在金融市場經歷了殘酷的一年之後，新興市場股票和債券為投資者提供最佳前景。

全球經濟繼續面臨挑戰，尤其是成長疲軟和貨幣環境收緊，因此我們選擇維持防禦姿態；我們仍然減持股票，增持債券。

新興市場出現了令人鼓舞的發展。中國出人意料地迅速退出零疫情政策，可能會在今年年底前強勁加速成長。這一點，再加上美元疲軟和新興市場資產具有吸引力的價值，應該有助於在中期提升新興市場股票和債券的吸引力。因此，我們將中國和其他新興市場的評級上調至增持。

我們的商業周期指標顯示，全球經濟狀況的惡化正在加速。今年經濟衰退將不可避免，但在 2023 年年中經濟開始復甦之前，衰退應該是淺而短的。

受大宗商品價格疲軟以及工資需求和租金價格下降的推動，今年全球通膨率可能會從 2023 年的 7.7% 下降至 5.2%。

在美國，高水平的家庭過剩儲蓄應該會支持消費並幫助經濟避免急劇收縮；我們預計美國今年的實質成長率為 0.4%。

我們還認為歐元區陷入深度衰退的風險有所消退。儘管經濟活動疲軟且貸款標準收緊，但工業生產仍然具有彈性。

與此同時，能源價格下跌應該會導致整個地區的價格壓力顯著下降，核心通膨率將從 2022 年的峰值下降一半以上，降至 1.6%。

在改善領先指標、蓬勃發展的旅遊業和富有彈性的資本支出支持下，日本經濟明年的表現可能會優於世界其他地區。儘管如此，疲軟的零售銷售和消費者士氣以及經常帳戶餘額的迅速惡化（目前是自 2014 年以來首次出現負值）顯示未來幾個月復甦乏力。

中國近期的經濟數據全面疲軟，但近期經濟的重新開放顯示復甦空間很大，尤其是零售額，目前實質比長期趨勢低約 22%。

中國可能會採取更有利於成長的經濟方針，根據我們的計算，這應該有助於將世界第二大經濟體的成長率從去年的 3% 提高到 2023 年的 5%。

我們的流動性指標支持在短期內對風險資產保持謹慎態度的理由。但在 2023 年第一季度之後，情況可能會有所改善，尤其是在新興經濟體。

我們預計，隨著Fed和歐洲央行等央行繼續收緊貨幣政策，全球經濟將在 2023 年經歷相當於 GDP 6% 的淨流動性流失。然而，投資者應該期待貨幣緊縮趨勢的轉變。

我們認為，Fed正進入緊縮政策的最後階段，基準借貸成本將在今年第一季度達到 4.75-5% 的峰值。與此同時，歐洲央行的資產負債表收縮可能比Fed更為激進，總計減少約 1.5 兆歐元，佔 GDP 的 11%，這應該會增加美元的下行壓力。

在去年 12 月發表強硬聲明後，投資者現在預計到 2023 年 9 月歐元區利率將升至 3.25%。

日本央行出人意料地改變了其債券殖利率控制政策（它現在允許 10 年期債券殖利率在其零利率目標兩側移動 50 個基點）應該為央行最終退出零利率鋪平道路利率政策。

與全球趨勢相反，中國正在引領溫和的寬鬆週期，中國人民銀行提供有針對性的支持措施。

信貸脈衝（領先的經濟指標）是正向的，而中國的實質貨幣供應量 (M2) 同比成長 12%，為六年來的最高水平。相比之下，成熟經濟體繼續面臨更嚴格的條件。

我們的價值模型顯示債券和股票均以公允價值交易。

全球債券價值面自 2 月以來首次呈現中性，殖利率比 10 月中旬的峰值低 50 個基點。

與此同時，全球股票的 12 個月本益比為 15 倍，符合我們的預期，但我們的模型顯示如果美國通膨調整後的 10年期債券殖利率降至 1%，本益比約有5%的上調空間。

全球企業獲利勢頭依然疲弱，我們預計 2023 年全球每股獲利成長將持平，低於 3% 左右的普遍預期，如果經濟成長低於預期，獲利將面臨重大下行風險。

我們的技術和情緒指標保持中性，季節性因素不再支持股票。

數據顯示，股票基金在過去 4 週內流出 170 億美元。新興市場強勢貨幣債和公司債券自 8 月以來首次連續周流入。

02股票區域和產業：向亞洲傾斜

新的一年，我們開始關注亞洲和新興市場股票。隨著經濟衰退籠罩歐洲和美國，美元走低，成熟國家央行公開決定堅持對抗通膨，新興市場經濟體看起來很有吸引力。

中國：有跡象顯示中國正尋求使其大流行政策正常化，我們將中國股票的評級從中性上調至增持。一旦疫情過後，被壓抑的消費應該會極大地提振國內經濟，儘管目前還沒有跡象顯示官方對陷入困境的房地產產業的支持正在產生很大影響。

