二手房掛牌和社會租賃住房的供應量目前住宅租金價格仍然低迷，原因包括：1）由於城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級需求不確定，這都導致了租賃需求疲軟。2）二手市場租賃掛牌、保障性住房租賃供應、閒置房產帶來的供應壓力。本文將著重討論供應方面的挑戰，即租賃掛牌和社會租賃住房。分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價格走低的原因，需求端主要是經濟下行導致租房需求減少，而出生率等人口型因素對於高線城市來說沒啥影響。供給端主要是由於房地產市場疲軟造成大量二手房由售轉租，同時保障性租賃房大量供應導致市場供大於求，短期來看供給端的原因是租金下降的主要原因。1. 二手房掛牌量的變化50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套（見圖7）。房產中介的反饋顯示，由於二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。圖7：50城的二手房掛牌數量已增加到歷史最高水平，達到440萬套分析：首先50城二手房掛牌量同比增長10%，就連房價最堅挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長了1.7%，這說明目前房地產的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區的豪宅項目比較搶手。對於租房市場來說，二手房掛牌量的持續上升導致出貨困難，越來越多的二手房東選擇由售轉租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應量，預計後續由售轉租部分的供應量還會繼續增加。2. 從空置房產轉換另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂於將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低於50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由於在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當於六年的新房銷售量，大致相當於19%的空置率。圖9：我們估計一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%分析：可租房源的另一種供應來源是空置房產出租，這是由於房價連續下跌導致高槓桿投機客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。從城市分級來看，高線城市的空置率比較健康（發展中經濟體的合理空置率範圍為5%-15%），而新區衛星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因為高線城市的限購政策一直比較嚴格，所以投資盤的佔比不高，對應的空置率也就很健康，所以租金也相對堅挺。3. 社會保障租賃住房我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低於私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對於22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。圖12：22個主要城市租賃住宅用地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米分析：社會保障租賃住房的大量入市也是衝擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會保障租賃住房供應量持續下降，但前幾年的入市規模太大，租房市場仍需要一兩年時間來消化其影響。另外社會保障租賃住房相對於同地段同品質的私人房源有較強的價格優勢，這也是租金連續走低的原因。對於個人房東來說，持有的出租房源如果位於核心區的就會好很多，因為社會保障租賃住房的地段一般不會太好，這樣可以避開很多競爭，租金收益率會高很多，所以如果你以後想要買房用來收租的話記得要避開社會保障租賃住房多的區域。在十四五期間，中央計畫提供870萬套社會保障租賃住房，相當於2021-2025年全國商品住宅銷售量的18%。對於四個一線城市來說，2021-2025年的社會保障租賃住房目標較高，為40萬至60萬套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數量，相當於2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。由於2025年是十四五規劃的最後一年，我們看到一線城市社會保障租賃住房目標呈下降趨勢。