導讀近期美債市場震盪劇烈，市場對美元資產的信心在不斷波動調整，引發全球關注。在中長期視角下，美債走勢不僅取決於美國政府的償債能力，更取決於美國經濟的實際韌性與全球對美元信用的認知變化。本文節選自《中國社會科學》2024年第5期的《美債減持與國際貨幣體系多元化路徑》。作者研究發現，以美元為核心的國際貨幣體系具有內在不穩定性。在美國債務持續攀升、財政赤字壓力不斷積聚的背景下，美元的信用正面臨系統性削弱。而與此同時，人民幣、歐元等貨幣的國際化處理程序不斷推進，形成對現有體系的現實替代。這一“內壓+外推”機制，可能推動國際貨幣體系經由市場機制走向和平、漸進的多元化轉型。文章基於國際金融理論視角，突破以往“霸權穩定論”“均勢理論”對國際貨幣變遷的靜態解釋，建構了反映美債壓力與美元信用互動的動態模型，並通過三種情景模擬進行實證檢驗。研究發現，一旦美元以外的貨幣能夠提供足夠的流動性與安全性，美債將不再是唯一的全球儲備錨。各國央行出於避險與多元儲備需求，可能持續減持美債、降低美元儲備佔比，這將引發美債利率上行與財政壓力放大，進一步削弱美元主導地位，形成“新特裡芬難題”的市場自我強化機制。“IMI財經觀察”特推出此文，以饗讀者。01 回顧已有理論：霸權穩定論、均勢理論和國際貨幣權力理論1.1 霸權穩定論忽視霸權國利益與公共利益的衝突，加劇體系不穩定性霸權穩定論自提出以來便被廣泛應用於國際貨幣體系的研究中，但是近年來其缺陷受到越來越多的關注。霸權穩定論認為，霸權有助於世界經濟的穩定，因為霸權國運用其權力地位制定並維護國際規則、提供公共產品，實現世界經濟體系的有序運轉。這一思想可追溯至查爾斯·P金德爾伯格（CharlesP. Kindleberger）在1973年出版的《1929—1939年世界經濟蕭條》，書中首次提出一個自由的國際經濟秩序需要政治領導力的命題，認為缺少大國承擔維護自由貿易機制、穩定國際貨幣體系以及最後清償者等責任，是國際經濟失序的重要原因。但是，霸權國在建立霸權體系的過程中也將自身意願投射到體系當中，享受著霸權體係為其帶來的國家利益。當體系成員的公共利益與霸權國自身利益不一致時，霸權國為謀取自身利益會對國際貨幣體系強行設定種種條件，加劇體系的潛在不穩定性。2008年全球金融危機的爆發使美國的金融霸權受到普遍質疑和批判。美國無力也不願充分承擔維持國際金融穩定的責任，卻採取一系列舉措來維護其國內利益和霸權地位，如推遲IMF投票權改革方案、阻撓亞洲基礎設施投資銀行設立、計畫減少對世界銀行和IMF的資金貢獻等。霸權國對國際貨幣體系的控制，會造成體系的動盪不安；霸權國衰落或受到挑戰時不惜使用非常手段來保護自己的地位，更是造成國際秩序動盪的根源。總體而言，國際貨幣體系穩定的核心問題並不在於權力的集中，而是無論由一個國家，還是多個國家，其必須有能力提供國際世界所需的公共物品。1.2 均勢理論實踐操作困難，制衡霸權國成本高昂且存在“時滯”均勢理論是國際政治中的重要理論之一，指國際體系中各主要國家間的權力分佈應該呈現一種大致平衡，以有效阻止其中一個特別強大且意欲統治或支配國際體系的國家實現其稱霸野心。儘管均勢理論家們在很多問題上無法達成一致，但他們卻幾乎一致同意均勢的最高目標就是防止霸權出現，即均勢的目的不僅是維持體系的穩定性，還在於不破壞體系構成要素的多樣性。針對國際貨幣體系，經濟學家巴裡·埃森格林（Barry Eichengreen）指出儘管霸權穩定論有助於解釋短期內的國際貨幣關係，但是長期來看國際貨幣體系的穩定需要由一個以上的主導經濟大國才能確保維持；動態來看，在單極大國有力控制著國際貨幣體系的霸權時期，體系的潛在不穩定性最大。中國學者李巍也認為國際貨幣之間的相互競爭激發了貨幣體系中的約束和制衡機制，因此更有助於形成一種良性的國際貨幣格局。然而，從歷史經驗來看，針對潛在霸權國的制衡很難一蹴而就，而是需要經歷一個過程，存在著一定“時滯”。這是因為，在體系集中度較高、國家間實力分佈很不平衡的時期，制衡會受到抑制。在美國採取霸權護持戰略、不容對其超強實力地位構成挑戰的情況下，大國之間採取制衡的成本顯著提高。總之，雖然現實主義認為國際體系會朝均勢的方向發展，但在實際操作過程中，其他大國按照傳統策略挑戰霸權國的努力仍然面臨著重重阻力。