每當經濟進入蕭條周期，經濟學領域容易出現一些新的觀念和理論。最典型的就是美國大蕭條，大蕭條被認為是宏觀經濟學研究的“聖盃”。這場危機促使費雪、凱恩斯等經濟學家重新審視經濟學，進而建立了宏觀經濟學。

如今，中國經濟進入一個前所未有的新周期，遇到一些新問題，比如告別高增長、迎來低價格、名義GDP低於實際GDP、地方政府化債和投資約束、房地產市場下行、市場利率下降和大規模擴張國債，等等。

面對新問題，需要新觀念，才能獲得新方法。本文探索經濟領域的新問題，提出一些不同於過去的觀念（其實不是新觀念）。

01  放棄三架馬車  重拾資產負債表

中國宏觀經濟學界長期使用三駕馬車的分析方法，即把投資、消費、淨出口比喻為拉動GDP增長的“三駕馬車”。這源自宏觀經濟學中的國民經濟核算，從支出角度看，GDP是投資、消費、淨出口這三種需求之和。

三駕馬車的分析方法以及決策思維存在諸多問題：

一是過度重視投資，忽視最終消費。

GDP由投資、消費和淨出口構成，如果政府試圖增加GDP，怎麼操作？淨出口受外部約束無法自主，消費受普通家庭財富總量、結構和預期的約束，短期內不易改變，而投資尤其是公共投資，是政府相對容易掌控的。

每當經濟增速回落，如2008、2014、2020年，政府一般選擇增加投資來拉動總需求。政府大量投資的產能，最終依賴於淨出口和消費來消化。如果歐美國家的需求回暖，可以相當程度上化解工業品產能以及相關園區、港口、鐵路、高速等基礎設施的產能（利用率），最終政府投資和淨出口增長帶動宏觀經濟復甦。不過，房地產等不易貿易的商品一旦遭遇內需不足便產能堆積，同時過度投資的債務風險增加。

長期以來，宏觀經濟不斷強化高投資率、低消費率的結構，最終出現內需不足、價格下降和債務累積的風險。

二是過度重視模組，忽視底層邏輯。

並非從投資、消費、淨出口三個模組拆解GDP不正確，而是這種分析方法容易忽視底層邏輯。經濟增速為什麼下降？三駕馬車為什麼跑不動？我們講有效需求不足。有人建議加大政府投資拉動需求，有人認為已經過度投資、債務風險大。到底能不能繼續投資？投資能否被最終消費消化？關鍵看底層邏輯。什麼是底層邏輯？資產負債表就是底層邏輯。

三是過度重視總量，忽視經濟效率。

投資、消費、淨出口是一種總量分析方法，容易關注數量而忽視效率。最近兩年，我們發了不少貨幣，但是貨幣傳導效率不足，資金滯存在銀行系統。有些貸款、債券融資通過國企投出去了，但是支出乘數下降，對經濟增長、居民收入的帶動有限。關注數量，但效率不足，而效率不足，反過來約束總量投放。

為此有些人提出換馬換賽道，摒棄房地產和城投，改投新能源新基建新技術，提出“新三駕馬車”。其實，我們需要改變過去三駕馬車的分析方法和決策邏輯，需要更新觀念，回歸經濟學正軌。

經濟學的分析方法是資產負債表+價格。

經濟學家一般以價格為主線來分析經濟走勢，價格是經濟的神經系統，價格與供給、需求的關係，是經濟系統最核心的關係。宏觀經濟學關注價格與總需求、總供給的關係。通常，價格與GDP走勢高度相關，比如CPI、股票價格、房地產價格、國債收益率、銀行利率與GDP均存在一定的相關性。

宏觀經濟學家通過通膨率來判斷經濟過熱或蕭條，用國債收益率（曲線倒掛）來預測經濟衰退。全球現代央行以通膨率作為貨幣政策的目標之一或唯一目標，通過短期利率（價格）來調節市場利率，進而影響投資與消費，指引達成通膨、就業和收入目標（泰勒規則）。

不過，中國經濟學家和決策部門認為，中國的市場價格不夠敏捷，價格不能充分反饋經濟形勢。例如，中國國債收益率與GDP走勢的關聯度不大。同時，由於金融市場流動性不足，利率在不同市場、品種和期限的傳遞不暢，試圖以短期利率來調節貨幣，難以達成通膨和收入目標。值得注意的是，中金研究表明（魏冬 繆延亮 李昭，2024），2021年後產出缺口與CPI的相關係數明顯增大。

