這兩天，中國上市公司“市值一哥”座椅在兩大公司間反複交替，一會兒是茅台超過騰訊、一會兒騰訊超過茅台。光看表面會認為，騰訊茅台市值咬得很緊，是這麼回事沒錯，不過具體情況有些微妙，兩家公司股價並不是在比拼誰漲的多、而是看哪家跌的少。

就在騰訊再次登上中國上市公司市值首位的10月20日上午，今天早盤騰訊股價跌超5%，回調至近230港元的年內新低，股價回到5年前的2017年。而相較2021年2月775.5港元的歷史最高點，騰訊股價已跌接近70%，總市值蒸發超過4萬億港元，蒸發額是當前騰訊市值的近2倍。

騰訊股價下跌的背景，是前一日中概股重挫，而中概股下跌，又與美國邁入2022年後激進加息，造成“股債匯三殺”有關。從港股今年的整體的走勢看，今日恆生指數收市於16280.22點、難以置信的持續逼近2009年的低點，而港股創業板近期更是等同於喪失了流動性。

對於騰訊，以及騰訊股票的投資者和騰訊員工而言，股價下跌的滋味自然不好受，特別是通過港股通購買騰訊股票的大多數大陸散戶投資者，因缺乏買空對沖風險的選項、每跌一分都是肉。同樣，騰訊股價漫長的陰跌，也客觀造成行權價和市價倒掛、近兩年騰訊所發的員工期權趨向紙面化，此前很多人入職大廠的“總包”、也直接縮水。

似乎看不到頭的陰跌，讓今年來五次公開抄底騰訊的大佬段永平最後也直呼“看不懂”，他坦言“不敢說騰訊是亂投資，但騰訊確實有很多財務投資是我很難理解的。”同時段永平之前也透露其實對騰訊的持倉並不高，“目前還不到1%，不算實質性投入。”

而有膽繼續抄底的也不只是段永平，比如10月20日港股通南向資金淨買入70.7億港元，其中騰訊買進最多達25.392億港元，在恐慌的大市況下、是否要重燃貪婪之心？動態市盈率僅10.36倍的股王騰訊是否值得一搏呢？

GameLook也不敢說看懂了騰訊正在做什麼，但從遊戲行業角度出發、用樸素的內容為王視角評判，我們依然可以對騰訊報以期待。

騰訊大調倉，有賣出、也有買進

對外投資一直是騰訊重要的業務擴張手段，早在2011年，馬化騰就曾提出要“扶持合作夥伴再造一個騰訊”，也讓坊間有了騰訊之外還有一個騰訊的說法。

2021年又是騰訊投資狂飆猛進的一年，天眼查數據顯示，2021年騰訊公開對外投資次數超過300次。去年底數據機構Niko partners分析師Daniel Ahmad則指出，騰訊2021年全年收購和投資了超過100家遊戲公司，平均每3天一家，其中最重要的就是投資遊戲研發商。而回望去年騰訊海投的動作，可以說過去兩年拿到騰訊投資的遊戲公司真正是幸運兒，搭上了資本的末班車。

不過，時間進入2022年後，騰訊投資步伐明顯放緩，並且對國內游戲公司幾乎失去了興趣。據Refinitiv統計，今年騰訊“幾乎沒有”在國內進行投資，而是在海外投資了27筆、金額總計達30億美元。

迥異的是，從去年底開始，騰訊陸續開始減持手上的優質資產。最知名的是2021年12月23日公告將持有的京東股票，以派息方式分給騰訊的股東，完成後騰訊持股京東股票的比例也由17%降至2.3%。此後2022年初，騰訊又減持了Garena母公司SEA 2.6%股份。除此之外，騰訊的減持名單還包括華誼兄弟、步步高、新東方、海瀾之家等知名企業。

GameLook曾經分析，儘管騰訊減持的官方解釋翻譯過來是“對方長大了，可以放手了”以及“向股東返還回報”，但考慮到最近兩年官媒強調的“強化反壟斷和防止資本無序擴張”的時間點，又很難不讓人產生聯想。