1.3 國際貨幣權力理論過度強調“體系破壞”而忽略了和平演變的可能性國際貨幣權力理論主要探討國家如何將國際貨幣關係作為一種施加強制性權力的工具來運用，而這種權力的運用可能導致國際貨幣體系格局的改變。在國際政治經濟學的研究當中，國際貨幣權力被界定為一國的行為變化對與其存在貨幣關係的其他國家的影響。根據權力的來源和針對的目標，喬納森·科什納（Jonathan Kirshner）將國際貨幣權力的運用分為三種方式：進行貨幣操控、利用貨幣依賴和實施體系破壞，其中，挑戰國實施體系破壞的目的是實現挑戰國的自身利益。但這一理論對於認識挑戰國實施體系破壞具有較大侷限性，它實際上意味著國際貨幣體系難以和平地進行多元化變革。1.4 網路外部性作為支援單極國際貨幣體系的理論，在現實中的力量被誇大了上述三種理論均屬於國際政治經濟學的範疇。在國際金融研究領域，學者們對於國際貨幣體系變革的前景存在兩種觀點。一種觀點認為，由於存在網路外部性，真正強勢的國際貨幣只有一種，即使未來國際貨幣體系走向多元化，也將是相當漫長的過程。保羅·克魯格曼（Paul Krugman）在研究了英鎊和美元的國際地位之後認為，國際貨幣的使用體現了歷史和慣性，當一種貨幣在國際交易中佔據主導地位，它將持續發揮作用，即使該國經濟地位下降。埃裡克·赫萊納（Eric Helleiner）則指出，美元並沒有在2008年全球金融危機之後衰落，事實上，危機後美元在各個方面的地位都沒有受到挑戰，反而是人們通過危機對於美元的優勢地位有了新的認識視角。但是，近十幾年來一種新的觀點在崛起。巴裡·埃森格林等基於歷史資料指出，在1899年至1913年之間，雖然英鎊在國際儲備中佔比最高，但是法國法郎和德國馬克也佔據不容忽視的份額，1913年英鎊在國際儲備中的佔比降到48%，法國法郎和德國馬克則達到31%和15%；自1920年至二戰之前，美元則快速成為和英鎊同等地位的國際儲備貨幣。巴裡·埃森格林等據此認為，多元化的國際貨幣體系在20世紀曾經出現過較長時間，而單極國際貨幣體系並不像傳統理論認為的那樣穩固，支援單極國際貨幣體系的理論——網路外部性，在現實中的力量被誇大了，伴隨美國GDP在全球份額的逐步下降，美國向全球提供安全與流動性資產的能力也在下降，國際貨幣體系多元化處理程序會比很多人預計的來得快。1.5 國際貨幣體系變革驅動力來源於霸權國的內部因素和國際社會外部因素上述理論或者觀點對於國際貨幣體系的權力格局和未來演變都具有一定解釋力，但是也存在明顯不足。深入研究國際貨幣體系變革，需要回答兩個問題：其一，國際貨幣體系變革的可能路徑是什麼？其二，導致國際貨幣體系走上某一條變革路徑的觸發因素是什麼？霸權穩定論和均勢理論主要探討了國際貨幣體系不同權力格局背後的邏輯和存在的問題，基本不討論體系變革的實際路徑問題；國際貨幣權力理論雖然涉及國際貨幣體系權力的變化機制，但是卻認為一個國家能夠對國際貨幣體系產生整體性影響的僅僅是“體系破壞”，從而排除了世界各國對國際貨幣體系變革發揮建設性作用的可能性。本文認為這種觀點具有片面性。而且，前述各種理論文獻在討論國際貨幣體系時，大多站在挑戰國角度分析其內、外部因素和壓力，卻鮮有從霸權國角度考慮其稱霸所依賴的內部因素以及當此因素發生變化時國際貨幣體系可能產生的重大變化。實際上，霸權國所依賴的內部因素往往比外部因素更為重要，基於霸權國內部因素變化而產生的國際貨幣體系演變，是最具可行性的。因此，國際貨幣體系變革有可能走出一條與西方國際貨幣權力理論所說的“體系破壞”完全不同的路徑，這是一條和平、漸進的“市場演化”路徑，其觸發因素包括內外兩部分：內部因素是美國公共債務的過度積累導致美元信用下降，從而促使各國官方持續減持美國國債；外部因素是其他貨幣的國際化為投資者提供了更多的安全資產。由上述內外雙重因素推動的國際貨幣體系多元化演變，能夠有效緩解美元霸權體系固有的脆弱性並塑造更加穩定、均衡、公正的國際金融體系，而非滿足個別國家利益，這對世界而言是一種“帕累托改進”。貨幣即權力，國際貨幣體系就是貨幣權力在國際博弈過程中所形成的權力分配格局，這是霸權穩定論、均勢理論和國際貨幣權力三種學術理論在研究國際貨幣體系時共同認可的觀點，也是國際政治理論相比於經濟學所擁有的獨到研究視角。