在分析中國宏觀經濟時，我們需要考慮結構性問題——而結構性其實是經濟改革的重點，只有結構性改革才能促使要素流通、價格彰顯，最終實施價格分析法。

資產負債表（企業、居民、政府）是分析經濟結構的有效工具，最近幾十年被廣泛地引入到宏觀經濟分析中。英國經濟學家韋恩·戈德利(Wynne Godley)嘗試將會計學流量存量的分析方法引入宏觀經濟學，1996年發表了《貨幣、金融和國民決定：一種綜合方法》，將資產負債表與宏觀經濟學相結合。廣受批判的現代貨幣理論（MMT）在戈德利和明斯基的基礎上發展起來的，蘭德爾·雷在其《現代貨幣理論》第一章中先闡述“宏觀經濟會計學基礎”。當然，本文跟MMT沒有太多關係。在戈德利之後，清瀧信弘（Nobuhiro Kiyotaki）、伯南克、辜朝明將資產負債表引入信貸、金融和宏觀經濟研究中。

資產負債表與宏觀經濟存在什麼關係？

資產負債表擴張，宏觀經濟增長；資產負債表衰退，宏觀經濟衰退。例如，居民買房，動用銀行儲蓄30萬首付，向銀行貸款70萬按揭，那麼居民負債端增加了70萬，資產端也增加了70萬（100萬總資產-30萬首付）；銀行資產端增加了70萬（貸款），假如開發商收到房款後存入銀行，那麼銀行負債端也增加了70萬（100萬總負債-30萬存款）。銀行和居民的資產負債表均擴張，私人投資增長，銀行信貸增長，宏觀經濟增長。

如果資產價格上漲，比如100萬房產升值到200萬，在利率不變的前提下，資產負債率下降一半，意味著居民的資產負債表改善，其借貸投資能力和消費預期更強。如果資產價格下跌，比如100萬房產下跌到50萬，在利率不變的前提下，資產負債率翻倍，意味著居民的資產負債表惡化，房產淪為負資產（資不抵債），其借貸投資、消費能力和預期被削弱。

如果居民動用70萬儲蓄歸還70萬房貸，那麼居民、銀行的資產端和負債端均同時消失70萬。居民投資需求消失，銀行借貸生意也就消失，如此可能引發流動性塌縮。

銀行資產負債表與流動性之間存在乘數效應，銀行擴張資產推動負債擴張，而負債又可以推動資產擴張，貸-存-貸關係催生乘數效應，進而派生大量的流動性。如果銀行資產負債表衰退，意味著市場上的流動性以成倍的數量下降。

接下來，我們將資產負債表和價格結合起來分析。

02  重視名義增長  回歸市場價格分析

過去，名義GDP長期高於實際GDP，但是如今反過來。有人認為，只要實際GDP增長，就意味著收入增長，不用擔心。很少人意識到名義GDP增速下降（長期低於實際GDP）的風險。

如果一個經濟體沒有負債，即便名義GDP下降，只要實際GDP保持增長，意味著居民收入相對當下的物價是增長的，這並沒有多大的問題。但是，如果一個經濟體是負債的，名義GDP下降或增速持續下降，即便實際GDP維持增長，也是在不斷地累積債務風險。

過去，三駕馬車的分析方法難以發現名義GDP增速下降的風險。該分析方法側重於數量分析，不重視價格，而名義GDP增速下降（低於實際GDP），是因為價格下跌。

我們用價格與資產負債表（規模、結構、乘數）相結合的分析方法理解宏觀經濟。

首先，資產負債表規模收縮（衰退）定然導致價格下跌。

企業、居民減少貸款，甚至動用儲蓄還款，意味著投資需求下降，在供給不變的情況下，價格下跌。房地產、原油、汽車等供給彈性相對較弱的商品，價格下跌更為明顯。

美國資料顯示，信貸增速與商品價格、資產價格呈正相關。中國資料呈現的相關性較弱，但債務擴大能力下降對價格的影響是明顯的。2021年開始，房地產貸款增速快速下降，去年跌至負數，房價也迅速下跌。中金研究表明（魏冬 繆延亮 李昭，2024），2021年後，房價對於通膨預期的影響越來越大。房地產周期下行的影響是持續的，推動人們的資產價格預期持續走低，改變消費投資行為，壓低通膨預期。

而資產負債表規模收縮的原因往往是過度擴張。資產是有限的，決定了債務擴張也是有限的。當債務擴張達到資產的閾值，資產負債表擴張曲線則進入拐點。銀行資產負債表的擴張能力也不是無限的，其受制於居民和企業的資產規模。

