高估值的背後是投資者對穩定幣市場前景的堅定看好。近期，A股市場中穩定幣概念表現火爆，wind穩定幣指數自6月3日發佈至今（截至7月11日），期間指數最大漲幅超過40%，可以說穩定幣是近期A股最熱門的話題之一。圖：wind穩定幣指數走勢；來源：wind，36氪與此同時，隨著穩定幣發行人Circle於6月初在紐交所上市，在美股也迅速引發了一輪穩定幣熱潮。Circle的這次IPO不僅獲得了超過25倍的超額認購，在投資者的熱捧下，股價與估值齊飛，6月5日至今的漲幅超過190%，期間振幅則高達758%，估值最高時的PE-TTM接近400x，行情之火爆遠超市場預期。那麼，Circle的核心業務都有那些呢？穩定幣發行人的業務邏輯又是什麼？投資者為何要給出Circle如此高的估值？01. 儲備收入是Circle營業收入的支柱我們在先前發佈的策略文章《全球爆紅的穩定幣暗藏那些投資機會？ 》中，已對穩定幣市場的基本情況展開詳細介紹，涵蓋穩定幣的類型、當前的市場規模、未來的發展預期等核心內容。而關於穩定幣市場本身，其主要參與者包括發行人、交易平台、技術供應商和客戶。圖：穩定幣市場的主要參與者與運作機制；資料來源：國信證券，36氪作為穩定幣第一股的Circle是目前穩定幣市場最主要的發行人之一，公開資料顯示，截至2025Q2，由其發行的穩定幣USDC的總市值約600億美元，約佔穩定幣市場份額的24%。在競爭格局方面，穩定幣市場目前由兩大寡頭壟斷，由Tether發行的USDT在同期總市值的市場份額高達60%，Circle發行的USDC總市值排名次之，而且Circle的USDC與Tether的USDT這兩大幣種合計的市場份額則達到了驚人的84%，其他穩定的總市值低於這兩大貨幣。再來看Circle的業務，最核心的業務是穩定幣的發行和後續維運，公司絕大部分的收入也來自於此。在Circle收購了最大的代幣化基金Hashnote後，也將營運代幣化基金USYC納入主營業務，截至今年6月初，USYC的管理規模不到4億美元。鑑於Circle金融科技企業的屬性，為了維護業務生態，其同時為金融客戶與開發者提供對應的流動性服務和開發者服務。圖：Circle的主營業務；來源：公司官網，36氪從營收端來看，公司財報顯示，2022-2024年，Circle的營業收入分別錄得7.72億美元、14.5億美元和16.76億美元。其中，絕大部分收入來自儲備收入，2023年及2024年，儲備收入佔Circle總收入的比例均為99%。圖：Circle近年來營業收入；來源：wind，36氪穩定幣發行人的儲備收入基於穩定幣掛鉤特定資產的特質，以Circle為例：Circle將客戶資金存入儲備帳戶，該帳戶配置的現金、美國國債（以短債為主）、Circle儲備基金等生息資產所產生的利息和股息，即為儲備收入。除此之外，Circle還有少數與穩定幣相關的服務收入歸入其他收入。在成本端，Circle最主要的支出是向Coinbase支付的分銷成本。根據公司財報揭露的資料，2024年，Circle向Coinbase支付的分銷費用高達9億美元，約佔同期總收入的54%；與之對應的是，Circle在2024年的毛利率錄得39%，除了分銷成本外，成本支出還包括一小部分交易與其他成本。從長期趨勢來看，近年來Circle的毛利率呈現逐年走低的態勢，其主要原因在於Circle與Coinbase重新簽訂了分銷合作協議，新舊協議之間分成比例的變化是導致公司毛利率逐年下滑的主要原因。圖：2023Q3後新分銷協議下的分成比例；資料來源：海豚投研，36氪回溯歷史可知Circle與Coinbase的淵源頗深，兩家於2018年共同成立Centre Consortium，各持有其50%的股權，並以Centre為發行人發行了USDC。