2024年至2025年，全球財經媒體頻繁渲染“中國正在系統性清空美國國債”的恐慌敘事。表面資料似乎支援這一結論：中國持有的美國國債規模已從歷史峰值滑落至2024年12月的7590億美元，並在2025年繼續維持在低位。然而，這種線性解讀掩蓋了全球金融體系正在發生的更為深刻的結構性劇變。本報告結合2025年10月最新發佈的TIC資料、歐洲清算銀行（Euroclear）託管資料以及全球避險基金持倉策略，揭示了一個截然不同的現實。我們發現，所謂的“大舉拋售”實則是三種獨立機制疊加的結果：託管地的戰略轉移：中國通過比利時（Euroclear）和英國進行了大規模資產置換，比利時持倉在2025年10月創下4684億美元的歷史新高，形成了完美的“鏡像效應”。估值效應：高利率導致的債券價格下跌在帳面上“抹去”了數千億美元市值。結構性替代：全球美債買家正在經歷“大換血”。官方資本退潮，而穩定幣發行商（如Tether）和私人避險基金正在大舉進場填補真空。1.資料的迷霧：TIC報告的機構性缺陷消失的兆：名義持有量與市場份額的背離截至2025年中期，外國投資者持有的美債總額達到9.13兆美元，創下歷史新高 。然而，中國的資料卻出現了顯著背離。中國：持有量從2020年的1.07兆美元降至2024年底的7590億美元，降幅近30% 。英國：作為關鍵離岸中心，其持有量同期激增，至2024年底達到7227億美元，幾乎追平中國 。開曼群島：避險基金聚集地，持倉量攀升至4189億美元 。這種“此消彼長”並非巧合，而是資金流向離岸避風港的確鑿證據。“估值陷阱”：被利率吞噬的帳面財富TIC報告顯示的是“市值”。當10年期美債收益率在2025年初再次觸及4.5%-4.8%的高位時，存量債券價格大幅縮水。據估算，中國持倉下降中約一半是由於這種會計準則下的“被動縮水”，而非主動賣出。2.鏡像效應北京、布魯塞爾與資產的“物理隱身”如果你將視線從北京移向布魯塞爾，你會發現全球金融地圖上一個極其巨大的異常值。資料顯示，比利時的美債持有量神秘地飆升至歷史最高紀錄的4684億美元。這是一個什麼概念？比利時的全國GDP僅為5800億美元。這意味著，如果這代表真實的國民投資，那麼每個比利時人幾乎把國家80%的經濟產值都借給了美國政府。這在經濟學常識上是絕對荒謬的。真相只有一個：比利時不是最終買家，它是一個中轉站。這裡是全球最大的證券託管機構之一——歐洲清算銀行（Euroclear）的所在地。為了規避潛在的地緣政治風險（參考俄羅斯資產被凍結的先例），以及提高交易的隱秘性，中國並沒有真正“賣出”美債，而是進行了一次戰略性的“離岸託管遷移”。為了證實這一點，我們需要引入第一張關鍵的補充分析圖表：圖1 “鏡像效應”：中國與比利時的資產蹺蹺板圖表描述： 左軸（紅色，逆序排列）顯示中國直接持有的美債規模，呈明顯下降趨勢；右軸（藍色，正序排列）顯示比利時的美債持有規模，呈明顯上升趨勢。深度解讀： 這張圖展示了一種近乎完美的負相關性。在過去的七個季度裡，紅線（中國名下）的每一次大幅下降，幾乎都機械地對應著藍線（比利時/Euroclear代持）的等量上升。這在統計學上不可能是巧合。這直觀地證明了這並非是資金的“撤離”，而是資產在帳本上的“物理轉移”。中國的真實美元敞口，基本保持不變。3.結構性遷徙：從“官方儲備”到“私人逐利”當媒體還在執著於“國家隊拋售”的陳舊敘事時，他們忽略了更宏大的市場結構變化。所謂“去美元化”的說法在以下硬資料面前顯得蒼白無力：日本：儘管面臨巨大的匯率干預壓力，仍增持至1.2兆美元。英國：作為另一個關鍵的離岸金融中心，持倉飆升至8779億美元。全球總量：外國投資者持有的美債總額已達到9.2兆美元，處於人類歷史第二高位，並且大機率將在2026年前突破10兆大關。那麼，到底是誰在買？這就引出了我們的第二張圖表，揭示買家身份的巨變：圖2 誰在接盤？