建為輔，畢竟量太大了。

之所以要進行城中村改造，一方面是消除一些年代久遠、年久失修的城中村的安全隱患。

另一方面，則是拉動內需，穩定經濟。城中村改造，是一項大塊頭的投資工程，所有被選中的城中村，大部分外牆面翻新、安裝電梯、增加公共配套設施之類，少部分面臨拆除重建。

資金從何而來，一部分就是來自PSL。還有一部分，則是鼓勵和支持民間資本參與，由房企承擔。

這無疑會拉動房地產上下游產業鏈的消費，同時也拉動投資，推動經濟發展，增加就業。

廣州提出的房票城中村改造安置法，其實是效法鄭州當初提出的房票棚改安置法。

主要目的在於，避免資金流出樓市。

簡單解釋就是，過去的貨幣安置，是拆了你的房子直接按照市價折算，給你現金，讓你自己去買房子。但這筆錢，最終能否流入樓市不好說，尤其是當下的房地產市場氛圍下，很有可能不再流入。

於是，各城市苦思冥想，想到了曾經使用過的房票安置法。

也即，直接給你房票，一張以市價折算的購房券，這樣的話，這張抵用券上的錢，就只能流入樓市，支援樓市，而不會流入其他地方。

廣州打響第一槍之後，其他超大特大城市估計也會跟進。

1月4日，深圳市規自局發布了《關於積極穩步推進城中村改造實現高品質發展的實施意見》（徵求意見稿），文件提出的目標是：

結合我市城中村實際，圍繞城中村改造中的重點難點，建立系統性、可持續的長效工作機制，系統全面平穩解決城中村歷史遺留問題，合理利用國土空間資源，推動城市可持續高質量發展。

深圳的這個動作，之所以如此受關注，是因為深圳城中村面積、佔比太大，尤其是佔比，基本上是全國之最。

據中國(深圳)綜合開發研究院2023年9月文章《深圳城中村大樓字典2022》資料：

截至2022年底，深圳全市以自然村為單位的城中村單元共計2042個，城中村總樓棟約31.9萬棟，總套(間)約591.3萬，總建築面積約2.2億m佔全市建築總量比重超過40%，居住人口占全市實有人口約60%。轄區建面及棟數前三甲為龍崗、寶安、龍華三區。

從套數來看，城中村住房佔全市房屋的60%左右，從面積來看，佔全市超過40%。

深圳的城中村居住了深圳60%的人口，按照深圳2022年年末1766.18萬來計算，深圳的城中村容納了1060萬人。

如此龐大的規模，深圳要對城中村改造，影響可想而知。對於居住在城中村的居民來說，尤其關心。

他們正在擔心，房租會不會漲，會不會再也沒有了廉價的城中村居住。

要知道，深圳的城中村是深圳人口競爭力的最大底氣。

深圳城中村的來源，要追溯到改革開放。

1987年，深圳效仿香港，開啟土地拍賣模式，以土地換金錢發展城市基礎設施，揭開了大陸土地財政的序幕。深圳也迎來了快速發展階段。

隨著經濟騰飛，深圳原住民和南下淘金者，發現了深圳的土地價值，開始大規模建造私人住宅。當時，土地還沒有全部國有化，直到1992年，深圳才實施“統徵”，將原關內土地全部國有化，農民市民化。2004年，關外也納入統徵範圍，自此沒有關內關外之分，深圳人全都是城裡人。

但1992年之前的關內和2004年之前的關外，嗅覺靈敏的原住民與南下淘金者，建了大量私人住宅，開啟了大規模「種房保地」模式。這就是深圳城中村的由來，是深圳的一大特色。

儘管城中村讓原住民享受了巨大的時代紅利，但客觀來說也成為了南下深圳淘金者的溫暖港灣。

天然的廉租房，讓許多剛來深圳的人以及低收入的深圳打工者不至於沒有落腳處。

深圳、廣州在2020年之前，每年的常住人口增量動輒四五六十萬，原因之一就在於擁有城中村這類天然的廉租房。

如今深圳、廣州都要大面積對城中村改造，天然的廉租房會不會不存在了？

這個問題，在去年7月國常會審議通過的總文件中就已經透露，整改為主，拆除重建為輔。

大規模拆除重建，一方面不切實際，影響太大。另一方面，阻力也重重。

大規模拆除重建，阻力和困難很多，例如土地屬性變更、利益之爭、產權之爭，以及城中村中的居民生活影響。

城中村居住人口越多，推進難度越大。

目前廣州共272條城中村，其中中心城區有137條。城中村村域面積743平方公里，佔廣州的1/10，其中常住人口674萬人，佔全市常住人口的35.8%。

所以，不可能出現大規模拆除重建。

深圳最近發布的徵求意見稿，明確拆除新建、整治提升、拆整結合。

各類比沒有給出明確數據，其中拆除重建給定了4個條件：

中國中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行，會議表示積極穩健化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有權房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展：