儘管Circle在2023年8月收購了Coinbase所持有的Centre公司剩餘的股權，並全面接管了USDC的運營與維護，Circle在此後依然與Coinbase保持著戰略合作關係，目前Coinbase是USDC最主要的分銷管道。為了做大整個穩定幣市場，Circle與Coinbase的持續深度合作是一種必然。其業務邏輯在於：以Coinbase為代表的穩定幣交易平台存在的意義，是需要穩定幣作為交易媒介與支付工具，而以Circle為代表的穩定幣發行人則需要Coinbase這樣的交易平台為穩定幣提供交易場景，同時也是穩定幣合規性的重要保障，二者相結合則構成了穩定幣交投生態的基礎，從而吸引更多的使用者參與其中。Circle費用端所呈現的長期趨勢是：2022-2024年間，期間費用支出總體水準相對穩定，整體在4.5-5億美元區間；期間費用率出現了一定幅度的下降，2022-2024年的期間費用率分別為65%、31%和29%，期間成本增長率的規模增長率下降主要受益於運營率下降率的持續性收入率下降率下降率下規模的持續性下降率。利潤方面，Circle於2023年實現了報告期間的首次獲利，當年實現淨利潤2.68億美元。2024年由於開始執行新簽訂的分銷協議，導致公司毛利有所減少，疊加期間費用小幅升高，最終導致Circle在2024年的淨利潤僅為1.56億美元，同比減少約42%。圖：Circle近年來淨利潤；來源：wind，36氪02. 如何理解Circle目前的超高估值自Circle於今年6月5日在紐交所掛牌上市以來，估值便一飛沖天，PE-TTM一度站上373x的高點，雖然之後有所回落，但截至7月11日，美股盤前的PE-TTM還有287x之巨。投資者為CIrcle給出如此高的估值，可以說是不看收入、不看成本、不看利潤，而導致出現這種脫離基本面的估值水平，本質上反映的是投資者對穩定幣市場的堅定看好。圖：Circle估值分析；資料來源：wind，36氪關於穩定幣市場的現狀，公開資料顯示，全球穩定幣的總市值已超過2,500億美元（截至6月10日），使用者數量和交易規模在近年來雙雙保持快速成長。在交易額維度，穩定幣的表現更為耀眼，ARK invest的報告顯示，在2024年，全球內穩定幣的總交易額高達15.6兆美元，已經超過了同期Visa和Mastercard交易額；德銀的統計數據則顯示穩定幣在2024年的交易額高達27.6兆美元，比西的遠幣加值。圖：近年來穩定幣的交易額；資料來源：ARK Invest，36氪雖然穩定幣市場在當下已經展現了相當的爆發力，但與市場預期相比，現在的市場規模與成長速度可以說完全不夠看。目前主流的預期是，在2035年，穩定幣的市場規模將達到至少4兆美元，是當前的16倍以上，其年復合增長率高達32%；現任美國政府則預期到2030年初，穩定幣的市場規模將達到3.7兆美元，是目前的15倍，對應的CAGR則高達80%。資本市場和美國政府之所以如此看好穩定幣的未來，從中周期及宏觀的維度，美國政府有足夠的動力去大力發展穩定幣，其主要意圖是在數字時代能夠持續維繫美元的霸權地位，並憑藉穩定幣本身數字貨幣的特性，繞過傳統的銀行和SWIFT系統，在東南亞、非洲等地區繼續推動“美元化”，鞏固美元全球儲備貨幣的地位。而從短期的視角出發，鑑於美元穩定幣最主要的儲備資產是美元和美債，穩定幣或將是未來美債的「超級買家」之一。