「連OpenAI這樣的頭部公司，都要透過各種金融操作來維持估值，AI泡沫破裂已經不遠了。」一位Google工程師如是說。在此之前，OpenAI、AMD和輝達等建立了錯綜複雜的「股權換訂單」的合作關係。OpenAI CEO山姆·奧特曼，與黃仁勳、蘇姿丰、埃裡克森等矽谷頂流們緊緊“擁抱”，共同勾勒出了一個“重塑矽谷權力格局”的故事，這是極為罕見的畫面。蘇姿丰、奧特曼、黃仁勳抱團“重組矽谷”，圖片由AI生成這種抱團也引來產業警覺：包括抱團背後的壟斷風險，以及數兆美元投資催生的泡沫。相較於壟斷的破壞力，泡沫一旦破裂，投資人面對的將是一地雞毛，類似情節在1999年的網路泡沫、2008年的房地產泡沫中都曾上演。一個關鍵的問題是，在各種播客、訪談中頻繁現身，為AI布道，大談AI資本支出的黃仁勳、奧特曼們，發動資本機器，勾勒兆美元的故事，算不算組團「吹泡泡」？01. “股權換訂單” 重塑矽谷權力格局科技巨頭之間的競爭歷來以「人才戰」與「專利戰」為主，偶有「交叉入股」或「股權換訂單」等合作形式，真正意義上的「資源重組」較為罕見。在這方面，近期最值得關注的案例，就是OpenAI與AMD達成的策略合作。根據協議，OpenAI將基於AMD晶片部署總計6GW容量的資料中心，AMD象徵性地以0.01美元向OpenAI授予最多近10%的股份。從資源配置規模來看，1GW資料中心約需50萬張GB200/300系列GPU，僅硬體成本已超過200億美元；6GW總量則對應約300萬張GPU，總硬體投入預計超過1,200億美元（不含資料中心基建及其他營運支出）。面對這樣確定性的巨額訂單，資本市場反應迅速——合作消息官宣後，AMD股價連續三個交易日累計上漲達43%，市值漲超1000億美元。通俗地說，OpenAI、AMD的合作可以理解為“客戶向我下訂單、我給客戶發期權”，堪比籃球場上的“自投自搶”，也有人將其形容為“美國科技內循環”。不過，這種內循環早已在輝達身上多次上演。此前，輝達曾官宣未來十年投資OpenAI總計1,000億美元。更早之前，輝達也投資了被稱為「親兒子」的美國新興雲廠商CoreWeave。AMD、輝達與OpenAI的合作差異在於，輝達講述的故事變成了「我買客戶的股權，客戶向我下訂單」。所以，黃仁勳評價OpenAI與AMD的交易時，用的表述是“驚訝”和“聰明”，但本質上兩家都是寄希望於OpenAI這個未來年化收入2000億美元的潛力客戶，源源不斷貢獻營收。確定性讓老黃屢試不爽，並決定在xAI身上複製貼上相同劇情。黃仁勳在CNBC的採訪中說：“馬斯克參與的，我都想投。”一位輝達內部人士談及上述“內循環”時對作者表示，“大家都想著投出去的錢盡快回來，其實這麼運作一下，投出去的錢已經回本了，錢投出去得越多，賺得也越多。”此前輝達官宣投OpenAI時，當日收盤也漲近4%，市值漲近1,800億美元。而在「親兒子」CoreWeave身上這種「投賺效應」更為明顯。根據8月輝達提交的13F檔案，其持有CoreWeave約2428萬股，持股市值約39.59億美元，而在上一個季度，持股市值為8.97億美元。對OpenAI來說，輝達、AMD不是「內在循環」的終點，奧特曼也在最新的訪談中預告，未來幾個月還有更多類似的合作。02. 有泡沫 但這次可能不一樣AI的完整敘事框架，可歸納為六個層次：能源、算力、中介軟體、模型、應用、使用者。大眾期待OpenAI能夠講述一個聚焦於模型、應用和使用者三者連動的、具有成長前景的與變革力量的商業故事。然而，這敘事的每一個環節的推進，都建立在巨額投入之上。現實恰恰是，年化收入僅100多億美元的OpenAI，負擔不起這種巨額投入，黃仁勳在訪談中也直言不諱：「他們沒錢」。 「微薄」的收入與激進的策略投入之間的落差，催生了市場對產業泡沫的擔憂。「泡沫確實存在，從當前的產品形態就能看得出來。」一位中國AI創業者說，在他看來，泡沫集中在應用層，根源在於許多創業團隊對AI的認知不足，“國內企業的Agent開發招聘思路及JD（職位描述）都不對，很多團隊把AI Agent當做獨立崗位來招聘，但其實它只是針對某個場景的延伸。」他對作者表示，金融風控開發者需要懂金融業務邏輯，醫療診斷開發者需要懂醫學知識體系，而不能是寬泛的「AI Agent工程師」。Brilliant Phoenix合夥人蘆義則判斷，泡沫主要表現在二級市場的小型公司和一級的中型公司。他認為，盈利​​模式不清、缺乏算力支撐、僅靠概念炒作的公司，需盡快“深入行業解決問題”，因為“橫向通用型問題需求已被大模型能力覆蓋”，而頭部企業持續募資以擴大算力可以擴大優勢，“算力實打實地轉化為了訓練和推理能力”。關於算力，今年頻繁中美穿梭的黃仁勳是最積極的布道者，他多次強調，AI正在進入「思考」階段，預訓練、後訓練與推理的每一環節的算力消耗皆呈指數級增長。 “它即將增長十億倍”， 黃仁勳最近一次在BG2的部落格中表示。