美國聯邦債務突破40兆美元，債務雪球越滾越大，利息支出已經超過國防預算。當債務危機走到臨界點，美元的老套路，就是向外輸出風險，把全球綁上自己的債務戰車。但很多人沒有注意，早在三年前，中國就已經布下棋局，提前築起金融防火牆，避免被美債危機拖入泥潭。 美國國債突破40兆，已經陷入典型的債務惡性循環。 財政收入不足以覆蓋開支，連利息都要靠發行新債來償還。債務規模越大，利息負擔就越重；利息越高，就只能繼續增發國債。兩黨無休止博弈，很難推動實質性財政改革，只能不斷舉債續命，整個體系遊走在風險邊緣。 回顧過去幾十年，每當美國出現債務、通膨危機，最慣用的手段，就是向外轉嫁代價。通過美元加息、貨幣放水，把通膨、匯率震盪、債務風險輸送到全世界。新興市場資本外流、貨幣崩盤、資產暴跌，其他國家被動為美國的財政失序買單。一旦美債出現劇烈波動，全球所有持有美債的經濟體，都會面臨資產縮水的衝擊。

今年以來，歐洲部分國家先後縮減在美黃金儲備規模。市場分析認為，這是出於對黃金存放地安全以及規避地緣政治風險的考慮，背後凸顯出美國日益將美元等工具武器化給自身帶來的信譽風險。 荷蘭央行9月2日發佈公告說，今年3月至8月，該行將約86噸黃金從美國紐約和加拿大渥太華轉移至英國倫敦。調整後，荷蘭黃金儲備中存放於紐約的比例由31.3%降至18.5%，存放於倫敦的比例則由18.1%升至32.1%。 今年4月，法國央行宣佈，其在2025年7月至2026年1月間完成了對原存放於紐約聯準會的129噸黃金的調整，這部分黃金約佔法國黃金儲備的5%。 圖為儲備黃金。

半個多世紀以來，全球資本習慣了把船錨釘在美債上。如今，這枚錨正在生鏽。 近期，長期美債收益率高位震盪，美元指數卻在低位徘徊——這兩條背離的曲線，指向同一個訊號：美債的“安全資產”共識正在被動搖。 “美元儲備資產過去‘可隨時、大規模變現’的流動性優勢正在受到約束。”中金公司資深董事總經理、首席經濟學家繆延亮認為，國際貨幣秩序正在重構，推動全球資金沿著碎片化與多元化兩個方向重新配置。 在他看來，全球儲備資產多元化的推進，為人民幣國際化和人民幣資產配置打開一扇窗。但窗口之外，是更複雜的命題：中國產業鏈規模佔全球30%以上，出口中以人民幣計價的佔比卻僅10%左右；全球主動型股票基金對美國的配置仍在55%左右，對中國不足2%。

自二戰結束以來，美元始終穩居全球貨幣體系的核心。圍繞它的地位，長期存在一種“宿命論”：體系可以微調，但美元難以被取代。 然而，當美國公共債務持續膨脹、金融制裁常態化、國內政策不確定性顯著上升，我們有必要問一個更誠實的問題：這一次，會不會不一樣？ 一、美元的“雙錨”是什麼？ 美元的國際儲備貨幣地位，建立在兩個支柱之上。

在結構性去美元化和周期性寬鬆預期的雙重背景下，黃金正處於一個"央行打底、機構追漲、期權放大"的新牛市階段，而白銀正在從黃金的附屬品演變為獨立的戰略金屬敘事。 一、觀點總覽 結合附件中2026年8月22日高盛最新交易台報告，以及該行大宗商品研究團隊（Lina Thomas、Daan Struyven、Samantha Dart等）的系列研報，高盛對貴金屬（黃金、白銀）的投資觀點可概括為：結構性看多、戰術性積極、期權機制放大波動彈性。 二、黃金價格目標與預測演進