近期，美國宏觀資料和經濟、金融資料顯示，美國經濟正面臨一定的衰退壓力，債務擴張是避險衰退的傳統手段，但是聯準會當前的貨幣政策是美國政府債務擴張的一大製約，而且在關稅戰背景下，由於地緣政治因素，美債的一些傳統買家對美債的需求也存在一定的負面政策，不僅影響美國政府財政的信用執行，美債的一些傳統買家將對美債的需求也存在一定的結果，不僅影響美國政府財政的信用執行，以及美國政府財政的影響。因此，美國政府大力發展穩定幣短期的政策邏輯是：隨著穩定幣市場的快速擴張，尤其是穩定幣發行量的快速增長，將驅動美債儲備的同步擴容，這對於美國政府而言，一則提升了資本市場對美債消化能力的穩定性，二則通過發展穩定幣繞開聯準會，有利於短期債務擴張；而美債掛鉤美國政府已將大力發展穩定幣落實到了相關政策上，今年6月18日，美國參議院通過了《GENIUS法案》，該法案是美國第一個針對穩定幣的聯邦監管框架，由此標誌著穩定幣已經納入了美國國家金融監管體系，並從監管層面要求穩定幣100%錨定美元資產。再說回Circle，投資者給予其超高估值的背後，不僅是看到了穩定幣市場的好預期，同時基於穩定幣市場目前雙寡頭競爭的格局，隨著穩定幣市場進入發展的快車道，作為寡頭之一的Circle也將因此而率先受益，同時Circle作為美股投資者最直接的穩定幣概念股，也是由基於其稀缺性，從而吸引了投資者大量投資者。就Circle本身而言，在基礎設施、生態系統和合規性等方面均體現了差異化優勢。例如，USDC的出入金架構，更加適配傳統法幣和數字貨幣之間的交易場景；USDC支援在多條公鏈上原生發行，並在持續拓展在新鏈上運行的能力；生態系統方面，Circle與金融和科技領域的諸多龍頭企業建立了合作關係；隨著Circle成功上市，儲備資產的透明度與披露與披露領先行業。這些差異化優勢，亦是Circle成為產業寡頭的重要支撐。 （36氪財經）

股權與 ETF 代幣化的時代要來了？最近美國網紅無手續費券商robinhood宣佈實現股權與 ETF 代幣化，首批 200 支美股/ETF 代幣在 Arbitrum 上發行，免 RH 佣金與點差，支援 24×5 交易及股息分配，面向 30 個 EU/EEA 國家。未來遷移至 Robinhood 自研 Layer 2 區塊鏈。基於 Arbitrum 技術堆疊：專為現實資產代幣（RWA）設計，承諾 24×7 結算、自託管及跨鏈橋。加密永續合約：Bitstamp 託管，最高 3× 槓桿，今夏完成 EU 全量開放。ETH / SOL 質押：首先落地美國，再向 EU 全開。使用者飛輪：1–2 % 加密充值 Boost、Gold 信用卡現金回饋自動買幣、AI 助手 Cortex、分層費率的智能路由等。這樣以後，“碎股 + 全天候”—區塊鏈把 T+2 & 最小手數摩擦降為零，長尾資金可 24 小時接入美股。SEC 對股票代幣定位含糊，RH 先在 MiCAR sand-box 友好的歐盟試水，驗證模式後再返美。自有 L2 = 成本 + 資料護城河—從付 10–25 bp gas 費到掌握 Sequencer 經濟；交易/鏈上行為資料沉澱於 RH 而非公共區塊鏈。RWA 飛輪—繼 BlackRock BUIDL 基金後，鏈上美債、MMF 需求加速，股權代幣只是入口。什麼是“股票代幣”？兩條技術路線Robinhood 採用的 保管人模式，在經濟上類似美國的 ADR、在法律上則屬於歐盟“資產參照型加密資產（ART）”。Robinhood Stock Tokens：技術堆疊 + 發行模式全景Robinhood Stock Tokens技術堆疊環節託管 & 鑄造執行層資料可用性跨鏈橋清算 & 結算撮合層第一個環節，託管 & 鑄造Robinhood 先在立陶宛設立 SPV，以 1 : 1 比例持有首批 200 隻美股與 ETF 實股，再按同等數量在 Arbitrum 上用 ERC-3643 合約鑄造代幣；只有通過白名單地址的錢包才能持有或轉讓。