該視角揭示了國際貨幣體系在形成、維繫和變革過程中的權力結構及其變化，即國家權力包括貨幣權力，在國際社會當中的分佈、制衡與轉移，這是影響國際貨幣體系變遷的底層真實力量。因此，運用上述理論分析國際貨幣體系的演變，具有較好的現實感。但是三種理論均沒有對國際貨幣體系變革的具體路徑進行深入分析，所以本文結合國際金融理論，引入市場演化的視角來分析貨幣權力轉移的市場化路徑。本文認為，一個更為穩定的國際貨幣體系應該是主要國家的貨幣權力得到有效制衡並能夠開展充分競爭的體系。02 國際貨幣體系演變的分析框架2.1 網路外部性和缺乏替代貨幣是美元霸權得以維繫的重要因素美元霸權的獲得來源於美國在經濟、軍事、科技等領域共同體現出來的綜合國力。問題在於，自二戰結束至今，美國在上述各領域的全球優勢地位都在下降，但是美元依然保持了在國際貨幣體系中的主導地位。對此，學術界提出了多種觀點，其中，網路外部性和缺乏替代貨幣是多數學者認同的美元霸權得以持續維繫的兩個重要因素。在全球範圍內，隨著某種貨幣的使用者數量增加，使用該種貨幣的交易成本會下降，而帶來的收益則會上升，這就是國際貨幣體系的網路外部性。一旦貨幣的網路外部性形成，貨幣霸權就會在一段時期內得到穩固，即使該國的經濟實力在下降。19世紀末英國已經在經濟規模上被美國趕超，但是直到二戰爆發，英鎊才完全喪失在國際貨幣體系中的主導地位，學術界普遍認為，這是英鎊擁有網路外部性帶來的結果。此外，國際貨幣體系中還沒有出現能夠充分替代美元的貨幣。歐元和人民幣都具有較大潛力，但是迄今為止還存在明顯的不足。歐元區貨幣統一而財政分散，歐元債券市場的深度不夠，長期缺乏超國家的“歐元區統一債券”。直到2020年7月歐盟在應對疫情衝擊的背景下才發起設立“復甦基金”，發行歐元計價的歐盟統一債券為該基金融資，這些結構性問題對歐元的國際地位上升造成拖累。在這樣的國際背景下，美元沒有遇到足夠強大的競爭對手，美元之外的安全資產供應不足，全球投資者在綜合考慮投資安全性、流動性、收益性的情況下，仍然不得不繼續持有美元資產。2008年全球金融危機雖然首先爆發在美國，但是，由於其他貨幣無法替代美元，金融危機的蔓延以及隨後爆發的歐債危機反而使美元成為避險貨幣，美元的國際主導地位繼續得以維持。2.2 美國政府債務壓力與美元國際信用的相互影響將在未來引起國際貨幣體系演變推動國際貨幣體系演變的因素是相當複雜的，本文僅從未來引起國際貨幣體系演變的一個突破口，即美國政府債務壓力與美元國際信用的相互影響出發，分析內外兩個重要因素。2.2.1 美國國債的過度發行是其金融和經濟體系的‌阿喀琉斯之踵美國國債是支撐美元網路外部性、維護美元國際權力的重要內部因素。具有足夠深度、廣度和充分流動性的美國國債市場為美元形成國際網路打造了至關重要的環流機制：經常項目成為美元的對外輸出管道；資本項目則成為美元回流的主要通道，美國政府通過發行國債吸收貿易順差國賺取的美元，使資金回流到美國，而美國又將回流資金用於本國經濟發展或投資於其他國家。由於對外債務以美元計價，美國不僅在債務端消除了貨幣錯配和匯率波動的風險，還可以通過低成本從外部融資緩解自身的債務問題。由於其他貨幣計價的安全資產供給不足，世界各國政府“不得不”持續大量購買美國國債。2000年以後，隨著貿易順差國政府大量增持美國國債，美國長期國債利率一路下行（見圖1）。長期利率下行使美國的企業和消費者能夠低成本融資，刺激創新活動和消費需求，成為推動美國在全球金融危機前經濟繁榮和危機後迅速恢復的重要因素之一。可見，正是通過發行國債回流美元的機制，美國構築了完整的全球美元網路，擁有了網路外部性，獲得了國際貨幣權力。圖1 全球外匯儲備增長與美國長期利率下行但是，以美國國債為核心的美元環流機制，也存在顯著的脆弱性。美元環流機制的運行實際上是美國擴大對外負債的過程，而對外負債增長與對外資產增長背後的驅動因素並不一致，所謂的平衡機制只是“刀鋒上的平衡”。對外負債的增長在維持美國低成本融資的同時有可能催生資產價格泡沫，2008年金融危機就是這種情況。由此帶來的財富效應又進一步推動需求過度擴張和經常項目逆差增長，即對外負債增長本身有一種自我強化機制。