美以對伊朗的戰爭暴露了美國盟友愈發不願支援這場衝突的態度，預示著美國全球影響力可能逐步減弱。與此同時，在越來越多中國因素介入的背景下，石油貿易中繞開美元的舉措或將挑戰石油美元體系，重塑全球能源秩序。與西亞不斷升級的戰爭相關的兩個動態，或將影響美國長期的全球吸引力：一是其盟友的反應，二是這場衝突是否會削弱美元在該地區石油交易中的作用。盟友裂痕美國盟友不願捲入一場它們未承諾參與的戰爭，這種牴觸情緒令人擔憂。儘管伊朗襲擊其境內的美軍基地讓它們蒙受附帶損失，但美國的海灣盟友仍置身於美以針對鄰國伊朗的戰爭之外。它們首當其衝承受了伊朗對美以聯合轟炸的反擊。這些富裕的君主制國家石油出口受限，能源設施受損或遭到威脅，城市間航班中斷，進而影響旅遊業與商業信心。華盛頓對它們的保護承諾也受到質疑。美軍基地成為伊朗導彈、無人機及代理武裝等非對稱武庫的主要固定打擊目標。阿拉伯盟友正消耗自身軍備，攔截進入其領空或領土、襲擊美國目標（包括美軍設施與外交使團）的伊朗無人機和導彈。因此，本應接受安全保護的它們，卻要挺身而出保護安全保障方的資產，以及它們自己的資產。儘管伊朗常規軍事力量遭受重大損失，但美以攔截伊朗無人機和導彈的能力正趨於極限。這意味著自身儲備也日漸告急的地區盟友不得不加大投入。儘管譴責伊朗對其領土發動襲擊，多個海灣國家仍拒絕華盛頓使用其領土或領空對伊朗實施打擊的要求。它們擔心這麼做會讓自己成為伊朗報復的合理目標。以色列襲擊南帕爾斯氣田，伊朗襲擊卡達拉斯拉凡氣田，這兩大天然氣樞紐遭襲，暴露了該地區石油基礎設施在敵對行動下的脆弱，進一步擾亂了全球燃料價格。暗殺外國領導人、襲擊核設施與非軍事目標（包括關鍵能源樞紐），違反了國際法與國際準則，且可能引發無限制戰爭。對伊朗納坦茲核設施和以色列迪莫納鎮（靠近該國未公開的核設施）的襲擊，使衝突升級，可能招致核災難。阿拉伯盟友陷入兩難境地，它們既不清楚戰爭如何爆發，也不知戰爭將如何結束。若它們參戰而華盛頓最終抽身，在一場無限期戰爭塵埃落定後，它們將獨自收拾殘局。▲2020年9月，阿聯和巴林在美國斡旋下籤署了《亞伯拉罕協議》，正式推動與以色列的雙邊關係正常化。20世紀70年代，沙烏地阿拉伯和石油輸出國組織（歐佩克）其他成員國（包括其阿拉伯鄰國）同意以美元出售石油，以換取保護。這為石油美元奠定基礎，石油美元成為美國全球主導地位的關鍵支柱。阿拉伯國家成為美國武器的最大買家，也為美國在西亞及以外地區投射力量提供了龐大的戰略立足點。海灣夥伴的主權財富基金與私人資本成為美國的重要投資者。多支阿拉伯軍隊加入美國領導的多國聯軍參與第一次海灣戰爭，將科威特從伊拉克佔領中解放出來。巴林與阿聯簽署美國斡旋的《亞伯拉罕協議》，與美國堅定盟友以色列實現關係正常化。巴林、約旦、科威特、卡達、沙烏地阿拉伯、土耳其和阿聯加入川普總統大膽的“和平委員會”倡議，儘管該倡議可能挑戰聯合國。這些數十年的夥伴關係，如今正因缺乏磋商、戰爭目標不斷變化以及可能被拖入一場曠日持久的衝突而承受壓力。這種觀望態度不止於西亞。西班牙、瑞士等歐洲國家拒絕美國戰機與艦船使用其領土或領空執行對伊行動，反對美國的行動藉口。其他北約盟友也抵制參與戰爭的壓力。在冒犯盟友——稱加拿大為美國第51個州、要求丹麥割讓格陵蘭島、在為結束俄烏衝突與莫斯科談判時繞開歐洲夥伴——之後，川普要求盟友提供幫助的呼籲無人響應。