未來，這項鑄造與白名單權限將遷移到 Robinhood 自建的 Layer 2（Robinhood Chain），屆時不但能把標的擴充到“數千隻”股票與私募股權，還能繼續利用 ERC-3643 自帶的凍結、強贖與 ONCHAINID 身份繫結功能，滿足 MiCAR 對資產參照型加密資產（ART）在 KYC 與可追溯性上的硬性要求。第二個環節，執行層現階段代幣運行在 Arbitrum Rollup（Nitro），繼承完整 EVM 語義，由單一 Sequencer 排序，平均一筆交易鏈費約 0.02 美元。Robinhood 下一步會用 Arbitrum Orbit 框架搭建一條專屬 Rollup／AnyTrust 鏈，並自營 Sequencer，可自由指定 USDC 等穩定幣作為 Gas。這樣既能把 Gas 費與 MEV 收益留在自己體系內，又能借 AnyTrust 模式把資料可用性成本再降八成左右。第三個環節，資料可用性在首發階段，所有交易批次完整寫入以太坊 L1 calldata，安全性最高但費用偏高。遷移後改用 AnyTrust 加資料可用性委員會（DAC）；僅把閾值簽名的雜湊上鏈，費用可以低到 0.1 bp 以下，同時保留遇故障時回退至 L1 的逃生通道。第四個環節，跨鏈橋目前依賴 Arbitrum 官方橋，提現需 7 天挑戰期。升級後將使用 Orbit 與 Arbitrum One 之間的原生快速橋，併疊加鏈上保險基金，既能把退出時間縮短到分鐘級，也能緩釋潛在的跨鏈黑天鵝風險。第五個環節，清算 & 結算代幣本身即清算載體：一旦鏈上轉移便視為資金與資產的原子交割。股息流程為 SPV 收取美元股息、換成 USDC，再通過 Dividend 合約按鏈上持倉快照自動分配。遷移到自營鏈後，這一 24 × 7 結算過程將不再依賴 Arbitrum 主 Sequencer，徹底擺脫 DTCC T+1 批次淨額帶來的時滯。第六個環節，撮合層目前全部訂單在 Robinhood App 內集中撮合，再批次寫鏈，使用者幾乎感知不到價差。後續計畫逐步開放鏈上 AMM 與 API，並通過智能路由把訂單跨發到中心化交易所或高頻做市商，以先用中心化深度保證流動性，再逐步釋放生態給第三方流量與做市。發行模式分解法律結構，Robinhood Europe UAB獲立陶宛銀監會 FBF 許可，既是 MiFID 投資公司又是 MiCAR ART 發行主體。SPV 名下股票存托在 DTCC；Robinhood 對應鑄造等量代幣。使用者在鏈上持有=對 SPV 的“受益權”。KYC / 拒止，ERC-3643 繫結 ONCHAINID：鏈上地址 → (KYC hash, 國籍, 合規標籤)。轉帳時合約自檢雙方 whitelist；違規地址可凍結並強贖。股息 & 公司行動，SPV 現金→USDC→DividendDistributor 合約一次性按鏈上快照分配。拆股/併購由 CorporateAction 合約處理：比例 mint/burn 或換發新 Token。費用 & 毛利，客戶側 0 佣金 + 0 點差（Robinhood 做市覆蓋）；RH側收入來自：Sequencer + MEV (約為5-10 bp) + PFOF 返傭 (約為20 bp) + 浮息/橋費 → 可內化 40-50 bp，仍遠低於歐陸 CFD 80-120 bp整體架構：從 Arbitrum One → Robinhood L2（Orbit） 的兩步走注 1： RWA 代幣通常採用 ERC-3643/1400，內建 KYC 閉環與凍結邏輯，滿足 MiCAR 對“資產參考型加密資產”許可要求⁶。