葉國富離自己的“文化創意”夢，又近了一步。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書。這是其自2025年9月首次遞表失效後的第二次嘗試——上一份申請於3月26日剛剛到期，僅隔5天，公司便迅速補齊材料、重新遞表，推進節奏幾乎沒有停頓。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書這種急迫，其實並不難理解。一方面，在外部業務承壓，尤其是名創優品因投資永輝超市導致帳面虧損的背景下，葉國富急需一個新的增長敘事來提振市場信心。另一方面，TOP TOY本身也確實很爭氣。根據弗若斯特沙利文的資料，它是國內增長最快的潮玩集合品牌，過去幾年GMV複合增長率超過50%，僅用五年時間就擠上行業第二的寶座。這家成立於2020年的潮玩品牌，隨著葉國富的野心而誕生，目的很明確：替名創優品切入潮玩賽道，並復刻泡泡瑪特的成功路徑。為此，葉國富在一檔播客節目中放出狠話，說名創優品要在兩年內關停並重開全國80%的門店，從零售公司轉向文化創意公司。他還表示，TOP TOY與泡泡瑪特的成長路徑、模式一樣，打法也會越來越像，唯一的區別只是IP不一樣。打法像到什麼程度？眾所周知，Labubu因為韓國女團BLACKPINK成員Lisa的“鼎力宣傳”，在海外火了一把，葉國富就直接請來了同團隊的另一位成員Jennie。miniso和Jennie聯名“大家都知道我們友商的一個 IP 就是通過 Lisa 帶動了全球銷售。”葉國富在2025年業績電話會上表示。今年3月，名創優品“Jennie Ruby”聯名快閃店在上海港匯恆隆廣場開業，開業首日業績就突破了220萬元。目前，TOP TOY的估值為百億港元左右，而泡泡瑪特的市值依然穩居千億等級。與此同時，依賴外部IP也是TOP TOY繞不開的結構性難題。模仿者的故事，向來比開創者更難講。01 摸著泡泡瑪特過河要理解TOP TOY，得先理解它是如何來的，把時針撥回其誕生的2020年。那一年，對名創優品和泡泡瑪特來說，都是各自的“高光時刻”。前者登陸美股，後者在港股上市，兩家公司在資本市場幾乎同時完成關鍵一躍。泡泡瑪特上市後市值迅速突破千億港元，盲盒經濟隨之出圈，自有IP模式被視為一門高毛利、可複製的生意；而名創優品這邊，上市首日盤中漲幅從20%縮小至約4%，市場對“十元店”模式的增長空間始終存在質疑。換句話說，名創優品原本的資本故事不夠有想像力，因此急需一個能提高估值、打破質疑的新敘事。好巧不巧，潮玩成了這個突破口。當年的12月，僅在泡泡瑪特上市一周後，TOP TOY這個潮玩品牌就在名創優品內部孵化成立，並在廣州正佳廣場開出首家線下門店。不久後，葉國富在採訪中稱讚泡泡瑪特這條路走對了，“95後、00後追求精神層面，產品要有情感投入”。TOP TOY廣州正佳廣場線下門店這句話，幾乎點明了TOP TOY誕生的底層邏輯：當賣貨的故事不再性感，名創優品開始嘗試轉向“賣情緒”。一開始，TOP TOY與泡泡瑪特兩家公司的基因並不相同。泡泡瑪特的崛起，靠的是對自有IP的孵化和營運，賣的是角色背後的故事和設計理念；TOP TOY則骨子裡自帶零售基因，以“集合店”模式切入，將漫威、三麗鷗、迪士尼等全球頂級授權IP裝進門店，用豐富的SKU吸引客流，再借助成熟的加盟體系快速複製門店，滾出規模。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家，近三年營收分別為14.6億元、19億元、35.9億元；不僅如此，以GMV計，TOP TOY中國內地資料達42億元，以4.8%的市場份額坐上潮玩行業第二的寶座，僅次於泡泡瑪特。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家此前，TOP TOY創始人兼CEO孫元文在採訪中坦言，最初TOP TOY也嘗試走泡泡瑪特的自有IP路線，但發現開發成本巨高，且能否爆火充滿不確定性，結果產品賣不出去。他感慨，“虧得不像樣” 。但葉國富並不甘心，在五年後依舊下定決心要做自有IP，在公開場合揚言，泡泡瑪特和TOP TOY路徑相似，只是前者更早完成了IP的積累，而後者仍在起步階段。不僅如此，TOP TOY對泡泡瑪特的“致敬”還體現在多個細節方面，比如加大毛絨、盲盒等高毛利品類的比重，簽約大量藝術家並開 MINISO 畫廊展出相關作品，以及邀請與頂流明星Lisa同一個女團的成員Jennie聯名推出產品，試圖複製“明星帶動IP”的傳播鏈路。02 造IP，葉國富親自掛帥但做自有IP沒那麼簡單，也從來不是一件可以補課式完成的任務。從體量上看，TOP TOY已經建構起一個龐大的IP池。截至目前，公司擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小。換句話說，這個看似繁榮的“IP宇宙”，真正掌握在公司自己手中的部分相當有限，更多的是依賴外部IP，尤其是授權IP。截至目前，TOP TOY擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小招股書資料顯示，2025年，TOP TOY在中國實現GMV約42億元，自有IP收入僅1.99億元，佔比不足6%，授權IP和他牌IP合計貢獻了94%以上的營收。