澳大利亞、日本等印太盟友，對派遣艦船以重新開放荷姆茲海峽也顯得缺乏熱情，儘管它們依賴經這一關鍵咽喉要道運輸的能源。部分盟友在派遣艦船協助重開海峽前設定了條件，包括停火和明確的國際授權。巴基斯坦、印度、土耳其和中國為己方貨船協商了安全通行權，法國與義大利也可能效仿。這可能讓美國呼籲盟友派遣海軍護航、打破德黑蘭對這一關鍵航道封鎖——全球五分之一石油運輸經此航道——的號召落空。這與其說是伊朗的勝利，不如說是美國吸引力衰退的訊號。取代石油美元更令美國不安的是伊朗的提議，即若貿易以人民幣結算，油輪將被允許通行，此舉直接衝擊石油美元體系。無論這一舉措是為了激怒美國，還是在戰爭進入第四周之際爭取中方支援的精明策略，其影響都極為深遠。中國在西亞的影響力持續擴大，已超越經濟領域，伊朗是其關鍵夥伴。中國是海灣石油的最大買家，也是基礎設施、可再生能源與技術領域的新興投資者。巴林、伊朗、伊拉克、以色列、約旦、科威特、阿曼、卡達、沙烏地阿拉伯、土耳其和阿聯均為總部設在北京的亞洲基礎設施投資銀行成員國。許多國家加入了“一帶一路”倡議。首屆中阿峰會於2022年在利雅德舉行。伊朗於2023年加入上海合作組織（上合組織），巴林、卡達、沙烏地阿拉伯、土耳其和阿聯為上合組織對話夥伴。▲2023年3月10日，在中國的斡旋下沙烏地阿拉伯和伊朗同意恢復外交關係，結束了長達七年的疏離狀態。中國於2023年促成沙烏地阿拉伯與伊朗和解，宣告其準備介入該地區錯綜複雜的地緣政治。伊朗與阿聯於2024年加入擴容後的金磚國家，沙烏地阿拉伯也在考慮加入。所有這些都表明，中國進軍西亞的步伐根基穩固、進展顯著，挑戰了美國在這一能源豐富但局勢動盪地區的長期地位。金磚國家意識到金融相互依存正被武器化，正討論建立替代性支付體系以繞開美元。主要能源消費國正率先以本幣購買石油。印度於2023年與阿聯完成首筆以盧比結算的原油交易，同年中國完成首筆以數位人民幣結算的跨境石油支付。這場愈演愈烈的戰爭可能加速去美元化處理程序，尤其是如果更多國家效仿的話。然而，川普威脅稱，金磚國家若推進此舉，將面臨高額關稅。美國或許已在巴拿馬和委內瑞拉將中國排擠出去，以此警示其他與這一亞洲對手關係日益密切的拉美國家。它或許希望在伊朗取得同樣效果，只是德黑蘭並未輕易屈服，衝突持續時間也超出最初預期。然而，在委內瑞拉奏效的“斬首”模式在德黑蘭並未成功。武裝庫爾德人引發擔憂，此舉可能煽動教派衝突，使該地區因難民潮和極端分子可能利用的權力真空陷入更多流血衝突與動盪。伊拉克、阿富汗、利比亞和敘利亞的前車之鑑猶在。一場曠日持久的不對稱戰爭對伊朗有利。美國未能保護阿拉伯夥伴，歐洲與亞洲盟友對華盛頓的要求無動於衷，預示著美國領導力的衰退。主要能源進口國與伊朗達成協議以確保油氣供應安全通行，可能成為決定性因素。美元在大宗商品交易（尤其是石油與天然氣）中主導地位的削弱，未必會推動石油人民幣崛起。其他國家可能推動更多本幣交易。儘管中國有自身意圖，但它或許不願顯得積極推動此事，雖然它將從這一重大轉變中獲益。長期以來，美國的競爭對手一直抱怨美元的特權地位，這場不斷升級的戰爭或許正好給了它們一個減少依賴美元的機會。 (中美聚焦)