與之形成對比的是，對外資產增長並不存在明確的自我強化機制，因為對外投資並不必然伴隨資產增長（如對外投資失敗導致虧損），且有可能會因為國內開支的增加擠佔對外投資。因此，從長期來看，美國的對外資產和負債高機率出現的是不平衡增長，其結果是對外淨債務持續積累。這將導致各國官方對美國償債能力失去信心，從而降低美元資產在國際儲備中的比重。一旦各國官方開始有計畫地減持美國國債，美國經濟和美元國際地位都將遭遇嚴重的負面影響。聯準會理事會副主任丹尼爾·貝爾特蘭（Daniel O. Beltran）等指出各國官方購買美國國債的速度放緩，將會對美國國債收益率產生顯著影響，美國利率可能會上升並對經濟造成傷害。美國學者艾琳·沃爾科特（Erin L. Wolcott）也提出如果外國政府決定出售大量的美國國債，而聯準會尚未做好準備來實施對應的措施，美國利率可能會上升。如果減持美債在全球範圍形成趨勢，美元環流機制將逐漸瓦解。如果將當前的美元本位體系與19世紀中後期至20世紀30年代初英鎊主導的國際金本位體系作對比，可以發現，依靠美債環流支撐的美元本位體系具有更加顯著的脆弱性。在國際金本位體系中，英鎊通過承諾以固定價格與黃金自由兌換而具有穩定的幣值，國際市場對於英鎊的信用擁有足夠信心，這對於英鎊維繫全球霸權地位十分重要。相比之下，在美元本位體系中，美元放棄了與黃金掛鉤，其信用失去了貴金屬的支撐，僅僅依靠政府信用來支撐。美國要通過美債的全球環流為各國國際儲備提供安全資產，伴隨這一過程美國國債長期過度發行，美國財政壓力不斷加大，美國政府信用遭遇侵蝕，從而導致美元國際地位的下降，這就是新特裡芬難題。可見，美國國債既是美國維持美元霸權的強大工具，也是美國金融和經濟體系的脆弱性所在。在當前美國政府債務不斷上升的背景下，這一脆弱性越發顯著。2.2.2 歐元和人民幣等其他貨幣的國際化二戰後，在推動多種貨幣國際化的因素中，學術界存在較多共識的包括以下幾項。首先，世界主要經濟體之間的實力對比發生趨勢性變化，日本、歐元區和中國相繼崛起，美國整體國力下降，崛起國希望在國際貨幣體系當中擁有與其自身實力相匹配的影響力。其次，以單一主權貨幣作為全球主導貨幣的現行國際貨幣體系，存在內生的不穩定性，布列敦森林體系的解體和2008年全球金融危機的爆發，都證明了這一點。另外，美國對美元的“武器化”利用，也使得很多國家不願意接受美元霸權。由於超主權貨幣的使用尚不具備現實性，因此，在可以預見的未來由多種貨幣共同發揮國際貨幣職能，是推動國際貨幣體系改革、應對美元霸權最現實的方向。歐元目前是僅次於美元的第二大國際貨幣，歐元區涵蓋19個國家和3.4億多人口，未來將在國際貨幣體系多元化處理程序中扮演重要角色。截至2023年9月，歐元佔國際儲備份額為19.58%；截至2023年12月，歐元佔跨境支付比例為22.41%。長期以來，困擾歐元區的問題是只有統一的貨幣政策而沒有統一的財政政策，這在很大程度上妨礙了歐元國際地位的進一步提升。2019年6月歐元區推出了“促進競爭力和趨同性預算工具”，2020年7月歐盟在應對新冠疫情衝擊的背景下通過了1.074兆歐元的未來7年財政預算並行起設立7500億歐元的“復甦基金”，該基金將以歐盟國家共同舉債的方式進行融資。這些舉措使得歐元區在財政一體化的道路上實現了重要進展。區域一體化處理程序的加快有利於歐元區經濟的復甦和持續增長，歐元的國際地位將得以穩固並有可能在未來獲得提升（見圖2）。圖2 歐元在國際支付、債券融資、外匯交易和國際儲備中的份額變化人民幣國際化是推動國際貨幣體系走向均勢的另一支重要力量。首先，中國經濟規模的持續增長及其在全球化當中的影響力構成人民幣國際化的實力基礎。中國是世界第二大經濟體、全球最大的貨物貿易國，並且擁有全球最完整的製造業體系。其次，中國通過一系列改革，為人民幣國際化夯實制度基礎。在國內製度方面，中國逐步放開金融市場的外資准入，穩步推進匯率自由化和資本項目可兌換。在國際領域，中國爭取貨幣合作夥伴並參與建構國際制度體系，推動人民幣發揮國際貨幣職能，例如：推進IMF改革，發起成立亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家新開發銀行，與多國簽署雙邊貨幣互換協議等。