注 2： Orbit 鏈可在 Rollup（極致安全）與 AnyTrust（低成本）間切換；兩者均定期向 L1 提交欺詐證明⁴。注 3： Orbit 支援“Permissioned Chain”模式，只有 Robinhood 授權合約可部署，杜絕匿名 DeFi 濫用⁷。注 4： Arbitrum Rollup 屬樂觀證明，挑戰期內無人提交欺詐證據即視為有效³。注 5： 鏈下股息→鏈上穩定幣的自動化方案已被 Taurus、Securitize 等 RWA 項目驗證⁵。注 6： MiCAR 要求披露白皮書並受歐盟 ESMA 統一監管⁶。系統流程對比傳統美股與 Robinhood L2 代幣股流程差異（說明）1. 撮合方式傳統美股：訂單在 BATS、Nasdaq 等中心化交易所撮合，只能在交易時段內進行。Robinhood L2：起初由 RH App 內部撮合，後續可切到鏈上 AMM，全天 7×24 都能成交，實現真正“隨時交易”。2. 清算機制傳統美股：通過 NSCC 作多邊淨額清算，需要把買賣雙方當天所有交易集中抵消後再結算。Robinhood L2：鏈上代幣轉移即視為資金與資產的原子交割，直接完成清算，不再依賴 DTCC 的批次流程。3. 交割時間傳統美股：DTC 在 T+1 做同日彙總交割（2024 年才從 T+2 縮短）。Robinhood L2：L2 地址之間的 Token 轉移加上一筆 USDC 支付即可即時完成交割，實現從“淨額批次”到“逐筆原子”的根本轉變。4. 股息與公司行動傳統美股：股息和拆股等事件由 DTCC 或發行人再分配給各券商帳戶。Robinhood L2：託管行在鏈下收到股息後觸發鏈上合約，自動按持倉快照分配，過程完全可程式設計。5. 監管歸屬傳統美股：受 SEC 和 FINRA 監管，發行和交易均需遵守招股說明書等美國證券法規。Robinhood L2：發行主體位於立陶宛，持有 MiCAR 與當地金融牌照，由歐盟監管；牌照從美國體系切換到波羅的海轄區。穩定幣 × 股票（RWA）代幣產業鏈總覽（按環節->TAM->壁壘->代表公司，最後給出“雙強護城河”榜）1. 產業鏈七大環節與 TAM（2025 資料 / 2030 潛在）法幣託管與穩定幣發行（環節 A）這一環節負責 1∶1 託管法幣儲備並鑄造、贖回穩定幣，主要盈利點是把儲備資金配置進逆回購和貨幣市場，賺取浮息。2025 年全行業穩定幣市值約 2590 億美元，其中 USDT 佔 62 %（約 1580 億）。若穩定幣在 2030 年保守增至 3.7 兆美元，牌照、儲備管理能力與銀行通道將成為最核心的進入門檻。資產託管 + 股票 / ETF 代幣鑄造（環節 B）負責實股或 ETF 份額的鏈下託管、鏈上鑄幣，以及股息對應與贖回。2025 年相關 RWA-equity 鎖倉量只有 30–40 億美元（以 Robinhood、Backed 等先行者為主）；若代幣化滲透至全球股本的 0.8 %，規模可突破 1 兆美元。進入壁壘集中在 MiCAR / SEC 牌照與清算、登記技術。區塊鏈底座與 Layer-2（環節 C）提供主網安全性、Sequencer 排序、資料可用性與跨鏈橋。以太坊所有 L2 在 2025 年的年化 Gas 收入約 18 億美元，Rollup TVL 約 450 億美元。