2026年開年，美元大幅貶值，創4年新低。市場擔心新任聯準會主席可能是傀儡，美元可能大幅超發、貶值，這裡可能藏著美國新的戰略意圖。最近，黃金、白銀、能源、有色、甚至儲存晶片等實物資產紛紛大漲。全球資金都在流入實物資產，拋售信用貨幣，實物資產成為避風港、硬通貨。全球正在經歷去美元化、去貨幣化，資產配置的實物化。我提出2025-2026年宏觀主要邏輯是“降息放水+AI超級應用”，進而引爆大宗商品元年。2026年，我們可能將經歷美元大放水，實物資產大通膨。1、市場擔心聯準會可能失去獨立性和貨幣紀律，超發貨幣。川普將提名新的聯準會主席人選，可能成為強勢總統的傀儡。川普不斷干預聯準會貨幣政策，批評鮑爾降息動作太慢，甚至啟動司法調查鮑爾。大家還記得，2020年川普第一個任期就推出無上限QE和直升機撒錢，為後面的高通膨埋下隱患，一度CPI高達9%，創20多年新高。不可否認，後面美國房價、股價大漲，跟貨幣超發有關。2、市場擔憂美國財政赤字貨幣化，超發貨幣為國防預算買單。川普宣佈將年度國防預算從1兆美元大幅提高到1.5兆美元，為了中期選舉還要進行大規模減稅，預算赤字大幅擴大，對財政揮霍和財政赤字貨幣化的擔憂，導致全球拋售美元資產，美元連續多日跳水貶值。隨著川普表態“不擔心美元貶值”，市場擔心美國政府故意貶值美元，以促進出口和製造業回流。3、全球加速去美元化。由於委內瑞拉事件、格陵蘭島爭端、美歐貿易戰、伊朗局勢緊張等，美國破壞世界自由貿易與和平，導致全球拋售美元資產，包括傳統歐洲盟友。各國央行不斷加倉黃金白銀，應證了“黃金白銀才是終極貨幣”。作為全球主要的儲備和交易貨幣，如果2026年美元大幅超發貨幣，大幅貶值美元，可能繼貿易戰之後，全球將會出現貨幣戰，即各國競相貨幣貶值，持續降息降准，以維持各國的出口和製造業競爭力。2026年，我們將見證美元引領的全球貨幣大放水，以及大宗商品元年大爆發。之前我跟大家講過，2026年全球宏觀的主要邏輯是，全球大降息，全球大放水，AI超級應用爆發，大宗商品元年，正在被驗證。我在十年前提出，在這個信用貨幣超發的時代，“三大硬通貨長期跑贏印鈔機”。佛里曼說，通膨在任何時間任何地點都是貨幣現象。2026，我們一起見證新康波周期的力量。 (澤平宏觀展望)

2024年至2025年，全球財經媒體頻繁渲染“中國正在系統性清空美國國債”的恐慌敘事。表面資料似乎支援這一結論：中國持有的美國國債規模已從歷史峰值滑落至2024年12月的7590億美元，並在2025年繼續維持在低位。然而，這種線性解讀掩蓋了全球金融體系正在發生的更為深刻的結構性劇變。本報告結合2025年10月最新發佈的TIC資料、歐洲清算銀行（Euroclear）託管資料以及全球避險基金持倉策略，揭示了一個截然不同的現實。我們發現，所謂的“大舉拋售”實則是三種獨立機制疊加的結果：託管地的戰略轉移：中國通過比利時（Euroclear）和英國進行了大規模資產置換，比利時持倉在2025年10月創下4684億美元的歷史新高，形成了完美的“鏡像效應”。估值效應：高利率導致的債券價格下跌在帳面上“抹去”了數千億美元市值。結構性替代：全球美債買家正在經歷“大換血”。官方資本退潮，而穩定幣發行商（如Tether）和私人避險基金正在大舉進場填補真空。1.資料的迷霧：TIC報告的機構性缺陷消失的兆：名義持有量與市場份額的背離截至2025年中期，外國投資者持有的美債總額達到9.13兆美元，創下歷史新高 。