官方退潮，私人進場圖表描述： 顯示過去十年外國持有美債的總量結構。底層（黒色區域）代表全球央行和官方機構的持有量，上層（金色區域）代表全球私人投資者（養老金、保險、避險基金等）的持有量。深度解讀： 這張圖揭示了真正的趨勢：雖然各國央行（官方）出於儲備多元化的考慮，其持有比例在緩慢下降或持平，但全球私人資本正在瘋狂掃貨。金色的區域急劇擴大，不僅填補了官方留下的任何空缺，還推高了整體規模。這證明了美債市場的主導力量已經從“行政指令”轉向了極其活躍的“市場化需求”。官方退潮，私人進場TIC資料顯示，外國官方機構（央行）的持倉量長期停滯在3.8兆美元左右。而外國私人投資者的持倉量在2025年中期飆升至5.24兆美元，佔比已達57%。新玩家：穩定幣的崛起一個常被忽視的驚人事實是：加密貨幣穩定幣發行商已成為美債市場的巨鯨。資料：截至2025年，以Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 為首的穩定幣發行商，其持有的美國國債規模已躋身全球第七大持有者。對比：它們的持倉量超過了德國、韓國和挪威等主權國家。意義：這種需求對利率極度敏感且具有高度流動性。全球對美元流動性的渴求，通過區塊鏈技術，直接轉化為對短期美債（T-Bills）的剛性需求。4.金錢不會說謊，收益率才是硬道理越跌越買的真相在2025年，當10年期美債收益率多次突破4.5%時，市場並未崩潰，反而吸引了創紀錄的資金流入。保險與養老金：對於需要覆蓋長期負債的機構（如英國和加拿大的養老金），4.5%的無風險收益率是千載難逢的“鎖定”機會。正相關性：資料顯示，美債價格越低（收益率越高），外國私人投資者的月度淨買入量越高，2025年9月單月淨流入高達2107億美元。這就引出了我們最後一張圖表，它戳破了“恐慌性拋售”的謊言：圖3 收益率的引力：越跌越買的真相圖表描述： 一張散點圖。橫軸為10年期美債收益率，縱軸為外國投資者月度淨買入量。圖表顯示出明顯的正相關性趨勢線。深度解讀： 資料展示了一個殘酷而簡單的真相：美債價格越跌（收益率越高），湧入的全球購買資金就越多。這是一場由高票息驅動的資本盛宴，而不是一場出於政治恐慌的大逃亡。機構配置的再平衡中國自身也在進行精明的“騰挪”。在減持國債的同時，中國對美國機構債（Agency Bonds）（如房利美債券）的持有量保持穩定甚至增加。這些債券收益率高於國債，且有美國政府隱性擔保。這顯示出東方大國管理層在追求收益最大化，而非單純的政治報復。5.日本因素：渡邊太太的回歸與撤退作為美債最大持有國，日本的動向在2025年尤為關鍵。利率正常化：日本央行在2025年繼續加息，10年期日債收益率突破1% 。資金回流：由於美日利差縮小及昂貴的匯率避險成本，日本壽險公司（如日本生命保險）在2025年削減了美債持倉，轉回日本國內債券市場 。這導致日本持有的美債從峰值回落至1.06兆美元 。這並非是對美國的“不信任”，而是數學計算的結果。當扣除避險成本後，持有4.5%的美債可能還不如持有1.5%的日債划算。這種由“渡邊太太”（日本散戶投資者代稱）和機構主導的資金回流，是美債市場面臨的真正供需挑戰，其重要性甚至超過了中國的持倉調整。6.結論：美元體系的新常態2025年的資料徹底戳破了“恐慌性拋售”的泡沫：沒有逃亡，只有隱身：中國的“減持”主要是通過比利時Euroclear（創紀錄的4684億美元）進行的物理轉移。新主導力量：市場主導權已從各國央行轉移到了私人資本、避險基金和穩定幣發行商手中。這些主體更看重收益率，而非地緣政治。高息引力：只要美債維持4%以上的收益率，全球資本的結構性遷徙就不會停止。對於投資者而言，最大的風險不在於中國是否會賣出，而在於是否會被這種精心炮製的恐慌敘事洗出局。真正的“聰明錢”早已看穿了國籍標籤背後的資金本質：在高度互聯的全球金融體系中。 (capitalwatch)