最後，其他國家對國際儲備多元化的需求構成了人民幣國際化的市場需求基礎。該問題在亞洲尤為突出，亞洲許多國家都是外匯儲備盈餘國，但亞洲作為世界第三大經濟區卻缺少區域主導貨幣，只能將外匯儲備投資於美元資產，共同面臨貨幣錯配和美元資產縮水的風險，因此有著共同的儲備多元化需求。在上述基礎條件的共同作用下，人民幣國際化已經取得顯著進展。首先，人民幣的國際收付貨幣功能不斷增強。根據中國人民銀行發佈的《2023年人民幣國際化報告》，2023年1—9月，人民幣跨境收付金額合計為38.9兆元，同比增長24.4%，收付金額創歷史同期新高；2023年9月，人民幣在全球跨境支付中佔比為3.71%，排名保持在第五位。其次，人民幣的投融資功能持續深化。2023年1—9月，直接投資人民幣跨境收付金額合計為5.6兆元，同比增長19.2%；證券投資人民幣跨境收付金額合計為21.6兆元，同比增長19.7%；2023年1—8月，境外主體在境內發行貓熊債規模為1060億元，同比增長58.2%。再次，人民幣作為儲備貨幣功能逐漸顯現。截至2023年9月，人民幣全球儲備規模達2601.2億美元，佔全球外匯儲備總額的2.37%。目前，全球已有60多個央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。最後，跨境人民幣業務的基礎設施逐步完善。截至2022年末，人民幣跨境支付系統（CIPS）已有77家直接參與者，1283家間接參與者。從國際地位來看，人民幣在國際支付、債券融資、外匯交易和國際儲備中的比重穩步上升（見圖3），已成為全球第五大國際支付貨幣、第六大債券融資貨幣、第五大外匯交易貨幣和第五大國際儲備貨幣。圖3 人民幣在國際支付、債券融資、外匯交易和國際儲備中的份額變化近年來，受到地緣政治等因素的影響，人民幣在國際貿易結算中的地位得到增強，不僅亞洲、南美洲和大洋洲有越來越多的國家在與中國的貿易中增加了人民幣結算量，更出現了人民幣的第三方使用，如俄羅斯和印度在能源貿易中使用人民幣結算。國際貿易中貨幣的第三方使用，是貨幣發行國之外的國家間使用該種貨幣進行貿易結算，這是貨幣發行國自身無法控制的，完全出於國際市場的自由選擇，說明該種貨幣的全球影響力在增強。人民幣在國際貿易中的第三方使用，表明人民幣作為國際結算貨幣迎來了新機遇。這一趨勢如果得以持續，將對國際貨幣體系的多元化處理程序起到推動作用。2.3 在長期中由減持美國國債產生的正反饋循環可能成為國際貨幣體系走向多元化的實際路徑一方面，美國國債的長期過度發行，成為導致各國官方對美國償債能力的信心下降從而減持美債的關鍵內部因素；另一方面，其他貨幣國際地位的上升為投資者提供了非美元的安全資產，這成為減持美國國債的重要外部因素。內外雙重因素的結合，將有可能促使國際投資者持續大幅減持美國國債，並替換成其他貨幣構成的安全資產。這是一個典型的美元國際權力下降、其他貨幣國際權力上升的過程，這一過程的持續演進最終將推動國際貨幣體系從霸權走向真正的多元化。相關研究也表明，各國官方增持或者減持美國國債具有顯著的利率效應，即增持導致美國國債利率下降，減持導致美國國債利率上升。因此，各國官方由於擔心美國償債壓力過大而減持美國國債，美國國債利率將會上升，因償還國債的利息負擔加重，美國財政支出壓力增大。財政壓力加大將導致各國官方對美國國債信心的進一步下降，從而繼續增大美債減持額度，增持其他貨幣作為儲備資產——這就形成了美債減持並推動國際貨幣體系向多元方向發展的自我增強型循環。沿著這一路徑發展下去，美國長期依賴國際債務的發展模式將難以為繼，債務水平不斷高企將導致兩種可能的結果：要麼聯準會成為美債最大持有者，要麼美國爆發債務危機。這兩種結果不論出現那一種，都意味著美國之外的美元國際儲備大幅下降，美元國際權力顯著衰落，其他貨幣的國際權力上升，真正的多元貨幣體系將會形成。當然，上述過程不會一蹴而就，而將經歷較為長期的演變。03 減持美國國債造成利率效應變動的數學模型思路及結論3.1 模型建構目標和基礎設定本模型通過量化分析各國官方減持美債的行為對美國國債利率、財政壓力及美元國際地位的影響，論證國際貨幣體系從美元霸權向多元化演變的動態路徑。