與他的前任相比，聯準會主席華許似乎特別喜歡玩猜猜猜的遊戲。究竟是放鷹還是放鴿？華許總是留給市場一團謎。

花旗銀行全球宏觀策略團隊近期發佈一份研究報告，提出了一個全新的 “華許影子利率”。當前這個指標已經衝到了歷史高位區間，直逼過去幾輪加息周期啟動時的水平。這意味著9 月聯準會加息的風險正在快速抬升，而即將公佈的8月CPI，將成為決定加與不加的 “生死線”。

很多人說華許在傑克遜霍爾年會上沒有給出明確的政策訊號，但實際上，他已經把自己的決策框架攤開在了桌面上。他沒有說每個指標佔多少權重，但清晰地劃分了 “核心觀察項” 和 “次要觀察項”，這本身就是最重要的指引。

花旗報告指出，被他放在核心位置的，是核心 PCE 的趨勢性變化，而不是單月的資料波動；是通膨壓力的廣度，也就是有多少品類的價格還在上漲，而不是單一的通膨讀數。此外，初請失業金人數、失業率、貨幣供應、信用利差、整體金融條件，甚至企業盈利、資本開支這些和市場高度相關的指標，都在他的重點清單裡。

反過來，被他明確淡化重要性的指標，包括市場熱議的通膨預期、工資增速，還有每個月都牽動神經的新增非農就業人數。

報告用過去三年的滾動 Z 值來衡量各項指標的冷熱程度 —— 數值越高，代表資料相對歷史越偏熱。結果非常清晰：華許重點盯的指標，幾乎全在偏熱區間，指向通膨粘性強、經濟熱度高；而被他說 “不太重要” 的指標，大多已經開始降溫，指向經濟放緩。

換句話說，他的注意力更多放在了 “支援加息” 的資料上，這本身就是一種明確的鷹派姿態。

尤其是通膨廣度這個此前市場關注不多的指標，被華許重點提及。他認為，通膨廣度能反映底層通膨壓力，只要它還在高位，那怕單月 CPI 回落，也不能輕易判斷通膨下行趨勢確立。儘管從歷史規律看，通膨廣度更像是滯後指標，但聯準會主席點名的變數，市場必須納入觀察框架。

為了量化華許的政策傾向，花旗團隊把他重點關注的這些指標取中位數 Z 值，建構出了一個 “華許影子利率”，用來衡量當前經濟和市場環境隱含的緊縮程度。

這個影子利率揭示了兩個關鍵結論：

第一，當前讀數已經接近歷史高位，而過去幾次加息周期啟動的時候，影子利率基本都處在這個水平附近。唯一的例外是金融危機之後的寬鬆期，當時華許本人也因為不滿持續量化寬鬆，在 2011 年初離開了聯準會。

第二，這個影子利率通常領先 2 年期美債收益率變動，在加息周期啟動前的領先性尤其明顯。這意味著，如果華許真的按照這套指標框架來決策，聯準會的緊縮動作可能比過去幾輪更快、更提前。

當然，這並不代表 9 月加息已經板上釘釘。花旗的經濟學家團隊基準預測仍然是 9 月不加息，理由是後續通膨資料大機率會繼續降溫。但不可否認的是，加息的風險已經比傑克遜霍爾會議之前大幅上升，政策天平已經明顯向鷹派傾斜。

決定 9 月加不加息的核心變數，只剩下即將公佈的 8 月 CPI 資料。

FOMC 委員沃勒已經明確表態，通膨正處在 “轉折點”，8 月 CPI 將是 9 月決策的關鍵依據。花旗測算的大致閾值是：

如果核心 CPI 環比超過 0.3%，加息基本落地；

如果核心 CPI 環比只有 0.1%，大機率會推遲加息；

如果是 0.2%，情況就比較模糊 —— 同比讀數會繼續下行，但能不能說服華許停下腳步，還存在不確定性。

之所以說非農資料的重要性下降，是因為華許已經淡化了新增就業的權重。那怕失業率小幅上行，可能也不足以打消加息的念頭；除非新增非農連續負增長，但這並不是花旗的基準預測情景。

