10月4日消息，在AI泡沫論呼嘯而至的5個月後，輝達股價重新站上世界之巔，周五股價一度暴漲3%，股價站到237.88元的歷史新高，市值一度突破5.7兆美元，距離6兆美元咫尺之間。

對於輝達爆發，曾長期將輝達買進基金第一大倉位的東方港灣董事長但斌激動萬分，他表示，“兩年前，我曾語言輝達有望衝擊10兆美元市值。過去一段時間，業績超預期股價一直很平淡，今天終於創出歷史新高，距離當年預判的10兆目標，仍還有一段距離。”

他表示，“AI變革屬於百年一遇的平台級機會，產業商業化正在加速落地。企業持續釋放強勁現金流，一邊投入研發構築技術護城河，一邊通過大額回購回饋股東。長期成長的邏輯沒變，但偉大企業的市值兌現，需要時間，也需要產業持續驗證。”

對於輝達重新回到世界之巔，最新有兩個催化因素：一是，美國9月非農不及預期，10月升息機率進一步降低，有利於風險資產抬升。

中金公司認為，此前9月聯準會需要升息來維護其聲譽和市場信任，但卻沒必要連續且大幅升息，因為當前的傳統部門的基本面並不支援，除非油價徹底失控。

二是，大摩半導體分析師Joseph Moore團隊10月2日重申輝達為首選標的，給予增持評級，並觀點積極，直接給到300美元的基準目標價，較10月1日230.86美元價格高出30%，對應7.23兆美元。

本文將詳細整理下大摩瘋狂唱多輝達的研報內容，其中存在5大增量要點：

一是，輝達客戶結構破圈，ACIE群體（AI模型公司、主權國家算力叢集、ODM/OEM、傳統企業）貢獻了一半收入，且增速顯著高於超大規模雲廠商。

大摩認為，過去市場90%的分析都只聚焦前五大雲廠商的訂單，完全低估了主權國家算力建設（用本國的土地/電力/機殼創造新業務）的全新增量，同時大量分成協議帶來高毛利的軟體服務收入。

二是，AI瓶頸變化使得輝達更佔優。過去一年，AI最大的瓶頸是GPU等半導體供應；現在，瓶頸正在逐漸轉向資料中心的土地、電力、機房建設以及融資能力。AI資料中心未來拼的不只是晶片數量，而是單位電力能夠創造多少算力。

大摩從產業管道得到的反饋是：輝達每吉瓦token產出是同行的好幾倍，因此如果吉瓦是約束，"吉瓦緻密化"（在更小的電力包絡內工作）很可能成為主導策略。

據大摩，輝達通過Vera Rubin架構實現單GW token產出提升25倍，Feynman架構將單GW收入從400億美元推升至500億美元以上，直接把競爭對手的“低晶片採購成本”變成“低單位電力產出”的劣勢。

三是，FY28業績達成門檻極低，上修空間極大。大摩測算輝達FY28資料中心收入達到指引幾乎沒有難度：僅SpaceX和亞馬遜兩家客戶的增量，就貢獻了超大規範本塊75%的增長，其餘所有客戶僅需保持溫和增長即可達標。

扣除獨立Vera CPU、Groq LPU的新增貢獻後，核心GPU的銷量僅需同比增長7.3%，ASP提升57%，就能完成全年70%的總收入同比增長目標。

四是，毛利率72-73%是堅實安全墊。原因主要有兩個。第一是漲價。如果新一代Rubin平台價格上漲，輝達可以通過提高產品ASP，把一部分成本上漲轉嫁給客戶。第二是降規格。如果HBM成本持續上漲，輝達可以通過最佳化記憶體配置，在不明顯影響整體系統性能的情況下控製成本。

摩根士丹利測算認為，即便成本端明顯上升，只要輝達能夠通過產品定價和HBM配置最佳化進行避險，毛利率仍然有望保持在較高水平。這其實反映出輝達非常強的定價權。

五是，5000億生態資本構築全新護城河。輝達已經調動非輝達體系的5000億美元資本投入AI資料中心，提前鎖定零部件、電力、資料中心租約，再轉讓給下遊客戶。同時推動建立AI工廠資產的抵押評估標準，從硬體供應商進化為AI算力基礎設施的組織者，完全跳出了傳統半導體廠商的業務邊界。

至於為何重申為首選？大摩表示，輝達仍處於新產品周期爬坡的極早期；電力/機殼約束正好成為輝達的優勢；近期Agentic熱情可能加速Vera的採用。市場人士更是總結為四點：

第一，GPU供給依然緊張。AI計算需求仍然非常強，Blackwell和Rubin新產品周期還處於爬坡階段。

第二，電力瓶頸反而強化輝達優勢。當資料中心從缺GPU轉向缺電力之後，單位電力能夠提供更多算力的產品價值進一步提升。

第三，Agent可能打開新的Token需求。Agent不僅增加CPU需求，也可能帶來更大的推理計算量，從而進一步推動GPU需求。

第四，輝達正在從GPU供應商變成AI基礎設施平台。GPU之外，Vera、Groq、NVLink、DPU、網路以及軟體生態，都可能成為新的收入增長點。

此外，大摩提到輝達股價仍相對便宜（15倍FY28 EPS），若AI情緒回歸存在估值擴張空間，但即便情緒不回歸，持續上修的業績本身就能推動股價。(金石雜談)

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