全球風險資產的盛宴可能遠未結束。儘管市場對美國經濟前景存在分歧，美國存在勞動力市場疲軟、違約率上升等風險，但一系列指標顯示經濟正在重拾動能。與此同時，聯準會的寬鬆傾向為市場注入了關鍵的流動性預期。標普500指數已創下歷史新高，而新興市場和高收益債券的利差也縮小至周期性低點。美國經濟資料的重新加速跡象與聯準會的降息構成了一個“強有力的催化劑”，將繼續推動風險資產走高。一、美國經濟復甦訊號多項指標正指向美國經濟重新加速。全球資本支出指標在過去三個月中進一步上升，同步走高的還有全球PM，這將為風險資產和周期性行業提供額外的順風。特別是在美國，高頻資料顯示出重新加速的跡象。從自上而下的角度看，自6月底以來，每周零售銷售或總體增長代理指標有所改善（圖表3和4）。甚至像私營部門加班時間這樣的勞動力市場資料也開始顯示出一些早期周期特徵。從自下而上的微觀層面看，訊號甚至更為明確。主要股指的盈利預期在過去三個月大幅上調，其幅度通常只在經濟周期的早期階段才會出現。同時，美國上市公司自身也正在淨上調其業績指引。此外，資本市場活動回暖，美國的併購（M&A）和首次公開募股（IPO）市場正在復甦。所有這些改善都發生在全球廣義貨幣總量回升的背景之下。儘管過去幾年實施了量化緊縮（QT）和貨幣政策收緊（圖表8）。事實上，截至2025年中期，全球有80%的央行在過去六個月中採取了貨幣寬鬆立場，這是自2008年金融危機和新冠疫情以來最廣泛的寬鬆周期。為什麼這如此重要？因為上述所有情況都可能表明需要進一步收緊政策，而不是降息。但聯準會之所以在經濟資料看似回暖時仍傾向於降息，原因在於經濟的疲軟部分正在苦苦掙扎。二、降息催化劑：低收入家庭面臨多重壓力資料顯示，低收入家庭正面臨多重壓力：1、通膨壓力：低收入家庭會自動花費其收入的更高比例。但在食品、飲料和住房等典型“非自由支配”項目上的通膨遠超總體通膨（圖表9）。關稅可能會對食品和其他消費品價格造成額外的上行壓力。這將更嚴重地打擊低收入家庭。2、薪資放緩：不僅這些消費品的價格上漲速度更快，而且低收入消費者和低技能群體的工資增長也開始顯著放緩，而高收入和高技能群體的工資增長相對保持得較好（圖表10和11）。3、違約上升：自2021年以來，信用卡違約和汽車貸款違約顯著增加——儘管承認信用卡違約水平尚未達到令人過分擔憂的程度（圖表12和13）。正是這部分經濟體的困境，為聯準會的降息提供了充分理由。三、風險可控，繼續有利於風險資產好消息是，雖然低收入家庭存在一些壓力，但可能還不至於糟糕到引發經濟下滑：1）他們對整體消費的貢獻太低（例如，收入最高的十分之一家庭驅動約50%的消費）；2）雖然家庭資產的很大部分由高收入家庭持有，但低收入家庭自2022年以來實際經歷了最高比例的增長。低收入家庭的消費信貸自那時起甚至下降了。最關鍵的是，高收入家庭目前總體狀況良好，他們的強勁支出足以支撐整體宏觀資料，而這正是市場參與者最為關注的。因此，低收入群體的壓力雖然真實存在，但其對整體經濟的拖累作用相對有限。因此，當前的增長和政策環境對風險資產的表現和更廣泛的資產價格通膨如此有利：經濟活動重新加速、廣義貨幣總量再次上升、更多的稅收回扣和財政刺激措施正在通過《一個大美法案》（OBBBA）實施。特別是高收入家庭從股票市場、房地產等財富增長中受益，並且擁有最高的實際工資增長，將從OBBBA中獲得最大收益。總結就是，當前美國“K型復甦”不僅不構成風險，反而強化了市場的看多立場。一方面，高收入群體財富增長、實際工資水平保持良好，支撐了整體消費和經濟資料；另一方面，低收入群體面臨的通膨壓力、薪資放緩和違約率上升等問題，恰恰成為聯準會推出降息的關鍵理由。這種“高增長+寬貨幣”的組合，為風險資產提供了類似“金發姑娘”的有利環境。在此背景下，正如此前文章提示（《最全復盤聯準會降息周期，美股、港股、黃金將何去何從？》），聯準會在“軟著陸”的前景下重啟降息周期後12個月內，新興市場在無衰退環境下75%的時間跑贏大盤，且在暫停後重啟降息時表現尤為突出，具備顯著配置優勢。相較之下，儘管歐洲股市估值較美國低35%，處於歷史均值兩個標準差以下，但其降息空間不及新興市場，估值修復的相對性價比有限。與此同時，美國消費韌性疊加日本企業盈利持續改善，支撐日股基本面，且其估值仍處歷史低位，具備進一步上行空間。因此，建議適度調整美股持倉，增配新興市場與日本股市，以把握全球貨幣政策轉向下的結構性機會。 (衛斯李的投研筆記)至於A股：