相比之下，自有IP近年來雖有增長，但貢獻實在有限，從2023年的84.9萬元、佔比0.6%，到2025年的1.99億元、佔比5.7%，仍然處在“起步階段”。這種結構直接反映在盈利能力上。由於需要向版權方支付授權費用，TOP TOY的毛利率長期維持在30%左右，2023年至2025年分別為31.4%、32.7%和32.1%，低於泡泡瑪特同期超過60%的水平。表面上看，兩家公司都在賣“潮玩”，但一個賺的是IP溢價，另一個賺的仍然是管道與周轉效率的辛苦錢，IP本身的成長紅利，並不屬於自己。兩家公司對待IP的方式，從一開始也不同。泡泡瑪特更像一家“偶像公司”。它簽約的是尚未成名的藝術家，用內部團隊共同打磨IP形象，投入時間、資源去培育一個角色的故事性與情感深度，再通過盲盒、展覽、聯名、主題樂園等一系列方式持續放大IP價值。位於北京的泡泡瑪特城市樂園比如Molly和Labubu的爆火，都經歷了數年的市場培育，背後是泡泡瑪特長達數年的深度繫結與營運投入。這套模式的本質，是把一個無名角色養成“頂流”，再用頂流的影響力反哺整個商業體系。而TOP TOY走的，是另一套邏輯——只簽“成熟藝人”。與迪士尼、三麗鷗、漫威這些自帶數億粉絲的成熟IP合作，確定性強、轉化快，可以用最低的市場教育成本換來可觀的銷量。但這種方式也存在代價，這些IP的核心價值與使用者情感，永遠掌握在別人手裡。一旦授權到期、條款生變，或版權方選擇更換合作夥伴，TOP TOY的貨架就會隨之動搖。艾媒諮詢首席分析師張毅對鹽財經表示，TOP TOY當前仍以管道零售為核心，依賴外部IP獲取收入，這決定了其毛利水平和估值邏輯都與IP型公司存在差距。雖然公司正在加大自有IP投入，但從“賣IP產品”走向“創造IP”，仍需要時間積累。網際網路產業分析師張書樂則進一步點出行業現實：中國潮玩市場長期存在對海外成熟IP的依賴，這種“借船出海”的路徑在早期是效率最優解，但也意味著核心資源掌握在他人手中。從長期來看，如果無法建立自有IP體系，始終難以擺脫被動。葉國富當然清楚這道牆的厚度，也一直在想辦法翻越。TOP TOY近年開始發力自有IP孵化，組建原創團隊，簽約設計師，推出了“Nommi糯米兒”等自研角色，其2025年全年GMV突破2億元。“Nommi糯米兒”2025年全年GMV突破2億元/圖源：雷報截至2026年3月，TOP TOY自有IP數量已增至24個。葉國富更將2026年定名為“原創IP升維之年”，並專門成立IPBG團隊，由“公司最重要的人”——他自己，親自掛帥。泡泡瑪特花了十年時間，才把Labubu養成能在巴黎、紐約同步引爆的全球頂流。IP的打造，是一次商業模式的躍遷，無法靠資源堆砌加速推進，需要的是時間、審美積累，以及那一點很難複製的運氣。03 上市路的三道關集合店的生意可以走得很快，但要走得遠，始終需要屬於自己的核心資產。這一點，資本市場比任何人都清楚。如果說前兩個問題討論的是路徑，那麼到了IPO關口，TOP TOY需要回答的，是資本市場最直接的一件事：這門生意，究竟值多少錢。從增長看，TOP TOY幾乎無可挑剔。2023年至2025年，公司營收從14.61億元增長至35.87億元，複合增長率超過50%，2025年更是實現87.9%的高速增長，跑出了潮玩賽道“第二名”的速度。但另一條曲線卻在向下。TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%，淨利率從15.4%驟降至2.8%。這種“增收不增利”的結構，讓市場很難輕易給出高估值。放輕鬆TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%公司將利潤下滑歸因於優先股公允價值變動、股權激勵及上市費用等非現金支出。剔除這些一次性因素後，經調整淨利潤仍有5億元以上，主業盈利能力並未惡化。相比利潤波動，更敏感的是獨立性。招股書顯示，TOP TOY過去三年來自前五大客戶的收入佔比仍高達59.5%，其中最大客戶始終是名創優品，2025年貢獻收入約45.5%。這意味著，TOP TOY相當一部分增長，仍然建立在母公司的管道與體系之上。艾媒諮詢首席分析師張毅指出，二次遞表本身屬於港交所規則下的正常流程，但高比例關聯交易，預計會成為稽核中的核心關注點。港交所對分拆上市的獨立性要求極為嚴格，如果無法證明脫離母公司後仍具備獨立生存能力，估值和過會都會受到影響。網際網路產業分析師張書樂則從另一角度給出判斷:TOP TOY的優勢在於管道效率、供應鏈能力和全品類覆蓋，這讓它具備“規模化分發IP”的能力，也為其提供了一定的資本想像空間。但如果無法在自有IP和盈利結構上進一步突破，其估值邏輯，始終難以對標以IP為核心資產的泡泡瑪特。從更大的視角來看，TOP TOY所在的賽道仍在高速膨脹。弗若斯特沙利文資料顯示，中國潮玩市場規模已從2020年的249億元增至2025年的875億元，預計2030年將突破3310億元。行業前五大零售商合計市佔率僅32.5%，格局遠未固化，TOP TOY的增長空間依然存在。站在港交所門口，葉國富需要回答的問題已經不再是“TOP TOY能不能做大”，而是TOP TOY能不能獨立、能不能真正創造IP、能不能告別母公司的庇護自己走向曠野。 (南風窗)葉國富