如今年7月國家市場監管總局根據《反壟斷法》，一次性對28起未依然申報違法實施經營集中案作出行政處罰決定，其中12份處罰書與騰訊有關，而每一份又都與收購有關。

如果說騰訊減持國內上市互聯網公司的股份是出於配合反壟斷合規，那麼海外減持同樣與地緣政治和監管風險有一定關聯。比如，騰訊年初減持SEA、並將所持SEA擁有超級投票權的B類股轉換為A類股，其實等同於放棄對SEA的控制權。此前由於印度對中國及中國企業關聯公司的圍剿，SEA其遊戲業務子公司Garena旗下拳頭產品《Free Fire》在印度被禁。

其實，不僅僅是騰訊在對自己所持資產進行騰挪調倉，騰訊南非大股東Prosus及其旗下Naspers也宣布了持續減持騰訊，明面上的原因是Naspers市值長期低於所擁持有的騰訊公司股票價值，對Naspers形成了嚴重倒掛，但另一方面不可說的原因、懂得都懂。

而為了延緩股價下跌頹勢，騰訊也一度進行了多輪迴購，今年70餘次回購超過200億，甚至讓段永平都笑稱“騰訊跟自己搶生意”，但隨著全球經濟走弱的大勢，騰訊最近的回購動作也變得更加謹慎。

業務調倉：降本增效與互聯網巨頭式的“脫虛向實”

騰訊在遊戲領域投資的另一大變化是、更傾向於全盤收購而非只佔少數股權。前不久《路透社》等媒體就援引匿名人士爆料聲稱，騰訊正在改變自身的投資策略，由原先收購少數股權為主轉為收購多數股權，甚至是完全控股，並以歐洲遊戲工作室為主要目標“掃貨”。

但另一方面，騰訊又在對全業務進行瘦身調整，這也是騰訊成立以來罕見的動作，而在GameLook看來，或許只有在大環境驟變的情況下，騰訊管理層才有可能達成這種一致。2022年以來騰訊多次傳出裁員消息，甚至有傳聞裁員比例將高達30%。這一說法也遭到了內部人士的駁斥，表示明顯誇大，實際更多是基於業務瘦身和員工績效進行優化。

二季度財報也顯示，騰訊員工總數為11.07萬人，對比一季度數據可知騰訊員工減少人數約5500人，即便全部算作裁員，比例也不到5%。

嚴格意義上，人員的減少也並非以裁員為目的，而是業務調整、降本增效的副產品。

相比友商近萬人團隊，作為騰訊內部最團隊“最精幹”的微信事業群，微信掌門人張小龍曾做了一次內部演講，他在分享中透露，WXG已經1500多人，“膨脹速度還是比較快的”，因此有個很大的擔憂是團隊很多行為方式會進入一種“組織化”的方式。

張小龍從KPI出發解釋了何謂“組織化的方式”，他認為，KPI應當是做好產品的副產品，並且要警惕KPI製造出來的流程，導致平添成本和消耗。因此在張小龍看來，1500人如果當成10個150人的團隊，自己會認為它有非常高的創造力，但如果當成整體的1500人，反而會擔心創造力衰退。

張小龍對WXG的擔憂，同樣也是騰訊對CSIG、PCG、IEG等事業群的擔憂。所以不單單是業務和在職人員的降本增效，騰訊對外招聘也在收縮，如今年秋招騰訊技術類HC崗位數被曝大減。

回到投資領域同樣可以看出端倪，金融服務公司Pollen VC分析InvestGame統計的數據時發現，2021年3月至2022年2月一年期間，所有被投資收購的遊戲廠商中，100%都採取了自研自發的研運一體模式。