按業內預估，到 2030 年 Layer-2 費收可能升至 200 億美元級。技術堆疊成熟度與開發者生態是決定平台壁壘的關鍵。流動性做市與 AMM（環節 D）在中心化或鏈上市場維持買賣價差，進行跨鏈避險並捕獲 MEV。當前穩定幣與代幣股日均現貨量大約 500–700 億美元；若成交深度繼續抬升，2030 年有望超過 3000 億美元。深度資本實力與量化風控系統構成主要壁壘。合規與報告 (Reg-Tech)（環節 E）提供跨司法區的 KYC / AML、白皮書生成及鏈上身份驗證。法遵軟體目前整體年收入不足 10 億美元，但若 RWA 與金融合規全面鏈上化，2030 年可攀升至 100 億美元以上。需要多轄區信任背書和大規模資料集，進入門檻較高。資料 / AI 智能層（環節 F）負責鏈上喂價、指標計算和 AI 投研服務。2025 年加密 + RWA 資料 SaaS 市場僅約 15 億美元，但隨著機構化需求增長，2030 年有望擴張到 150–200 億美元。資料覆蓋面、即時性與模型回測體系決定競爭優勢。應用層 DeFi / 支付 / 經紀（環節 G）包括抵押借貸、指數協議、鏈上支付與銀行卡現金回饋等面向終端使用者的場景。當前鏈上 RWA TVL 約 128–230 億美元，若 RWA 與穩定幣支付大規模普及，2030 年整體應用層 TVL 有望突破 1 兆美元。網路效應與使用者粘性是最重要的護城河，但這種前端應用更新迭代最快、護城河相對最薄。2. 環節競爭壁壘強度排序法律-資本-網路壕溝越深 → 失誤成本越高 → 確定性越強A. 穩定幣發行（高監管＋高浮息）B. 託管＋股票代幣鑄造（監管＋清算）C. 區塊鏈/L2 基礎設施（技術＋生態鎖定）D. 深度做市（資本＋風控）E. Reg-Tech / 報告 API（法規知識壁）F. 資料 / AI 層（資料網路效應）G. DeFi & 前端經紀（前端迭代快，護城河相對薄）3. 壁壘“雙強”公司清單（商業模式護城河 × 競爭壁壘）以上公司同時具備：① 多維收入曲線（商業模式護城河） + ② 難以快速複製的監管/技術/資本護城河。從產業鏈來看，穩定幣 ≈ 數字版短期國債基金；浮息不透明 → 發行人享“隱性鑄幣稅”。股票代幣把 Netting → 原子交割，極大降低交易成本 (Coase 定理)。跨日套利 & 24×7 流動性削平“周末波動風險”，期現基差趨窄。穩定幣+代幣股組合，為買方帶來負久期現金管理 + β 敞口+收益率層級。商業模式設計可以帶來雙腿收入，浮息（可見利差） + Sequencer/Gas/做市（隱性）= 毛利率 > 70 %。Robinhood 把現金回饋-Boost-質押串成 “Prosumer → 投資者” 飛輪。穩定幣 × 代幣股票：下一條“現金流-資料流”雙輪驅動曲線宏觀底層：兩條 S-曲線正在同步加速所以，可以說穩定幣 = 高速流通資金腿，代幣股 = 可程式設計資產腿；兩者融合可以拼接出全天候、低摩擦的新金融作業系統。未來收入的 6 大引擎收入棧(A) 結算毛差，基差 + Sequencer + 做市返傭(B) 浮息 & 穩定幣理財(C) AI 驅動的資料即服務(D) DeFi 組合費用(E) 直接發行 / 上鏈 IPO(F) 企業行動自動化結算毛差（A）Robinhood 等平台若自營 L2，可把基差、Sequencer 出塊費與做市返傭整合成約 40–50 個基點（bp）的綜合毛利。以每年 100 億美元成交額為基準，這一層單獨就可能貢獻 4–5 億美元毛利——仍比歐盟 CFD 點差（80–120 bp）便宜，對使用者具吸引力，對平台卻是高利潤來源。