加速推廣保障性住宅建設、「平急兩用」公共基礎建設、城中村改造等「三大工程」。完善相關基礎性制度，加速建構房地產發展新模式。

中信建投證券房地產、建築、固收、建材、鋼鐵研究團隊共同解讀「三大工程」投資機遇，持續更新相關研究成果：

房地產：尋求先立後破，聚焦三大工程

宏觀：PSL如期而至，三大工程蓄勢待發

房地產：2024年投資策略報告：聚焦三大工程，靜待需求修復

建築：2024年投資策略報告：聚焦新質生產力與三大工程建設兩大投資主線

固收：央行重啟PSL，債市怎麼看？

建材：廣深城中村工程落地推進，水泥玻璃本週均價回落

鋼鐵：2024財政發力提振建築用鋼需求

01尋求先立後破，聚焦三大工程－中央經濟工作會議點評

中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行，會議表示積極穩健化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有權房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。加速推動保障性住宅建設、「平急兩用」公共基礎建設、城中村改造等「三大工程」。完善相關基礎性制度，加速建構房地產發展新模式。

先立後破，建構房地產新發展模式。會議指出當前經濟的主要問題是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，對於房地產行業，在7月24日的政治局會議中即指出供需關係已經發生重大變化。會議要求明年穩中求進、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，針對房地產行業當前的問題，一方面延續此前的政策思路，積極穩妥化解風險，促進產業信用恢復，以及優化調整房地產政策，著力擴大需求，另一方面則不斷改善相關基礎性制度，加速建構新發展格局，建立房地產發展新模式。

聚焦“三大工程”，推動市場修復築底。會議指出加速推動保障性住宅建設、「平急兩用」公共基礎建設、城中村改造等「三大工程」。我們認為，「三大工程」建設將成為建構房地產新發展模式的重要手段，推動我國住房制度向市場加保障雙軌制轉變，以滿足多層次的住房需求。同時，透過「三大工程」建設將有效拉動房地產投資，推動市場修復築底。

風險提示：房地產行業的風險主要在於銷售及結轉可能不如預期：1、銷售不及預期，我們關注的重點城市週度銷售面積仍處於較低位置，銷售仍在底部區域，未來依舊有繼續下行或恢復不如預期的風險；2、結轉不及預期：施工進度受多重因素影響，施工進度變慢將導致結轉不及預期；3、房企信用修復不如預期：部分高槓桿的民營房企出險可能性仍存，導致產業整體信用修復進度緩慢，影響房企公開市場債務的融資規模與融資成本，進而導致產業竣工及現金流壓力加劇。

證券研究報告名稱：《尋求先立後破，聚焦三大工程－中央經濟工作會議點評》

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

竺勁SAC 編號:S1440519120002
SFC 編號:BPU491

02房地產2024年投資策略報告：聚焦三大工程，靜待需求修復

信用修復與三大工程將共同推動市場修復築底。2023年以來產業需求及融資端政策持續發力，房企信用修復在2024年也有望提速，促進樓市需求回升。包含保障性住宅、城中村改造、「平急兩用」公共基礎建設在內的三大工程建設，是建構房地產新發展模式的重要抓手，並將在2024年進一步支撐市場需求和投資開工。2024年城中村改造為投資、新開工提供增量，保障房建設為銷售、投資、開工提供增量。在信用修復與兩大工程的加持下，我們預計2024年全國商品房銷售面積、房地產開發投資額、新開工面積的降幅較2023年收窄，分別為-4.9%/-7.6%/-10.0%。保交樓的持續推進也將使竣工面積成長維持在4%左右的水平。

