台北時間 5月21日凌晨，全球 AI 信仰的終極考卷，輝達 FY27Q1 財報如期揭曉。

在這場“抗住地緣逆風、對決宏觀重壓”的戰役中，輝達不僅沒有疲軟，反而以創紀錄的 816億美元營收（同比增長85%）和 1.87美元的非GAAP每股收益（同比增長140%），再次將華爾街的預期踩在腳下。

這是近年來第一次，輝達財報在"美債收益率破5%、加息預期重燃"的宏觀背景下發佈。這不是技術性擾動，而是整個科技股估值體系的重新定價。

專業投資者最關心的不是“財報好不好”，而是在加息情景下，輝達還能不能繼續領跑AI全端，估值是否仍有上修空間。

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輸入“基準 vs 鷹派加息25bp”情景，Alice即時呼叫DCF模型、歷史利率周期下NVDA/Taiwan Semi/ASML表現對比、 hyperscaler CapEx傳導路徑，生成量化報告：

對HBM、光模組、電源鏈條的傳導強度

當“加息陰霾”壓制全場時，單純的“超預期”已經不夠了。市場正在用最苛刻的眼光審視：輝達的分子端增速，究竟能不能跑贏分母端的美債收益率？

關注以四個底層邏輯和未來風向標

一、超預期的幅度與市場“胃口”的博弈

過去幾個季度，輝達已經把投資者的“胃口”養得極其挑剔，市場形成了一種“必須顯著爆表才能支撐股價”的預期。

此次財報給出的第二季度的指引（910億美元中值）雖然高於市場平均預期，但未能達到部分最樂觀分析師所期待的“高水準”（如960億美元）。

二、細分結構：計算業務略遜與網路業務暴漲的背離

拆解作為AI核心支柱的資料中心業務（752億美元），內部出現了結構分化。

傳統的資料中心計算收入（604億美元）其實略低於華爾街預期的611億美元；而真正撐起本次超預期半邊天的是資料中心網路收入（大漲199%至148億美元）。

三、下一代 Rubin / Blackwell 架構的“供應受限”挑戰。

產品迭代節奏是輝達核心競爭力的護城河。投資者應密切跟蹤供應鏈（如 HBM4 記憶體、晶圓代工產能）的破局速度，因為這直接決定了輝達 2026 年乃至 2027 年的變現天花板。

黃仁勳在電話會議上指出，下一代架構產品（如 Vera Rubin、Blackwell 300系列等）市場需求極為火爆，但預計在整個生命周期內都將面臨“供應受限”的局面。

四、巨頭資本支出（CapEx）與地緣政治風險的避險

輝達的前景，取決於下游科技巨頭（如微軟、Meta、Google、亞馬遜等）是否願意繼續砸錢。主權AI與企業需求： 在北美之外，主權國家及非科技巨頭的“主權AI”建設是否在加速。

主權AI與企業需求： 在北美之外，主權國家及非科技巨頭的“主權AI”建設是否在加速。

輝達明確表示本季度展望未計入中國資料中心計算營收。

未來 3 個月，市場將在“宏觀高利率”與“硬核算力需求”之間反覆拉扯。

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輝達的超級財報再次證明：AI基礎設施擴張的確定性，正在超越宏觀周期的不確定性。但真正拉開差距的，是能否在資訊洪流中以專業視角快速迭代判斷。

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新一輪併購重組潮背後，是國家戰略層面的考量，A股市場正在拉開從增量時代向高品質發展時代轉換的序幕

12月11日，上海國企改革概念股大幅高開。截至收盤，Wind（萬得）上海國資改革指數（884241.WI）上漲4.79%，成為當日漲幅最高的概念類股。其中，上海物貿、交運股份、益民集團、第一醫藥、開開實業等多股漲停。

消息面上，12月10日，上海市人民政府辦公廳印發《上海市支援上市公司併購重組行動方案（2025—2027年）》，主要目標提出，力爭到2027年，在積體電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元併購交易規模，啟動總資產超2兆元，集聚3家-5家有較強行業影響力的專業併購基金管理人。

今年以來，併購重組相關利多政策接連出台，併購重組概念股持續活躍，成為資本市場的“重頭戲”。

在這背後，A股的併購市場正在迎來一場新的變革。

這場變革背後，從中央到地方的政策支援可謂空前。在政策力推之下，A股併購市場告別此前多年的低迷狀態，在2024年迎來久違的併購熱潮。

11月29日，川投能源（600674.SH）等三家A股公司披露，四川省人民政府擬啟動川投集團與能投集團的戰略重組事宜，意味著此輪併購重組主體的深度在拓寬，即從上市公司延伸至控股股東。