核心機制是美債減持引發利率上升，利率上升加劇財政壓力，財政壓力削弱美元信用，最終推動國際貨幣儲備向其他貨幣轉移，形成自我強化的循環。首先考慮基準情況，假設美元和其他貨幣所佔國際儲備的份額在研究期限內維持不變，例如美元始終佔57%，其他貨幣佔43%。假設值還包括隨時間逐步增長的國際儲備總額，各國官方持有的與其美元儲備的固定比例掛鉤的美國中長期國債規模美債持有量，美國政府由國債規模（佔GDP比例）、中長期國債佔比及當期利率共同決定的需支付的利息支出。目標情況即其他貨幣在國際儲備中份額增加並擠佔美元份額。假設條件為：其他貨幣如歐元、人民幣的國際儲備份額按年複合增長率逐步上升，美元份額相應下降。例如，設定其他貨幣份額從43%開始，每年以一定比例增長，30年後達到目標值，如51%、61%或71%，美元份額則同步減少。其他貨幣份額每增加1%，各國官方對美債的購買增量就會減少一定金額。減少的金額由國際儲備總額增長速度和美元份額下降幅度共同決定。每減少購買一定金額的美債，如1000億美元，會導致美國中長期國債利率上升一定幅度，如50個基點。通過對公式的數學推導，可以得出以下結論：結論1：在其他條件不變的情況下，非美元貨幣國際化作為外部均勢力量，通過促使各國官方減持美國國債導致美國中長期國債利率上升，美國面臨的財政壓力加大且隨時間延續不斷增強。結論2：在其他條件不變的情況下，非美元貨幣國際化作為外部均勢力量，在國際儲備中獲得的份額越高，美國政府因美債減持面臨的財政壓力越大。結論3：在其他條件不變的情況下，非美元貨幣國際化作為外部均勢力量，通過美債減持機制對美國財政構成的壓力，受到美國國內經濟結構指標，如財政支出佔GDP的比重、債務總額佔GDP的比重、中長期債務佔債務總額的比重、新借中長期國債佔當年中長期國債餘額的比例等的影響。3.2 多元國際貨幣體系演化的資料模擬以2019年為基期，利用上述模型進行為期30年的情景分析。參考現實經濟和文獻，設定上述模型中的主要參數伴隨著全球經濟的低迷，國際儲備在未來一段時間將步入低速增長。從2009年到2019年，國際儲備總額的年均增長率為3.78%，同期全球GDP年均增長率為3.68%，這段時期可見國際儲備與全球GDP基本保持同步增長趨勢。本文設定未來30年全球GDP平均年增長率為3%，國際儲備總額也按照同速率增長。根據IMFCOFER資料庫，2019年國際儲備總額為11.83兆美元，其中美元為6.75兆美元，其他貨幣為5.08兆美元，佔比分別為57%和43%。從美國經濟來看，債務將繼續維持較高水平，財政狀況不容樂觀。根據世界銀行的資料，最近10年美國GDP年均增長率為2.25%，再考慮到近年美國經濟面臨的困難，將未來30年GDP年均增長率設定為2%。根據萬得資料，截至2019年底美國未償國債總額為22.72兆美元，佔GDP的比重為106%；經測算，該比例在近10年以年均2.35個百分點的速度上升，故設定未來30年未償國債總額佔GDP比重將每年增長2個百分點。測算可知近10年中長期債務在美國未償國債中的比重約75%，財政支出佔GDP比重約為21%，新發中長期國債佔當年中長期國債未償餘額的比重約20%，這三個指標未呈現明顯隨時間變化的趨勢，故認為未來30年將繼續保持近10年水平。在中長期內，美國國債仍將是美元儲備的主要形式。根據美國財政部資料，2019年底各國官方持有美國國債的金額約4兆美元，佔美元儲備資產的比重約為60%。包括聯準會在內的多項研究表明，各國官方購買美國國債流量變化產生的利率效應約為：每1000億美元國債購買量變化對應40—100個基點國債利率變化。理論上講，隨著各國官方減持美國國債和國際市場對美國國債信心的下降，上述利率效應將會不斷放大。不過，為穩妥起見，本文在測算部分將利率效應參數設定為每減少購買1000億美元國債，利率上升50個基點。3.3 多元國際貨幣體系演化的三種情景分析3.3.1 溫和情景：2049年其他貨幣在國際儲備中份額達到51%，美國10年期國債利率將增至8.64%，新增利息佔財政支出比重將達到28.1%情景1是較為溫和的情景，其他貨幣國際化穩步推進，在國際儲備中的佔比在2049年升至51%，美元在國際儲備的比重相應降至49%。