中長期住宅每年新增需求中樞約9億平，目前已基本接近。中長期來看，我國城鎮化率和核心城市人均居住面積仍有成長空間，人口成長率下降背景下城市間人口流動加速。我們分別透過需求分拆的視角和人口流動視角對產業需求進行預測，計算得到每年潛在的住宅新增需求為8.2-10.3億平，中樞約9億平。

三大工程為物管產業帶來新發展機會。其中，保障性住宅的物管服務業務可望加快發展，城中村改造為物管企業開啟新的業務空間，「平急兩用」基礎建設利好具備公建及城市空間服務能力的企業。城中村改造作為保障房與「平急兩用」基礎建設的重要手段，我們計算其將為物管業帶來559億元/年的增量，其中基礎物管增量約360億元/年，加值服務增量約199億元/年。

建議聚焦需求修復和城中村改造兩條主線進行投資佈局。在持續的政策支持下，產業信用可望修復，核心城市的市場將率先復甦。

風險分析：城中村改造的風險在於資金籌措不及預期，土地出讓困難，銷售持續低迷等；房地產業的風險主要在於銷售及結轉可能不及預期；經營服務業的風險主要在於：1、業內競爭加劇導致外拓受阻及母公司交付可能不如預期三個面向。

證券研究報告名稱：《房地產2024年投資策略報告：聚焦三大工程，靜待需求修復》

竺勁SAC 編號:S1440519120002
SFC 編號:BPU491
黃嘯天SAC 編號:S1440520070013

03建築2024年投資策略報告：聚焦新質生產力與三大工程建設兩大投資主線

核心觀點：伴隨經濟進入高品質發展期，建築業也呈現明顯的迭代升級趨勢，數位化、低碳化、智造化三大方向引領產業新質生產力發展。數位化方面，智慧交通將受惠於數據資源價值顯性化；低碳化方面，新能源維持快速發展態勢，CCER重啟將進一步推動碳匯市場發展與促使鋼鐵、水泥等產業低碳投資；智造化方面，智慧製造對鋼結構產業影響深遠，半導體上游產業將受益於週期與國產替代共振。同時三大工程持續推進、兆國債落地為基建帶來增量。我們推薦關注新質生產力與三大工程建設兩大投資主線。

數位化：智慧交通受益數據資源價值顯性化。我國數位經濟正處於高速發展階段，明年起數據資源可資產化入表，凸顯數據價值。建築業在數位轉型的同時，一批長期深耕交通建設、規劃的企業延伸產業鏈，佈局智慧交通領域，維運智慧交通的同時催生的海量數據，有望受益數據資源價值顯性化。

低碳化：新能源與儲能協同發展，CCER與碳市場並進。目前新能源發電建設如火如荼，煤電兩部製電價與抽水蓄能等儲能建設解決新能源消納問題，利好風光新能源長期發展。今年CCER正式重啟，我們預期CCER市場規模約135億元，佈局碳匯開發企業可望藉此改善獲利能力。同時，碳市場擴容確定性強，鋼鐵、水泥等高排放產業未來在碳價推動下或增加低碳投資。

智造化：智慧製造重塑產業邏輯，半導體上游企業受惠於週期和國產替代共振。鋼結構產業中，智慧製造正加速滲透，可望實現降本增效，建立頭部企業護城河。半導體週期拐點向上，無塵室與半導體設備轉型企業將充分受益於週期拐點和國產替代共振。

三大工程建設與兆國債為基建帶來增量。我們預計2024年基建投資成長率仍將維持較高水平，三大工程建設相關領域及兆國債投放領域將有結構性機會，鐵路運輸業、水利運輸業及電力能源產業基建投資成長值得關注。

風險提示：施工進度受資金到位狀況、自然條件等影響較大，且有可能出現延誤進而影響收入確認；海外工程建設進度也受當地政治、安全環境影響。房地產市場持續低迷可能對建築企業造成多方面不利影響。新能源業務拓展可能不如預期。

證券研究報告名稱：《建築2024年投資策略報告：聚焦新質生產力與三大工程建設兩大投資主線》

支援“三大工程”，PSL投放如期落地

抵押補充貸款（PSL）是央行最初於2014年4月創立的結構性貨幣政策工具，曾作為棚戶區改造、新型都市化建設重要的中長期低成本資金來源。自2023年第四季以來，隨著監管持續釋放支持「三大工程」訊號，市場對PSL重啟預期不斷升溫。
具體來看，2023年4月政治局會議首次提出「在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和'平急兩用'公共基礎設施建設。規劃建設保障性住房。」2023年7月政治局會議再次重申「要加大保障性住宅建設和供給，積極推動城中村改造和『平急兩用』公共基礎設施建設。」2023年11月央行行長在2023金融街論壇年會提到「為保障性住房等'三大工程'建設提供中長期低成本資金支持」。2023年12月央行貨幣政策例會也指出“加大對保障性住房建設、'平急兩用'公共基礎設施建設、城中村改造的金融支持力度。”