此前的9月，國泰君安（601211.SH）擬吸收合併海通證券（600837.SH）、中國船舶（600150.SH）擬吸收合併中國重工（601989.SH）等涉及央國企的現象級併購方案先後披露，攪動了A股併購重組市場。

“船海總裝業務作為中國船舶集團的核心主業，主要由兩大上市公司中國船舶、中國重工承擔，目前兩家公司都是中國船舶工業中的排頭兵。”中國船舶告訴《財經》，“兩家公司重組後，將會誕生一家年營業收入超1200億元、資產規模近4000億元的超級造船公司。”

現象級併購事項的頻現，拉動了併購規模的增長。《財經》根據萬得（Wind）統計，相對於2023年，2024年以來（截至12月3日，下同），按首次披露日計（下同），A股公司作為買方、賣方的併購方案（含重大重組，下同），在數量下滑的情況下，併購方案交易總金額實現增長。其中，上市公司作為買方的重大資產重組交易金額，重回千億元時代。

“併購熱潮再起的背後，一方面是從中央到地方的全方位、立體式的政策密集支援。”有投行人士告訴《財經》，“另一方面是IPO（首次公開募股）收緊後，蹺蹺板效應的體現。”

政策層面，步入2024年，從中央到地方的併購重組支援政策迭出。其中，新“國九條”、中共中央政治局會議均提出併購重組的重要性。證監會亦相繼推出“科創板八條”“併購六條”等政策措施。各地地方政府如北京、上海、深圳等地支援併購重組的表態，進一步激發了併購市場活力。

有市場人士分析認為，A股市場實施多年註冊制後，上市公司數量已接近美股市場，在國際市場風雲變幻的當下，通過併購重組提升上市公司質量，有國家戰略層面的考量，A股市場拉開了從增量時代步入高品質發展時代的序幕。

萬得資料顯示，相對於2017年，截至2024年12月4日，A股公司數量增長超六成至5373家，接近美股的5467家。

在中國船舶合併中國重工等併購方案中，建設世界一流企業的規劃頻被提及，彰顯出中國企業做大做強的願景。

市場層面，從供給端看，2023年以來IPO市場及上市標準提高後，撤單公司湧現，併購重組標的池迅速擴容。從需求端看，業績承壓下，上市公司有通過併購優質標的提升業績的需求。

這一輪新的併購重組潮有何特徵？從目前的案例看，央國企併購頻現、券商併購潮起、跨界併購被支援、資源向戰略新興產業傾斜，是2024年以來併購市場的主要特徵。

受益於政策支援，併購重組類股在二級市場備受資金追捧。2024年以來，A股重組類股漲幅為32%，遠高於同期上證指數14%的漲幅，115家重組概念股中，10家公司股價漲幅超100%，5家公司股價漲幅超200%。

併購重組回暖之際，風險亦不能被忽視。上交所11月發佈的《併購重組典型案例彙編》中，重點提及了內幕交易防控不當、標的公司財務造假、忽悠式重組炒作股價、盲目跨界標的失控等四類風險。

“誘惑越大，越需警惕。基於產業鏈邏輯的‘大吃小’併購成功機率會大一些，而沒有產業鏈邏輯的拼盤式併購，失敗機率較高。”一位資深投行人士表示。

機構依然看好併購重組市場。中信證券認為，此輪併購重組並非短期的主題炒作，而是可持續的產業趨勢，建議關注以產業鏈整合、做大做強為導向的併購重組及以發展新質生產力、產業升級為導向的跨產業併購。

A股併購重組市場在2023年進入冰點，此後，在IPO收緊、支援政策頻出的背景下，2024年併購市場開始回暖。其中，現象級併購事項的頻現，助推新一輪併購市場熱潮的湧現。

《財經》根據萬得統計，2024年以來，按首次披露日計，A股公司作為買方、賣方的併購事項共計約2031起，方案交易金額合計約9160億元，相對於2023年的約2326起、8824億元，數量雖有下滑，但整體金額卻在增長。

其中，相同統計口徑下，A股公司作為買方披露的併購方案交易總價格合計約7140億元，相對於2023年，增長近7%。萬得資料顯示，2016年-2023年，A股公司作為買方的併購交易總額，佔同期A股公司併購交易總額的比例均超六成，個別年度超八成，2024年以來該資料約為78%。