然而，中國的資料卻出現了顯著背離。中國：持有量從2020年的1.07兆美元降至2024年底的7590億美元，降幅近30% 。英國：作為關鍵離岸中心，其持有量同期激增，至2024年底達到7227億美元，幾乎追平中國 。開曼群島：避險基金聚集地，持倉量攀升至4189億美元 。這種“此消彼長”並非巧合，而是資金流向離岸避風港的確鑿證據。“估值陷阱”：被利率吞噬的帳面財富TIC報告顯示的是“市值”。當10年期美債收益率在2025年初再次觸及4.5%-4.8%的高位時，存量債券價格大幅縮水。據估算，中國持倉下降中約一半是由於這種會計準則下的“被動縮水”，而非主動賣出。2.鏡像效應北京、布魯塞爾與資產的“物理隱身”如果你將視線從北京移向布魯塞爾，你會發現全球金融地圖上一個極其巨大的異常值。資料顯示，比利時的美債持有量神秘地飆升至歷史最高紀錄的4684億美元。這是一個什麼概念？比利時的全國GDP僅為5800億美元。這意味著，如果這代表真實的國民投資，那麼每個比利時人幾乎把國家80%的經濟產值都借給了美國政府。這在經濟學常識上是絕對荒謬的。真相只有一個：比利時不是最終買家，它是一個中轉站。這裡是全球最大的證券託管機構之一——歐洲清算銀行（Euroclear）的所在地。為了規避潛在的地緣政治風險（參考俄羅斯資產被凍結的先例），以及提高交易的隱秘性，中國並沒有真正“賣出”美債，而是進行了一次戰略性的“離岸託管遷移”。為了證實這一點，我們需要引入第一張關鍵的補充分析圖表：圖1 “鏡像效應”：中國與比利時的資產蹺蹺板圖表描述： 左軸（紅色，逆序排列）顯示中國直接持有的美債規模，呈明顯下降趨勢；右軸（藍色，正序排列）顯示比利時的美債持有規模，呈明顯上升趨勢。深度解讀： 這張圖展示了一種近乎完美的負相關性。在過去的七個季度裡，紅線（中國名下）的每一次大幅下降，幾乎都機械地對應著藍線（比利時/Euroclear代持）的等量上升。這在統計學上不可能是巧合。這直觀地證明了這並非是資金的“撤離”，而是資產在帳本上的“物理轉移”。中國的真實美元敞口，基本保持不變。3.結構性遷徙：從“官方儲備”到“私人逐利”當媒體還在執著於“國家隊拋售”的陳舊敘事時，他們忽略了更宏大的市場結構變化。所謂“去美元化”的說法在以下硬資料面前顯得蒼白無力：日本：儘管面臨巨大的匯率干預壓力，仍增持至1.2兆美元。英國：作為另一個關鍵的離岸金融中心，持倉飆升至8779億美元。全球總量：外國投資者持有的美債總額已達到9.2兆美元，處於人類歷史第二高位，並且大機率將在2026年前突破10兆大關。那麼，到底是誰在買？這就引出了我們的第二張圖表，揭示買家身份的巨變：圖2 誰在接盤？官方退潮，私人進場圖表描述： 顯示過去十年外國持有美債的總量結構。底層（黒色區域）代表全球央行和官方機構的持有量，上層（金色區域）代表全球私人投資者（養老金、保險、避險基金等）的持有量。深度解讀： 這張圖揭示了真正的趨勢：雖然各國央行（官方）出於儲備多元化的考慮，其持有比例在緩慢下降或持平，但全球私人資本正在瘋狂掃貨。金色的區域急劇擴大，不僅填補了官方留下的任何空缺，還推高了整體規模。這證明了美債市場的主導力量已經從“行政指令”轉向了極其活躍的“市場化需求”。