新興市場：中國的復甦應該更普遍地有利於新興亞洲市場，而美元升值已經結束的跡像也應該有利於其他新興國家。與此同時，新興經濟體在緊縮週期中進展順利，顯示這方面的壞消息較少。我們預計新興市場公司到 2023 年的獲利將年增 6.6%，而美國將下降 0.1%，歐元區將下降 7.1%。

日本：我們將日本股票的評級從增持下調至中性，因為日本央行通過擴大自 2018 年以來一直堅持的債券殖利率目標（從 2016 年引入殖利率曲線控制後設定的更窄區間）向寬鬆政策點頭致意。鑑於它們的強勁表現以及日元預計在未來一年走強，我們將日本股票的評級從增持下調至中性。

成熟市場：我們對成熟市場股票保持謹慎。我們認為投資者還沒有完全意識到這些市場中企業獲利和利潤率的前景多麼黯淡。同時下降的產出和通貨膨脹率將擠壓名目 GDP，而名目 GDP 是營收的關鍵決定因素。與此同時，如果通貨膨脹進一步侵蝕家庭收入，企業將難以保護利潤率，尤其是在大流行封鎖期間積累的儲蓄被花光的情況下。分析師進一步下調評級應該會導致未來一年的零獲利成長。總體而言，我們認為美國股市存在 15% 的下行風險。換句話說，對於股票投資者來說，今年上半年的表現可能不盡如人意。

產業：隨著烏克蘭戰爭和對俄羅斯的制裁引發的能源衝擊開始消退，我們藉此機會將能源產業的評級從增持下調至中性。

03固定收益和貨幣：美元疲軟帶來新機遇

新的一年似乎具備固定收益復興的所有要素——實質殖利率為正，經濟背景不穩定，貨幣緊縮可能達到頂峰。短期技術趨勢也正向。

在近期債券市場反彈之後，許多固定收益資產類別的價值吸引力有所減弱，但它們仍然足夠健康，足以支持對債券的普遍正向態度。

美元疲軟（我們預計美元在未來幾個月將進一步下跌）對新興市場債券來說尤其有利。貨幣背景看起來也很正向。許多新興經濟體的緊縮政策已經結束，其中韓國是引領轉型的國家之一。這些都支持我們增持新興市場當地貨幣債券。全球新興市場債券殖利率仍處於 6.8% 的高位，並且可能會隨著時間的推移而下降。

中國應能提供額外的推動力。取消與大流行相關限制的步伐正在加快，包括結束大規模測試和即將取消與香港旅行限制的報導。

在成熟市場，我們認為美國債券仍然具有吸引力。Fed可以說比任何其他主要央行都在緊縮週期中走得更遠。即使通貨膨脹的服務部分（如租金）仍然居高，核心商品的價格也應繼續下降。總體而言，我們預計美國總體通膨率將從 2022 年的 8% 減半至 2023 年的 4.2%，而Fed首選的通膨指標核心 PCE 到年底將降至 3% 以下。這反過來將為美國結束升息鋪平道路。我們的模型顯示，Fed的緊縮政策已經完成 90%，5% 的最終利率將對美國經濟造成嚴重損害。

出於這些原因，我們仍然增持美國國債，同時也看到高評等美國信用債券潛力。根據我們的模型，投資級債券是最便宜的固定收益資產類別之一，我們認為其目前的殖利率（約 5.3%）為風險提供了良好的補償。高收益債券的情況則不同，我們仍然減持。違約週期才剛剛開始，高收益利差明顯低於以往經濟衰退期間的水準。

考慮到歐元區通膨壓力加大以及升息的必要性，我們對歐洲債券也持謹慎態度。美國國債和德國國債之間的殖利率差已經開始收緊，反映出貨幣政策預期。

貨幣方面，我們更傾向於加碼瑞士法郎和日元，以應對美元進一步下跌。日元兌美元匯率被低估了約 40%，日本貨幣政策最近的轉變可能成為反彈的催化劑。日元也應該受益於日本投資者預期的資本回流，他們可能會被市場的較高殖利率所吸引。

投資流量數據顯示，其他投資者也預計日元會出現好轉，平倉日元空頭部位，同時擴大美元淨空頭部位。

04全球市場概覽：糟糕的一年結束了

由於投資者對 2023 年初經濟衰退的前景越來越擔憂，全球股市在 12 月大幅收低。MSCI 世界股票指數本月下跌 4%，表現不及債券，債券本月收盤基本持平。美國股市是表現最差的市場之一，而美元也下跌。

12 月的拋售標誌著全球股票和債券市場殘酷的一年結束，這是自 2008 年金融危機以來最糟糕的 12 個月。

投資者不僅必須應對 Covid-19 大流行的遺留問題，還必須應對歐洲的戰爭、能源危機、通膨飆升以及大部分成熟國家和新興國家的利率迅速上升。

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