根據本月央行最新披露，2023年12月央行淨投PSL 3,500億元。時間上基本符合市場預期，但規模略超預期，3500億元的淨投放額已是PSL創設以來單月淨投放歷史第三高水平，若剔除當月到期償還部分，實際新增投放額將會更高。不過，本次央行並未提及PSL使用投向，但預計主要投向了以城中村改造為主的“三大工程”，以支撐當前偏弱的房地產投資。

「三大工程」對地產拉動雖有但不宜高估

歷史上看，PSL為穩定地產投資發揮重要作用，在上一輪地產下行期中，PSL曾作為棚戶區改造的重要資金來源。根據住建部，2016-2020年棚改累計新開工超過2,300萬套，完成投資約7兆元，此期間PSL累計投放2.59兆元，對應撬動倍數約2.5-3倍。

2021年下半年後，我國房地產再度進入下行週期，「三大工程」成為當前政府穩定房地產投資重要抓手，具體包括保障性住房、城中村改造、「平急兩用」基礎設施三個面向。

保障性住宅方面，根據住建部，「十四五」期間40個重點城市將興建籌集650萬套保障性租賃住房，其中2021年與2022年興建籌集360萬套，2023年計畫籌建204萬套。投資來看，2023年9月住建部提到已興建籌集保障性租賃房屋508萬套，完成投資超過5,200億元。據此可大致計算出近三年保障性租賃房屋年均投資量約1700億元。假設在後續政策支持下，2024與2025年保障性租賃房屋年均建設規模為2020至2023年的1.5倍、2.0倍、2.5倍，則對應的增量投資分別為850億元（保守）、1700億元（中性）、2550億元（樂觀）。

城中村改造方面， 2023年7月國常會審議透過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》要求「落實城市人民政府對資金平衡的主體責任…制定市域內城中村改造資金平衡方案…避免新增地方政府債務風險」。因此，城中村改造核心問題之一便是資金平衡。目前遺留的城中村建築密度大、安置成本高、開發及營運週期較長、資金平衡壓力大，後續或採用「財政資金+專案債+銀行貸款+地產開發企業等社會資本+REITs」等多元化通路籌集資金。我們以第七次人口普分縣數據為基礎，計算城中村改造的潛在規模及投資體量，計算顯示21個超大特大城市潛在城中村住房建築面積約8.5億方，並在謹慎、中性、樂觀假設下將拆除重建比例分別設定為10%、20%、30%，再考慮到城中村改造的時間週期較長，假設10年內完成改造任務，對應年投資額分別為3000億元（保守） 、5000億元（中性）、7000億元（樂觀）。

「平急兩用」基礎建設方面，其指集隔離、緊急醫療和物資保障為一體的重要緊急保障設施。「平時」可作為旅遊、康養、休閒等，「急時」可轉換為隔離場所，滿足緊急隔離、臨時安置、物資保障等需求。預計建設資金或主要為政策行、商業銀行貸款，PSL或發揮撬動作用。投資規模仍需關注專案落地情況，目前公開通路資訊較少，預計每年對應投資規模相對較少，約1,000億元。需要注意的是，「平急兩用」投資統計上或主要計入基建而非房地產投資。

效果來看，目前我國房地產投資持續下行，2023年1-11月我國房地產開發投資年減9.4%。預計2024年保障房屋建設及城中村改造帶來的增量房地產投資約6,700億元（中性假設），約佔2023年房地產開發投資的6%，能起到一定支撐。不過考慮到保障建設及城中村改造可能對正常商品房開發投資產生替代效應，因此實際上最終對房地產投資的拉動或相對有限。

風險提示：超預期違約事件；政策不確定性；理財淨值化對市場擾動加大。

證券研究報告名稱：《央行重啟PSL，債市怎麼看？——12月央行重啟PSL投放點評》

曾羽SAC 編號:S1440512070011
謝一飛SAC 編號:S1440523070009

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