然而由於社會租賃住房可能需要幾個月的申請和處理才能轉化為市場住房供應，我們預計一線城市在2026年和2027年的社會租賃住房供應範圍為4-10萬套。在十五五規劃中，社會保障住房供應仍被提及為高品質房地產發展的措施之一，我們認為這將繼續壓低租金並稀釋私人住宅的需求。圖13：一線城市的社會租賃住房目標可覆蓋13-16%的租房家庭分析：十四五期間計畫的社會保障租賃住房佔全國新房銷售的18%，一線城市的社會保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數量，這是一個很龐大的數字。而後續的十五五規劃依然將社會保障住房供應列為高品質房地產發展的措施之一，所以後續五年的租金預期依然是向下的（除非經濟大幅回暖），這也說明了上面提到的換成核心區二手房來避開社會保障租賃住房競爭的重要性。 (finn的投研記錄)

How Will It End? Benchmarking China's PropertyDownturn Against Global Precedents與全球先例相比，中國房地產下行的結局如何？譯文：我們將房價坍塌定義為實際價格從周期性峰值下降超過20%。根據經合組織的資料，自1960年代以來，15個經濟體中共發生了21次房價坍塌。在這21次事件中，房價在六年內平均下降了約30%，其中新興市場、高通膨環境以及住房負擔能力緊張的時期房價跌幅更大。歷史資料顯示，在房價崩盤後的頭兩年內，實際GDP增長率顯著放緩5個百分點，並伴有通縮壓力。投資，尤其是非住宅投資由於其佔GDP的比例較大，成為最大的增長拖累因素。淨出口占GDP的比例通常會因進口減少和出口增加而上升2-3個百分點。財政擴張和積極的貨幣政策寬鬆通常緊隨房價崩盤之後，而實際匯率通常會貶值，儘管不同事件的結果存在顯著差異。分析：首先高盛將房價坍塌定義為從峰值下降超過20%，進而篩選出了國際上21次房價坍塌的案例並進行了粗略統計，平均在6年內下跌了30%，開發中國家的跌幅會更大。房價坍塌後的前兩年內GDP放緩，通縮抬頭，淨出口下降，財政擴張和貨幣寬鬆（救市）是普遍發生的事，這些與目前中國正在發生的還是有比較高的契合度。譯文：中國的經濟軌跡在三個方面有所不同。首先，經濟下滑與2022年口罩管控及隨後的快速復甦同步發生，導致經濟增長模式出現扭曲。其次，政府對基礎設施和製造業的大規模投資，顯著提升了非住宅投資佔GDP的比例，從而抵消了住宅投資的大幅下降。最後，政策反應保持謹慎，既有意抑制房地產市場的過度擴張，又避免採取激進的寬鬆措施，這與全球趨勢形成鮮明對比。儘管存在這些差異，全球先例為中國提供了三個重要的啟示。首先，實際房價在四年內已下跌20%，如果中國遵循典型的房地產市場衰退路徑，預計到2027年左右還會再回呼10%。其次，出口強勁的勢頭預計將持續，而進口則可能保持低迷。第三，與歷史常態相比，中國的政策反應較為有限，這表明仍需進一步放寬政策，以防止房地產市場的衰退導致需求長期疲軟。分析：下面說說不同的點，由於這次經濟下行中間穿插了口罩管控，所以實際情況和任何歷史案例相比都有所不同。而且中國進行了大規模的基建和製造業投資抵消了住宅投資的大幅下降，從而穩住了GDP，這也是為什麼目前GDP增速穩住了，但大家體感卻很難受的原因，因為大規模的財政投資直接獲益的人群比較有限。關於國際案例給我們的啟示，第一點高盛統計的資料明顯有問題，房價在這四年內的下跌遠不止20%，事實上已經超過40%，後面再詳細說明。第二點是對的，因為通縮的關係進口的消費肯定還會進一步萎縮，而出口輸出過剩產能也必須得到進一步的強化。第三點是最有用的，高盛認為目前中國的政策應對比較有限，政策端還有很大的發力空間。譯文：中國的房地產市場下行周期已進入第四年，始於2021年的前所未有的房地產緊縮政策和2022年的嚴格口罩管控。儘管在2024年9月政策轉向後，2025年初出現了一段短暫的穩定期，但近期價格和活動再次下滑，顯示出新的疲軟跡象。如圖1所示，截至2025年5月，新房開工量較峰值下降了約75%，而房產銷售量則下降了50%。中國房地產市場的調整是過去十年中最重要的經濟事件之一，我們將中國的房地產市場調整與歷史上的房地產泡沫破裂進行對比，建立一個典型的房地產市場調整軌跡，以探討兩個問題：房地產市場的泡沫破裂通常如何結束，以及這對中國經濟將產生怎樣的影響。圖1：低迷的房地產行業還沒有觸底的跡象分析：經歷了4年的下跌，房地產市場在去年9月政策轉向後出現了為期三到四個月的穩定期，於5月又開始繼續加速下滑。高盛利用國際上21次房價坍塌資料建立了軌跡模型，以幫助分析後續房地產市場的走向。中等收入家庭的蕭條持續了大約六年譯文：我們首先考察自1960年代以來，27個主要經濟體（人口至少2000萬）的歷史住房市場坍塌案例，這些案例定義為實際房價從周期性峰值下降超過20%。通過使用經合組織的住宅物業價格指數（RPPI），該指數涵蓋了新房和二手房，我們確定了15個經濟體中的21個此類事件（詳情見圖11）。這些事件通常持續約六年，最長的事件集中在1990年代（例如日本）（見圖2，左）。