採取這樣的比重設定，是基於如下考慮：美元在國際儲備中的比例降至50%以下，標誌著一超多強的霸權型國際貨幣體系開始向均勢格局轉變。此情景下雖然各國官方持有美國國債的存量保持增長，但是購買美國國債的增量金額在2044年達到峰值後就開始下降。與基準情況相比，各國官方減少購買美國國債的金額以年均約10%的速度上升，到2049年達1272億美元/年。各國官方減少購買美國國債將導致中長期利率上升，累計利率增幅在2032年突破1%，到2041年突破3%，到2046年突破5%。以2019年底美國10年期國債利率1.75%為參考，到2049年該項利率指標將達到8.64%，高於歐債危機期間義大利和西班牙長期國債利率的最高值7.06%和6.79%。同時，美國政府需支付的中長期國債利息相應增加，到2030年就超過1000億美元，到2043年超過1兆美元，到2048年超過2兆美元；2049年新增利息佔財政支出比重高達28.1%。可見，即便是在較溫和的情景下，美國公共債務的積累和其他貨幣國際化的穩步推進也會對美債利率產生顯著影響，增加美國的債務和財政負擔，甚至可能像歐債危機當中的義大利和西班牙一樣爆發財政危機。更有可能發生的是，聯準會在二級市場大規模買進國外機構減持的美債，同時在一級市場購進美國財政部增發的國債，那麼美國可能不會爆發財政危機，但是美元儲備份額將顯著下降，美元的國際信用遭到侵蝕，其霸權地位衰落。3.3.2 中等情景：2049年其他貨幣在國際儲備中份額達到61%，美國10年期國債利率將增至17.26%，新增利息佔財政支出比重將達到60.21%情景2是中等情景，其他貨幣在國際儲備中的佔比於2049年達到61%，美元儲備的份額降至39%。美元儲備的金額在2046年達到峰值後便開始下降，到2049年已降至11.2兆美元。與基準情況相比，各國官方減少購買美國國債的金額以年均約12.3%的速度上升，到2038年已達到1000億美元/年，到2045年超過2000億美元/年，2048年更是突破3000億美元/年。各國官方大量減少購買美國國債導致其中長期利率上升，累計利率增幅在2029年突破1%，到2040年突破5%，到2046年突破10%。參考2019年底美國10年期國債利率，到2049年該項利率指標將達到17.26%，顯著超過西班牙、義大利、愛爾蘭和葡萄牙在歐債危機期間的長期國債利率峰值。美國政府需支付的中長期國債利息迅速增加，在2028年就超過1000億美元，到2039年超過1兆美元，到2048年超過4兆美元，到2049年新增利息佔財政支出比重將達到60.21%。可見，在中等情景下，美國高額公共債務和其他貨幣國際化這兩項因素將在大幅提升美國國債利率的同時，顯著加劇美國的債務負擔。與情景1類似，要麼聯準會大規模購進美債，要麼美國爆發債務危機。無論那種情況出現，美元國際地位都會大幅下降，霸權型國際貨幣體系將會轉向多元體系。3.3.3 激進情景：2049年其他貨幣在國際儲備中份額達到71%，美國10年期國債利率將暴增至25.87%，新增利息佔財政支出比重將達到90.87%情景3是激進情景，其他貨幣在國際儲備中的佔比在2049年達到71%。美元儲備的金額從2041年以後便一直下降，到2049年已降至8.33兆美元，與2028年水平相當。與基準情況相比，各國官方減少購買美國國債的金額以年均約13.7%的速度上升，到2035年已達1000億美元/年，到2044年超過3000億美元/年，2048年更是突破5000億美元/年。在中後期，各國官方減持美國國債的規模大幅增長，使美國中長期利率加速上升，累計利率增幅自2038年至2049年迅速從5.67%漲到24.12%。仍以美國10年期國債利率為參考，到2049年該項利率指標將達25.87%，顯著超越西班牙、義大利、愛爾蘭和葡萄牙在歐債危機期間的長期國債利率，幾乎與希臘在歐債危機最艱難時刻的長期國債利率水平相當。美國政府需支付的中長期國債利息急劇增加，到2038年超過1兆美元，2047年超過5兆美元；2049年新增利息佔財政支出的比重將高達90.87%，美國因利率上升需要新增支付利息超過7兆美元。