其次，資產負債表的結構失衡將加劇價格下跌，而價格與債務之間一旦相互增強，可能形成向下螺旋。

資產負債表過度擴張，意味著債務透支，即提前預支資產，消耗投資和消費能力，價格自然下跌。如果三大部門均過度借債，那麼市場價格下跌將是全面而持續的，消費品、大宗商品、房地產、金融資產等價格，以及工資和利率均下跌。

市場價格下跌可能進一步惡化資產負債表。市場價格下跌，推動名義GDP增速下降，居民當下的工資收入、經營性收入、資產收入增速下降，而負債具有剛性，假如政策利率保持不變，按此趨勢，居民償還債務的風險將持續增加。這就是上述講到的名義GDP下降的風險。

第三，銀行資產負債表的乘數效應下降對流動性帶來致命傷害。

銀行資產負債表的乘數效應與流動性的關係，是伯南克金融加速器理論的核心，也是理解現代宏觀經濟的生命線。好比小齒輪帶動大齒輪具有加速效應，如果小齒輪降速或者帶傳動出問題，那麼大齒輪的速度會迅速下降。

流動性是現代信用經濟的血液，資產負債表是造血系統，價格是神經系統。現代的金融危機，表面上是流動性危機，本質是資產負債表危機，表現為神經系統（價格）崩潰。

金融資產和房地產價格下跌可能摧毀三大部門的資產負債表。比如，2007年次貸危機，住房抵押債券被拋售，而當時美國投資銀行、保險公司持有的金融資產和衍生品，都是以住房抵押債券作為底層資產。底層資產的潰爛直接擊穿了投資銀行的資產負債表，引發了雷曼投資銀行的破產。雷曼時刻出現後，金融市場出現流動性危機，隔夜拆借利率飆升，美國幾乎所有銀行都面臨被擠兌的風險。此時，聯準會及時出手為市場補充流動性。時任聯準會主席伯南克正以銀行資產負債表崩潰觸發金融加速器（反向）為理由而支撐實施拯救銀行的政策，也因此備受爭議。

儘管中國的金融市場不如美國發達，但也要高度重視銀行資產負債表反向乘數效應可能引發的流動性風險。首先，過度借債的開發商、城投和居民部門，其資產負債表擴張能力下降，限制了銀行繼續擴表，而提前還貸則直接消滅銀行優質資產，進一步壓縮其擴表能力；其次，作為銀行最主要抵押資產（佔比達到40%），房地產價值縮水，意味著銀行擴張貸款的能力受約束，信貸增速下降，引致流動性下降；最後，防禦性儲蓄、定存比例增長，而開發商貸款不良率上升、風險資產投放能力下降，同時給銀行負債端和資產端帶來壓力，貨幣傳導效應下降，進而抑制流動性增長。

所以，一個過度借債的經濟體，一定要高度警惕名義GDP增速下降。而其內邏輯是資產負債表規模收縮、結構惡化和反向乘數效應對市場價格帶來衝擊，從而引發名義GDP的長期衰退，乃至蕭條。

是時候拋棄“三駕馬車”了，長期坐在“馬車”上自我感覺良好地欣賞沿途的風景，不知道馬車為什麼停下來，更不知道車出了什麼問題、不知道馬已精疲力盡、不堪重負。

回歸市場價格，重拾資產負債表。

03  提振家庭收入  調整財政支出方向

三駕馬車的分析方法，其政策導嚮往往是政府擴大投資。如果沒有最終消費的支撐，過度投資將進一步加劇價格下跌，加速名義GDP增速下降。

名義GDP下降是因為價格下跌，而名義的問題首先要從名義上入手。回歸市場價格，首要目標是重振市場價格。2013年到2023年，日本央行把提振市場價格（通膨率）作為貨幣政策的首要目標。

有人想提振價格還不簡單，政府只要把水電燃氣價格上漲就能輕易完成。如果提高公共服務價格，相當於以行政壟斷定價的方式徵稅，容易引發滯脹。這裡所講的提振市場價格，是指通過提振有效需求來實現經濟增長。

市場價格由貨幣總量和貨幣流速決定。我們先看貨幣總量。實際購買力由實際收入決定，但名義水平由貨幣總量決定。貨幣總量決定著名義GDP、名義收入、名義資產、名義購買力的水平。

與財政政策相比，貨幣政策主要負責總量，而擴大總量的常規性政策就是降息，即通過下調短期利率，推動整個市場利率下調，進而降低借貸成本，刺激融資和投資需求增加，為市場提供更多流動性。在危機時刻，現代央行往往採取“一鍵降息”策略，以最快的方式遏止恐慌蔓延，避免流動性枯竭。