美國最新的就業資料雖然遠超預期，卻印證了我們早前的推測：經濟正在放緩。就業資料格外重要，原因在於沒有就業增長，經濟便會陷入停滯。要配合人口增長並保持經濟發展，每月平均需要新增20萬個就業崗位。上周我們指出，消費者對經濟增長的貢獻高達七成：「目前經濟並未出現衰退跡象。但要預判經濟下滑是否會演變為衰退，消費支出是關鍵指標。消費支出佔GDP近七成，而商業投資、進出口等其他經濟活動，都取決於消費者的『需求』。」也就是說，一旦消費者縮減開支，企業就會減少擴張項目的「投資」，停止增聘和補充庫存。下圖顯示了個人消費支出如何影響就業和私人投資。企業經營vs實際需求但更重要的是，消費必須建基於生產。只有通過生產，才能創造支援消費的收入，這個循環如下圖所示。經濟循環這裡要強調一點：不同工種的重要性並不相同。「家庭要維持穩定的消費水平，必須依靠全職工作。全職工作提供較高薪酬、完善福利和醫療保障，足以養家。兼職工作則難以支撐。」媒體雖然大談「就業市場強勁」，但這主要反映經濟停擺時流失的職位正在恢復。實際上，全職就業率正在大幅下跌。歷來每當全職就業增長轉負，經濟便會陷入衰退。全職就業同比變化另一個值得關注的現像是，近年美國移民激增，導致全職就業佔總人口的比例顯著下降。前文提到，全職就業是支撐額外消費的基礎，若要維持經濟強勁增長，這個比例理應上升。可是，隨著自動化、科技進步和企業外判日益普及，本世紀以來全職就業持續減少。儘管拜登總統近日在國情咨文中強調就業增長理想，但以適齡工作人口計算，全職就業比率仍未回覆疫情前水平。全職僱員與勞動年齡人口的比例歷史經驗告訴我們，全職就業急劇下滑往往預示著衰退的來臨。經濟增長放緩但未見衰退最新就業資料暫時打消了市場對經濟衰退的憂慮。就業增長仍足以支撐經濟發展，消除了企業高層停止創造就業機會的疑慮。然而，隨著經濟需求減弱，薪酬水平持續下跌。工資和薪水支出一如既往，當經濟放緩時，僱主首先著手調整企業最大的開支項目——人力資源。裁減全職崗位是保障盈利最有效的方法。不過，由於優秀員工培訓成本高昂且難以替代，僱主往往會儘可能挽留人手。若需求跌幅太大，企業最終還是會犧牲全職員工以保護利潤。這個循環會不斷重複，直至無以為繼。信心循環隨著經濟放緩，我們不僅看到全職就業下降，臨時工崗位也在減少，這正反映增長正在放緩。企業主通常會先裁減臨時工以降低人力成本，同時保留重要的全職員工。但如前所述，一旦臨時工削減完畢，下一步就會輪到全職員工。年度就業人數與實際GDP不過，最新就業資料並未支援2025年出現「衰退」的說法。因此，華爾街分析師紛紛收回今年的衰退預測，轉而關注經濟增長放緩的趨勢。然而，倘個人消費支出突然轉差，這個判斷可能會迅速改變。如上所述，經濟增長近七成來自消費。因此，一旦消費下降，就業隨之減少，進而導致消費進一步萎縮，就業持續惡化。當這個循環加速，衰退就會應運而生。我們關注的指標如前所述，雖然就業資料疲弱，但我們正密切關注幾個指標，以確定「職位流失」是否加劇。首先是諮商會的企業CEO信心指數。自2022年10月低位以來，CEO信心持續改善，從2024年第四季度的51升至2025年第一季度的60。隨著經濟前景改善，企業增聘全職員工的信心亦有所提升。然而，這是一個滯後指標，而第一季度的調查是在市場下跌和關稅政策公佈前的2月進行。本月稍後將有最新資料，可讓我們瞭解企業信心有否轉變，從而預測未來就業情況。CEO信心與全職就業第二個觀察指標是NFIB小企業信心指數。我們特別關注他們增聘員工的「計畫」與實際行動的對比。值得注意的是，小企業就業（佔美國總就業約五成）自疫情以來一直停滯不前。疫後小企業老闆曾對招聘抱持樂觀態度，預期銷售會大幅改善，但這種樂觀情緒正迅速消退。NFIB調查原因正如本文開首所述，就業取決於企業所供應的商品和服務需求。資料顯示，川普當選後，銷售預期急升，但由於實際銷售未如理想，這種樂觀情緒正迅速減退。企業主的期望是一回事，但若沒有實際的銷售增長帶動收入，就缺乏增聘全職員工的理由，這解釋了為何全職就業自2020年以來一直維持在較低水平。銷售預期vs世界銷售結語鑑於消費對經濟的重要性，以及就業（生產）在經濟循環中必須先行，關注就業資料（尤其是全職就業）對評估經濟風險至關重要。目前衰退風險仍然很低，但若出現令消費急劇萎縮的因素，情況可能會改變。撇除突發外部衝擊，投資者應預期經濟增長會逐步放緩至每年略低於2%的長期趨勢。雖然不至於陷入衰退，但這個增長速度難以維持企業利潤在歷史高位。金融市場終將因應緩慢增長的經濟現實而作出估值調整。這個情況雖然未必即時發生，但隨著經濟增長放緩，市場在未來十年可能出現低回報的風險正在上升。 (英為財情Investing)