面對如此巨大的債務償還壓力和財政赤字缺口，包括美國國內投資者在內的全球所有投資者（除去聯準會）都會大規模拋售美債。在此情景下，美國要麼爆發十分嚴重的債務危機，要麼由聯準會買進並持有絕大部分美債。即使聯準會的救助行為能夠防止美國陷入債務危機，美元也將喪失國際儲備貨幣的地位，美元霸權時代亦隨之結束。3.4 模型未引入外部因素、政策干預，且為線性變化模型，導致模型預測可能偏保守以上三種情景的測算，均是在美元國際儲備勻速減少的假定下進行的，這是一種最溫和的假設，在現實中美債減持不會是一個勻速過程。隨著美國國債利率上升和財政赤字加劇，國際市場對於美元的信心可能發生突變。由於美國一旦發生債務危機，將無外部救助的可能性，因此各國的理性選擇將是加速減持美國國債，前述估計所涉及的美國國內經濟指標，包括財政支出佔GDP的比重、債務總額佔GDP的比重、中長期-佔債務總額的比重、新借中長期國債佔當年中長期國債餘額的比重等。以及反映各國官方對美國國債態度的指標，包括各國官方美國國債佔美元儲備的比重、美國國債購買的利率效應參數等，都可能在短時間內迅速變化，因此國際貨幣體系可能早於2049年就會出現重大調整。04 結語：美債減持與利率上升的正反饋機制是推動國際貨幣體系多元化的核心動力，為美元霸權衰落提供了可驗證的市場演化路徑本文基於多項實證研究所揭示的美債利率效應，建立數學模型，進行了三種情景模擬，即美元之外的其他貨幣於2049年在國際儲備中的份額分別達到51%、61%和71%的情況下，美債利率的上升幅度及美國財政面臨的壓力，實際上這是美債減持正反饋循環的三條動態路徑。模擬結果表明，美國中長期國債利率將分別上升至8.64%、17.26%和25.87%。實際上，國際貨幣體系的演變具有很大的不確定性，美元之外其他貨幣國際化處理程序的精準預測亦有較大困難，即使採用多種設定情景，也難以完全涵蓋未來國際貨幣體系演化的真實發展狀況。基於此，本文設定溫和、中等和激進三種情景開展模擬，主要目的是增強研究結論的穩健性和全面性。根據量化模擬的結果，即使是其中最溫和的情景設定，即美國中長期國債利率上升至8.64%，也顯著超過了歐債危機期間義大利和西班牙國債利率的最高值（分別為7.06%和6.79%）。義大利和西班牙是在危機期間得到了歐元區和IMF的救助才渡過難關，而美國龐大的經濟體量和債務規模使得任何外部救助均無可能，只能由聯準會購買巨額美債，這意味著美國之外的美元國際儲備將大幅下降，美元國際信用遭遇嚴重侵蝕，國際貨幣體系則從霸權格局走向真正的多元格局。如果實際情況是接近中等情景或者激進情景，美國還有可能爆發財政危機，美元國際地位的下降會更加嚴重。換言之，不論發生上述三種情景中的那一種，長期中美元國際地位的顯著下降都是較高機率事件。在影響上述國際貨幣體系演化處理程序的兩個因素中，美國政府公共債務的持續積累是核心因素，其影響力超過外部因素。正如前文模型推導所顯示的，美國經濟的內部因素對國際貨幣體系演化的處理程序和最終結果具有關鍵性的影響力。如果美國在未來能夠有效控制債務規模，並獲得較高的經濟增長，則國際貨幣體系的演變將不同於上文設定的情景。問題在於，長期以來美國公共債務一直處於上升態勢，美國政府不斷突破債務上限。2023年6月美國國會通過了關於債務上限和預演算法案，暫緩政府債務上限至2025年初，這是美國自二戰結束以來第103次調整債務上限。可以看出，美國政府削減公共債務的難度很大。國際貨幣體系演變受到政治、經濟、軍事和科技等多方面因素的影響，是一個極其複雜的過程。本文僅從美國政府債務壓力與美元國際信用相互影響的視角出發，分析國際貨幣體系多元化演變的可能路徑，這一研究的重點在於提供一個視角和方法。實際上，儘管從歷史經驗來看，美國政府控制債務增長的努力沒有獲得明顯效果，但是伴隨政府債務的巨額積累，美國政府必定會採取一定的措施進行債務管理，如何評估和預測在政府干預下的美國公共債務長期增長情況，仍需從定性和定量層面開展深入、動態的研究。總體上看，未來的國際貨幣體系，如果能夠在尊重市場規則、增強公正性和穩定性、促進全球化並加強全球治理的前提下和平、漸進地演化為多元體系，必將為人類社會提供更高品質的公共產品，而這或應成為各國政府和學術界努力的目標。 (IMI財經觀察)