但是，如果當利率降到零依然無效，現代央行則採取量化寬鬆政策，通過購債（證券）直接向金融市場注入流動性。同時，在約束條件下，跳過商業銀行直接給金融機構、企業貸款。現代央行實際上同時扮演了最後貸款人、最後的買家和邊際定價者的角色。它是居民資產的最堅強的後盾，可以在市場恐慌中迅速扭轉預期。

以日本大衰退、美國金融危機的經驗來看，貨幣總量政策（降息和量化寬鬆）對資產價格提振的效果尤為明顯，對實體價格（CPI為指標）相對較弱。2013年開始，日本美國實施的量化寬鬆政策推動了日股美股持續上漲，房地產也觸底反彈。但直到此輪大通膨之前，日本和美國的通膨率維持較低水平。

當前，市場預期央行還將進一步降息。過去接近兩年的時間，由於價格下降的速度跑贏央行降息，實際利率上升且維持較高的水平。實際利率是市場真實的融資成本，容易抑制投資和消費，不利於價格復甦和債務出清。所以，央行需要加大降息的力度。

貨幣政策的總量工具是基本盤，財政政策的結構性改善工具是關鍵。

上述講到市場價格由貨幣總量和貨幣流速決定，我們看貨幣流速。貨幣流速跟金融創新、市場預期、基礎貨幣市場、經濟結構有關係。其中，經濟結構對貨幣傳導效率影響是當前流動性的核心問題之一。

中國央行主要通過再貸款來投放基礎貨幣，即貸款給商業銀行，商業銀行再貸款給企業和居民。過去居民按揭、開發商、城投是借款主力，如今均熄火。商業銀行風險偏好下降，更願意給國企提供貸款。這是金融系統的結構性。

而更大的結構性是投資率過高、消費率不足，即資本組態失衡，投資主體佔有過多的資本，抑制了最終消費，由於最終消費不足，投資回報率下降，進而又抑制了投資，整個市場的貨幣流速下降。

結構性問題根本上要靠制度改革來解決，尤其是圍繞收入分配的各項制度改革來，而財政政策可以在短期內通過再分配來改善。凱恩斯主義認為，在危機時刻，家庭、銀行、企業都在縮表，政府需要主動擴表，提振市場需求。凱恩斯主義各流派之間的分歧在於，政府主動擴表後財政資金如何分配。

例如，2020年全球公共衛生事件衝擊期間，聯準會採用後凱恩主義（現代貨幣理論）理論實施無上限總量政策，聯邦政府財政部採用新凱恩斯主義（克魯格曼）理論實施紓困政策。與2008年救市相比，貨幣政策大同小異，而財政政策主導的資金分配則完全不同，效果也截然不同。聯邦財政部將2.1兆美元債務融資以補貼等方式發放給普通家庭。這一舉措收得奇效，短期內扭轉了市場預期，提振了居民消費，還引發了近40年最大的通膨。

美國此輪大通膨說明兩個問題：一是聯準會發行了過多的貨幣；二是聯邦財政部的發錢政策效果顯著。

我們看財政再分配政策如何影響貨幣傳導效率。

政府有一筆債務融資4兆，如果用於基建投資，經過項目論證、立項、發債融資、投產、招標、轉包，周期長效率低；又由於基建飽和、回報率下降，國企和上下游投資動力下降，帶動效應和支出乘數也下降，這筆資金的流速自然較低；如果以轉移支付的方式發給普通居民，普通居民的邊際消費傾向高，容易將這筆紅包轉化為購買力，這筆資金就像螞蟻雄兵迅速擴散、快速流通，短期內可提升居民消費福利、名義GDP和市場預期。

以克魯格曼為代表的新凱恩斯主義，在財政政策上吸收了新古典主義的理論，主張將財政分配給居民、提振消費而不是增加政府投資。我將該政策稱之為財政資金市場化。其內在邏輯就是200多年前亞當·斯密闡述的經濟學的基本原理，即廣大居民支配這筆錢要比單個機構更有效率。

我將撰寫一些課程講述後凱恩斯主義（現代貨幣理論）、新凱恩斯主義、新古典綜合、新古典主義等利弊，其中最核心問題是，如何處理政府干預主義與市場自由主義之矛盾。這也是國家市場理論的核心議題。

當下，中國經濟處於特殊周期，宏觀經濟研究和政策需要革新觀念。當然，觀念革新不只於此。  (智本社)

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