換句話說，如今只有有研發能力的研發商才能拿到投資。回顧騰訊近一年的投資同樣是以研發商為主，比如育碧、《艾爾登法環》開發商FromSoftware，明顯為鋪開海外市場做基礎。此外還包括在籌建自研工作室、由少數股權投資到尋求全盤收購，騰訊花錢的風格聚焦於主營業務，這其實就是騰訊作為一家遊戲巨頭的“越脫虛向實”，由過去向巴菲特學習的金融資本運作模式，回到了聚焦自身核心業務的依靠產業資本模式的擴張。

調倉焦點：等待下個週期的騰訊，過程中是否存在“高買低賣”？

可能最令一眾投資者不解的是，騰訊減持和投資的時機似乎有些不合時宜，甚至有高買低賣的嫌疑。在整體市場不景氣、二級市場融資愈來愈不暢的當下，是否還有必要保持甚至加大對海外資產投資、收購力度？

事實上，騰訊加大對海外遊戲研發的投資完全可以理解。貝恩諮詢公司出具報告顯示，在需求增長、技術發展、變現模式創新的背景下，資本對遊戲資產的興趣正在與日俱增，自2019年以來，全球遊戲行業就獲得了超過2400億美元的投資。

Drake Star Partners統計的數據也指出，今年三季度遊戲行業的投資也處於回升狀態，併購交易數量達81筆、金額60億美元，比二季度70筆、18億美元金額增長近3倍。

不只是騰訊，包括索尼、微軟、Embracer Group，以及亞馬遜、網飛等全球互聯網巨頭都看好遊戲市場的發展潛力，加大對遊戲的投資。其中素有“併購狂魔”之稱的Embracer Group，甚至在6月以8%股份為代價，得到了沙特土豪的10億美元的支持，作為其繼續收購的子彈。在此之前，Embracer Group財報已經顯示其團隊人數突破1.2萬人，同時在研遊戲高達223款。

不難發現，全世界遊戲大廠、和科技巨頭都在積極盤整業務。可預見的是，遊戲市場低迷週期一定會過去，也許就是在2024年，而熬過這波週期後，遊戲公司能投向市場的成品遊戲產品遠比手握大筆現金更具價值，到那時誰手上的牌即產品更多，就越有成功把握住全球遊戲市場恢復增長的機會和底氣。

在二季度財報電話會議上，騰訊高管就表示如今已有三種渠道可以供應新遊戲，一是現有的海外工作室、二是國內的自研工作室群、三是未來收購的新的遊戲公司。在這場會議上，騰訊還專門提及了騰訊佔多數股權的瑞典遊戲公司Stunlock Studios所推出了200萬銷量爆款《V Rising》。

值得提醒的是，騰訊在遊戲領域的大量投資其實都發生在一級市場，而一二級市場本身存在價格差，短期看騰訊賬面上並沒有虧，所需承受的只是投資遊戲公司失敗的風險。

做遊戲本身可以也必然需要承受一些風險，但一款爆款產品、現金牛產品往往能覆蓋數款甚至上百款產品的失利，如騰訊對《英雄聯盟》開發商拳頭遊戲、對Supercell的投資等。

除了傾向於投資自研自發的外部開發者，騰訊內部工作室群也在變得越來越獨立。今年2月騰訊IEG就進行了一次架構調整，將原本的自發行團隊與相關市場業務併入自研工作室，加上下放星級評審權賦予工作室更大的自主性。

騰訊洛杉磯辦公室。圖片來源：騰訊官網

雖然從出海維度看，騰訊自研工作室缺少了QQ、微信的大樹乘涼，沒有中國的流量體系支撐，但這一步每一家出海廠商都要經歷。通過更徹底的研運一體轉變，不再需要內部額外分成的海外市場，對於騰訊自研工作室而言，利潤率反而有上升的可能，能夠更好地鼓舞團隊產出優質精品。（GameLook）

彙整鉅亨號中所有使用「張小龍」關鍵字，所發布的內容 (依照時間排序，最新在前，舊的在後)`

股價回到2017年、跌至232港幣，“大調倉”中的騰訊究竟指向何方？