浮息與穩定幣理財（B）當使用者持有代幣化股票時，往往會在帳戶中留存 5–10 %的 USDC 等穩定幣餘額。平台可將這些浮存資金投入逆回購或貨幣基金，賺取約 5 % 的美國短端利率及管理費。若能沉澱 100 億美元 USDC Float，每年僅利息就可帶來約 5 億美元收入。AI 驅動的資料即服務（C）AI-Copilot / Cortex 將鏈上與鏈下行情、資金流、情緒等海量資料即時整合為投資訊號，可向專業使用者按訂閱或成交分成收費。按照 2025–2032 年 AI 資產管理 SaaS 年複合增長率 26.9 % 計算，到 2034 年該細分市場或能達到 217 億美元規模。DeFi 組合費用（D）代幣化股票可以作為抵押品接入借貸、再質押和結構化收益協議，平台與協議按 10–30 bp 分潤。假設鏈上 RWA 總鎖倉（TVL）佔 DeFi TVL 的 5 %，達到 300 億美元規模，即可貢獻數億美元級年手續費。直接發行 / 上鏈 IPO（E）當券商或區塊鏈平台扮演“主承銷 + 授權 Sequencer”，可在一級發行階段收取包銷/撮合費與 Sequencer 鏈費。隨著全球資產代幣化市場在 2025–2032 年預計 18.3 % 的 CAGR 增長，發行手續費率雖下降，但基數急劇放大，成為中長期增量引擎。企業行動自動化（F）拆股、股息派發與回購可完全鏈上化，平台按 1–5 bp 收取服務費。以 S&P 500 每年大約 5 % 的股息率為例，若自動分發環節收取 2 bp 手續費，年收入就可能達到數十億美元等級。護城河框架（“鐵三角”+“軟三鏈”）增長具“非對稱”交易成本理論（Coase），鏈上原子結算把協調成本降至極限 ⇒ 市場-型組織佔優。心理帳戶 & 前景理論（Kahneman/Tversky），代幣股碎股+24×7 強化“隨時可兌現”心理帳戶，降低損失厭惡，提升成交頻率。商業模式畫布（Osterwalder）：關鍵資源在於合規牌照+鏈基建；價值主張：T+0+碎片+可程式設計；收入流：雙邊抽佣+浮息；管道：錢包+API；客戶關係：AI Copilot 個性化。穩定幣保值社交/尊重：隨時投資交流、展示自我實現：策略自動化、DIY 資產組合。穩定幣 × 代幣股 × AI 不只是一個新產品組合，而是一條將貨幣、資產與認知決策同頻升級的演化路徑。在這條路徑上，平台的終極護城河並非單一技術或牌照，而是——“可驗證的系統信任 + 可程式設計的金融樂高 + 可學習的資料智能” 的復合疊加。誰先把結算毛差 + 資料訂閱 + 浮息收益 三條現金流做厚，並通過 AI 把使用者從“交易者”轉化為“策略編排者”，誰就能在下一輪金融進化中佔據高地。Robinhood 正把 RWA 代幣化 + 全天候交易 + 鏈上結算 三條趨勢合流為“下一代綜合投行”路徑。若執行如期，新增衍生 & L2 費率、質押收益可為 ROA 增厚 3–4 個百分點，並促使市場給予RH平台化溢價，而非傳統經紀倍數。短期股價上衝反映樂觀預期；真偽還需觀測 MiCAR 細則、L2 上線與交易深度。關注 2025 Q4 指引——若 EU ARPU 不降反升、Token TVL 超 $5 億，將驗證“代幣化 ≠ 點差蠶食”，多頭邏輯才能成立。寫在結尾：TAM：穩定幣 $259 B→$3.7 T；RWA/股票代幣 $23 B→$1 T+。高確定環節：託管發行、L2 Sequencer、Reg-Tech；雙強公司：上表 10 家佔據最深法規 + 技術/網路雙壕溝。誰能把“浮息＋鏈費＋AI 資料”三套現金流耦合，並獲得跨境合規綠燈，誰就握住下一個時代的門卡。 (貝葉斯之美)