官方退潮，私人進場TIC資料顯示，外國官方機構（央行）的持倉量長期停滯在3.8兆美元左右。而外國私人投資者的持倉量在2025年中期飆升至5.24兆美元，佔比已達57%。新玩家：穩定幣的崛起一個常被忽視的驚人事實是：加密貨幣穩定幣發行商已成為美債市場的巨鯨。資料：截至2025年，以Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 為首的穩定幣發行商，其持有的美國國債規模已躋身全球第七大持有者。對比：它們的持倉量超過了德國、韓國和挪威等主權國家。意義：這種需求對利率極度敏感且具有高度流動性。全球對美元流動性的渴求，通過區塊鏈技術，直接轉化為對短期美債（T-Bills）的剛性需求。4.金錢不會說謊，收益率才是硬道理越跌越買的真相在2025年，當10年期美債收益率多次突破4.5%時，市場並未崩潰，反而吸引了創紀錄的資金流入。保險與養老金：對於需要覆蓋長期負債的機構（如英國和加拿大的養老金），4.5%的無風險收益率是千載難逢的“鎖定”機會。正相關性：資料顯示，美債價格越低（收益率越高），外國私人投資者的月度淨買入量越高，2025年9月單月淨流入高達2107億美元。這就引出了我們最後一張圖表，它戳破了“恐慌性拋售”的謊言：圖3 收益率的引力：越跌越買的真相圖表描述： 一張散點圖。橫軸為10年期美債收益率，縱軸為外國投資者月度淨買入量。圖表顯示出明顯的正相關性趨勢線。深度解讀： 資料展示了一個殘酷而簡單的真相：美債價格越跌（收益率越高），湧入的全球購買資金就越多。這是一場由高票息驅動的資本盛宴，而不是一場出於政治恐慌的大逃亡。機構配置的再平衡中國自身也在進行精明的“騰挪”。在減持國債的同時，中國對美國機構債（Agency Bonds）（如房利美債券）的持有量保持穩定甚至增加。這些債券收益率高於國債，且有美國政府隱性擔保。這顯示出東方大國管理層在追求收益最大化，而非單純的政治報復。5.日本因素：渡邊太太的回歸與撤退作為美債最大持有國，日本的動向在2025年尤為關鍵。利率正常化：日本央行在2025年繼續加息，10年期日債收益率突破1% 。資金回流：由於美日利差縮小及昂貴的匯率避險成本，日本壽險公司（如日本生命保險）在2025年削減了美債持倉，轉回日本國內債券市場 。這導致日本持有的美債從峰值回落至1.06兆美元 。這並非是對美國的“不信任”，而是數學計算的結果。當扣除避險成本後，持有4.5%的美債可能還不如持有1.5%的日債划算。這種由“渡邊太太”（日本散戶投資者代稱）和機構主導的資金回流，是美債市場面臨的真正供需挑戰，其重要性甚至超過了中國的持倉調整。6.結論：美元體系的新常態2025年的資料徹底戳破了“恐慌性拋售”的泡沫：沒有逃亡，只有隱身：中國的“減持”主要是通過比利時Euroclear（創紀錄的4684億美元）進行的物理轉移。新主導力量：市場主導權已從各國央行轉移到了私人資本、避險基金和穩定幣發行商手中。這些主體更看重收益率，而非地緣政治。高息引力：只要美債維持4%以上的收益率，全球資本的結構性遷徙就不會停止。對於投資者而言，最大的風險不在於中國是否會賣出，而在於是否會被這種精心炮製的恐慌敘事洗出局。真正的“聰明錢”早已看穿了國籍標籤背後的資金本質：在高度互聯的全球金融體系中。 (capitalwatch)