另外還要注意，FOMC 內部並不是一邊倒的鷹派。7 月會議上投票支援加息的異議委員本來就少，多數委員的表態都比傑克遜霍爾上的華許更鴿派。

有人強調當前政策已經足夠緊縮，有人說更看重宏觀基本面而非金融條件。華許作為主席能帶動多少人轉向鷹派，目前還是未知數，這也給 9 月會議留下了懸念。

聯準會轉向鷹派，最頭疼的人之一，是美國財政部長貝森特。

本來財政部就在大規模發行附息國債，需要市場承接，而鷹派的聯準會會直接壓制長端美債的配置需求。傑克遜霍爾會議之後，10 年期美債收益率大幅上行，30 年期也小幅走高，已經逼近 5.3% 這個市場公認的 “貝森特防線”—— 上一輪財政部出手干預、穩定長端利率，大致就是在這個位置。

雪上加霜的是油價還在上漲。雖然油價對長端利率的長期影響本不該太大，但近期的價格走勢確實在推升通膨預期，給長端利率增添了額外的上行壓力。

花旗認為，如果 9 月聯準會真的加息，30 年期美債收益率很可能突破 5.3%。一旦突破關鍵點位，財政部大機率會出台更多措施來壓制長端收益率，比如調整發債期限結構、加大長債購買操作等等。而這種帶有 “債務貨幣化” 色彩的干預，反過來會成為黃金的重要利多。

首次加息落地前後大類資產怎麼走？

如果 9 月真的迎來本輪首次加息，股、債、金、匯分別會有怎樣的表現？花旗復盤了上世紀 80 年代以來歷次首次加息前後的資產價格走勢，總結出了幾個非常明確的規律。

美股方面，首次加息落地之後，標普 500 通常會經歷大約 50 個交易日的短期走弱，之後就會修復回升，整體偏向上行。這一次有 AI 產業周期的支撐，個股層面的成長邏輯更強，調整的幅度和時間可能都會更有限。

美債方面，債券的壓力比股票大得多。市場會提前交易加息預期，所以在首次加息之前債券就已經開始下跌；加息落地之後，債券還會繼續走弱，大約 80 個交易日左右才會見底。換句話說，債市的調整時間更長、趨勢更確定。

黃金和外匯方面，黃金在首次加息前後沒有特別明確的單邊趨勢，中位數收益基本走平，波動區間很大。美元指數通常在加息前走強，歐元兌美元在加息前傾向於走弱，加息之後逐漸走穩。但拉長時間看，首次加息大約 60 個交易日之後，黃金和歐元都會轉而向上。

波動率方面，VIX 和 MOVE（美債波動率指數）在首次加息前後基本都是區間震盪，不會出現持續的大幅飆升。只有少數激進加息周期裡，債券波動率才會明顯走高。

回到當前的資產配置，黃金和美股是兩個最受關注的品種，它們的底層邏輯截然不同。

黃金的短期壓力非常明確：隨著華許轉向鷹派，2 年期美債收益率重新站上 55 日均線，歷史上這種利率環境下黃金的表現都會偏弱。花旗此前因為財政部干預長端利率而做多黃金，目前已經回吐了部分漲幅。

但黃金的長線邏輯還沒有被破壞。如果 30 年期收益率突破 5.3%，倒逼財政部出手穩定債市，黃金就會迎來第二波行情。因此花旗已經了結了歐元多頭來降低組合風險，但仍然保留黃金和 10 月聯邦基金利率的多頭頭寸，博弈聯準會按兵不動的收益。

美股的處境則要好很多。很多人擔心高利率會壓垮股市，但歷史資料顯示：只要美債波動率不大幅飆升，那怕收益率處於高位，美股也能維持正收益。當前 MOVE 指數還在可控區間，單純的利率上行還不足以打垮美股。

更重要的是，當前宏觀環境仍然偏向 “金發姑娘”—— 經濟有韌性，通膨在回落，而 AI 技術帶來的生產力提升，能夠推高實際增長而不引發通膨，這和 90 年代科技周期的環境高度相似。這種環境下，美股通常都有不錯的表現。

總的來說，現在的全球宏觀市場正處在一個關鍵的岔路口：8 月 CPI 向左，聯準會按兵不動，股債回暖，黃金走穩；向右，9 月落地首次加息，債市繼續調整，美股短期承壓，美元走強。對投資者而言，當下最重要的不是賭某一邊，而是做好兩手準備，跟蹤核心訊號，控制好組合風險。(智通財經APP)

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