尤其是國慶假期，稱為AI版本TikTok的Sora 2和獨立應用程式上線，5天下載破百萬，直接刷新算力需求的上限，奧特曼也發文稱使用者的生成率遠超預期。黃仁勳則在訪談中評價，“看看所有生成的視訊，這太瘋狂了。”Sora 2是一個巨大的流量池，但OpenAI的目標不僅僅是視訊生成，從開發者大會上演示的ChatGPT來看，奧特曼想要一切。Stratechery創辦人本辛普森在文章中將現在的OpenAI類比成Windows——預示它們將進化成一個系統。這個概念，「死敵」馬斯克當初收購推特時就曾設想過，希望將其打造成一個超級App。現在，ChatGPT將反向相容於一切App。使用者將在這裡直接完成程式碼程式設計、影片製作、購物等等，而這樣一個App或者說系統，就是算力成長十億倍的底層邏輯。關於泡沫的存在，大多數人都不否認，但在泡沫中成長的故事也同樣值得肯定。一位矽谷AI創業家表示，“是泡沫也沒什麼，自然階段而已。真正的創業者什麼情況下都會去做，（泡沫）是投機者關注的事情。”蘆義則認為，有泡沫，科技才能進步，“這就和信貸一樣，信心越大，貸款越多。”「（投資人）肯定會害怕，但所有人都害怕的時候，泡沫就不會破滅。」一位跟蹤科技股的投資人談及泡沫時表示。在他看來，一切都建立在OpenAI和馬斯克的機器人之上，這個設想在1-3年之內如果不能落地，就會形成一個巨大的泡沫，現在兩家已經把輝達和AMD綁在身上， “鐵鎖連船了，出問題火燒連營800里。”美國市場研究機構Bernstein的一篇研究中也提到，山姆·奧特曼有能力讓全球經濟倒退數十年，不過他們也強調，他也有機會帶領人類踏入夢想樂園，但現在不知​​道那一個更有可能發生。在一篇「人工智慧泡沫有多大」的文章中，盛寶銀行首席投資策略分析師Charu Chanana引用的多頭觀點更是強調：「這次的泡沫不一樣」。她寫道，「儘管輝達的股價和市值飆升，其估值倍數卻有所下降。輝達的預期市盈率為32倍，低於2022年末的36倍。這並非疲軟的跡象——而是反映出盈利能力的飆升正在追趕股價的增長。”03. 不要和資本支出斗「泡沫就是有產量，但沒訂單。」一位長期追蹤中美科技政策的研究者表示。換句話說，在「股權換訂單」的這種內循環邏輯下，輝達、AMD有訂單，AI公司能獲得晶片，供給和需求都是存在的，也就不存在泡沫。供給方面，台積電CoWoS月產能預估90萬片，輝達需求量佔其中一半，按照GB200雙die設計，理論上2025年可以產出675萬張GPU，這個資料和瑞銀剛上調的年產690萬張GPU的預估數，基本保持一致。按1GW對應50萬張GPU推算，輝達2025年GPU產能對應的資料中心容量接近14GW。需求方面， 根據The Information的統計，OpenAI的算力協定超過1兆美元，以1GW硬體成本200億美元推算，對應50GW的資料中心硬體需求。輝達的年供給量，遠遠無法滿足OpenAI，這還不包括Google、Meta、亞馬遜和Anthropic這些明星公司的需求。「軍備競賽還沒進入高潮，目前只是OpenAI一家打響。」前述科技股投資者說。現在，所有人都知道OpenAI和算力供應商之間採取了「股權換訂單」的模式，而關於「錢從那裡來」的問題，山姆·奧特曼更早之前在採訪中就有過預告，「不遠的將來OpenAI在資料中心建設上的投入預計將達到數兆美元，我們可以設計出一種非常有趣的新型金融工具，用於為算力相關業務。潛在的金融工具還包括資料中心REITs——將建成的資料中心打包成證券產品，以出售資產權益的形式回籠建設資金。“甲骨文和OpenAI是資本合作轉REITs，”此前，一位資深從業者說，“（通過）二級代銷，是成熟的衍生品，前景要看美國的融資環境。”資金捉襟見肘的OpenAI依賴各種金融工具，彈藥充足的矽谷大廠也普遍上調年度資本開支。根據相關業績資料，Meta、Alphabet、Amazon、Microsoft四家公司整個2025年AI資本支出總計接近3,000億美元，且2026年將持續維持成長趨勢，預計將超過4,000億美元。而關於科技巨頭們資本開支的增長趨勢，高盛董事總經理兼資深交易員鮑比·莫拉維在最新的研究文章中寫道，“這種資本投入的勢頭像一艘巨輪，啟動和停止都需要時間，絕非一夜之間就能轉向。因此，在未來五年的投資周期中，一個季度的表現幾乎無關緊要。”鮑比·莫拉維表示，過去總是強調，別和聯準會斗，現在則是“不要和資本支出斗”。泡沫的討論一直存在，科技公司們還在不斷出牌。山姆·奧特曼日前在a16z的播客訪談中暗示激進的算力投入，源自於下一代模型的潛力。 「如果僅僅基於現在的模型，我們不會走得這麼遠。」奧特曼說。現在，市場基於一個有思考、推理能力的AI助手，讓輝達市值沖上了4萬多億美元，關於下一代模型到底能做什麼，沒有人能知道，但如果有一天AI能夠攻克癌症、成為核心勞動力、突破生命科學的奇蹟，將會是一個幾兆美元的故事？關於AI的成長空間，蘋果也是一個值得關注──這家擁有超過20億活躍使用者的巨頭，還只是剛發力。 （騰訊科技）