近一半的事件集中在1970年代的石油危機和全球金融危機（GFC）期間。歷史上，這些市場坍塌期間的中位數價格下降約為30%，通常在衰退開始後的六年內觸底（見圖2，右）。圖2：我們確定了21個歷史上的房地產泡沫周期，其中6年內的價格修正中值為30%分析：這裡介紹了高盛選取案例的原則和方法，21個房價坍塌事件通常持續6年，而其中時間持續最長的是日本90年代經濟泡沫破裂事件，一共持續了15年左右。而中國目前的狀況與當時的日本並不具備可比性（參考“日本90年代房價的短暫反彈”一文），所以可以姑且認為6年對我們來說是一個可參考可預期的下跌終止時間點。譯文：對於中國，官方發佈的全國70個城市房價指數顯得過於平滑。為此，我們通過結合經合組織的房價價格指數（RPPI）與兩個次級房價指標，中原6城市指數和國家統計局70城市價格指數的平均增長率，建構了一個替代的實際房價指數。該調整後的指數顯示，從2021年第四季度的峰值到2024年第四季度，實際房價下降了20%，這一趨勢與歷史資料的中位數基本一致。如果中國遵循典型的房地產市場衰退時間線，這意味著未來可能還會有10%的房價回呼，實際房價可能要到2027年才會在全國範圍內觸底。然而，由於各地區的顯著差異，房價的復甦將呈現分層趨勢，一線城市將率先回暖，而一些二線城市的價格可能會繼續下降。我們的房地產團隊預計，到2026年底，一線城市將實現房價的廣泛穩定。住房市場的衰退嚴重程度直觀地反映了市場坍塌前的狀況（見圖3）。歷史上，較大的跌幅通常出現在新興市場、高通膨環境，以及房價相對於歷史平均水平較高時。儘管中國的通縮環境預示著實際價格從峰值到谷底的調整幅度較小，但住房負擔能力較低則預示著價格調整幅度較大。圖3：新興市場、高通膨環境以及住房負擔能力較差時期之後，房價下跌趨勢往往更為陡峭分析：高盛也認為NBS發佈的70城房價指數變動過於平滑（波動性被處理的太小），所以高盛結合了RPPI、中原6城、NBS70城三個指數建構了一個替代的房價指數。該指數顯示房價從峰值開始到現在下跌幅度為20%，而根據上面21個房價坍塌事件的經驗來看從現在開始到2027年（第六年）相對峰值還有10%的下跌空間。其實經常關注房地產的人應該都能感受到目前房價相對於2021年的高峰下跌肯定不止20%，高盛編制的新指數還是太保守，以主流二線城市為代表的來看的話目前下跌幅度大約為40%以上是一個合理的數字。鑑於目前的市場狀況，我們姑且粗暴地認為房價下跌過程已經過去了三分之二即40%，而接下去還需要面對三分之一的下跌歷程即20%。那麼在2027年底主要城市的房地產市場整體可以走穩，而一線城市整體會領先於大市於2026年底走穩。要注意的是以上還需要下跌20%的結論是基於6年下跌周期和相應下跌比例的粗暴推斷，缺乏邏輯依據，僅供粗略參考。同時參考三個下跌幅度增大的危險因素包括新興市場、高通膨環境、住房負擔能力較低，如上圖所示中國佔了新興市場和住房負擔能力較低兩個，所以有可能下跌的時間和周期會更長些，當然這是整體概念，具體到不同城市會有比較大的不同。對後果進行基準測試譯文：實際GDP增長通常在最初的幾個季度內急劇下降約5個百分點，大約一年半後觸底，並穩定在較低水平（圖4，左）。中國的情況較為特殊，其房地產市場的坍塌與2022年初上海的管控同時發生，導致工業和服務業活動急劇下滑。儘管經濟因重新開放而迅速反彈，但增長速度很快放緩，儘管有顯著的推動作用。由於這些衝擊因素的疊加，很難單獨評估房地產市場下滑的影響，但經濟增長可能仍顯著低於繁榮時期的水平。同時，通貨膨脹通常在兩年內下降2-3個百分點後趨於穩定，這一模式在中國持續的通縮中得到了體現（圖4，右）。附錄4：歷史經驗表明，房地產繁榮之後會出現增長放緩和通縮壓力分析：由於口罩管控的擾動使得中國經濟在房地產下行周期裡的變化不同於任何其他國際案例，所以很難單獨評估房地產下行的影響，但房地產下行的長期後果是顯然的，目前持續的通縮符合國際經驗。驗證這一點的作用是在一定程度上可以反向推導6年下跌周期這個經驗具有一定的參考性。譯文：我們進一步將增長不足分解為支出組成部分。研究發現，在典型的房地產市場坍塌周期中，對經濟增長的最大拖累通常來自非住宅投資（即企業資本支出）和住宅投資，它們的GDP佔比分別下降了約1個百分點和1個百分點，之後逐漸趨於穩定（見圖5上部）。儘管住宅和非住宅投資在坍塌後一年內都出現了大約10個百分點的大幅減速，但非住宅投資在GDP中的較大比重放大了其對整體GDP增長的拖累。例如，在美國，住宅投資約佔私人固定投資總額的四分之一，而非住宅投資則佔三分之二。圖5：投資收縮主導增長拖累，私人消費基本保持彈性，政府消費增加為典型的房地產泡沫破裂提供部分緩衝分析：與上圖的國際經驗比較，中國目前的房地產投資是經濟的主要拖累項，政府消費不得不進行大規模擴張來給經濟托底，而比較糟糕的是我們的居民消費並沒有像國際經驗那樣保持彈性。所以站在高層的角度來考慮，後續的房地產增量政策是肯定會持續放出的，因為目前來看房地產萎靡是風暴的中心點，房地產萎靡與通縮和收入存在因果關係。 (finn的投研記錄)