此外，A股市場的重大資產重組也出現了新的變化。2024年以來，A股公司參與的重大資產重組事項約97起，方案交易總額3324億元，相對於2023年，雖然數量未有增長，但交易總額增長約1.6倍。

回顧A股市場，在2016年推進註冊制之前，併購重組是市場的一大熱點。彼時，A股中小盤股的殼資源價格水漲船高，跨界併購頻現，市場亦有基金因頻頻押中重組公司而聲名鵲起。但伴隨而來的“忽悠式”重組、股東藉機減持等現象亦被市場詬病。

2015年因A股市場大跌IPO按下暫停鍵後，併購市場再迎高峰。按首次披露日統計，2016年A股公司的併購合計約3322起，併購方案交易總額約2.3兆元，其中重大資產重組交易金額約1.38兆元。

此後，隨著IPO註冊制的持續推進，併購重組市場風向逐漸發生改變。《財經》根據萬得統計，2017年-2023年的七年間，A股公司併購方案的數量、交易總額，分別從約3731起、2.3兆元，降至約2326起、8824億元，降幅分別超三成、超六成。

2023年，A股公司併購方案的數量、交易總額、重大重組數量、重大重組交易總額，均創2016年後新低。其中，重大重組交易總額更是降至1500億元以下，而在2016年-2022年，該資料均超4000億元。

開源證券認為，A股併購重組需求自2017年以後逐漸下滑，主要原因包括：註冊制推進IPO步入常態化；2016年從嚴監管杜絕“忽悠式”重組的背景下，併購重組一、二級市場估值差異縮小，短期套利空間受到壓縮；併購重組帶來的業績下滑、商譽減值等一系列問題的出現，令併購市場降溫。

在多輪政策支援下，現象級併購事項出現，撐起了A股2024年的併購市場。

萬得資料顯示，2024年以來A股公司作為買方發佈的重大重組方案中，交易金額超50億元的方案數量為八個，同比增長超六成。其中，中國船舶吸收合併中國重工、國泰君安收購海通證券兩個方案，交易金額合計超2000億元，佔同期A股重大資產重組交易總額的六成以上。

中國船舶告訴《財經》，在本輪船舶行業上行背景下，中國船舶吸收合併中國重工實現強強聯合，重組將整合兩家公司的優勢科研生產資源和供應鏈、客戶等資源，加速推進中國船舶集團內部核心資產及業務的專業化整合，快速釋放“1+1>2”的倍增效應。

根據克拉克森資料統計，截至2024年9月底，中國船舶和中國重工手持訂單分別為2855.5萬和3356.6萬載重噸，總手持訂單規模達6212.1萬載重噸，佔全球總量的18.0%，遠超國內外頭部總裝上市公司。

有券商認為，從2024年以來併購重組政策方向看，監管層更加鼓勵頭部大市值公司整合產業鏈上下游進一步做大做強，而非小公司槓桿併購“蛇吞象”。

2024年4月，國務院發佈的《關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》明確，完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。

鼓勵頭部企業併購重組，亦受到此前中小市值公司併購問題頻出的影響。上述券商分析稱，“2019年-2023年A股併購市場中，百億元以下的中小市值公司貢獻了近八成的併購數量和超四成的併購金額，但中小市值上市公司由於資源有限、缺乏專業的資本運作團隊和外部財務顧問團隊的支援，併購失敗率也相對較高。”

A股上市公司併購重組再度活躍，與政策的鼓勵支援密不可分，也與IPO收緊、地方內部產業升級換擋需求提升有關。在多方政策支援下，“推動上市公司高品質發展”成為資本市場深化改革的一大主線。

宏觀政策層面，黨的二十屆三中全會指出，深化國資國企改革，推進國有經濟佈局最佳化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力。

2024年2月，證監會召開上市公司併購重組座談會，提出五項舉措，從提高對重組估值的包容性等方面解決市場痛點。

4月，國務院印發的新“國九條”提出，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用併購重組、股權激勵等方式提高發展質量，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。

6月，證監會發佈《關於深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（下稱“科創板八條”），提出支援科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合。

9月，證監會發佈《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（下稱“併購六條”），內容包括支援上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合等六個方向。其中，對重組估值、業績承諾等提高包容度，大幅簡化稽核流程、縮短稽核時限也被提及。上述措施為回暖的併購市場，再添一把火。

這一輪併購重組政策的一大傾向是，支援“雙創”公司併購。清華大學國家金融研究院院長田軒告訴《財經》，“相較於以往，此輪政策更加注重對併購重組的方向性指引，鼓勵企業以科技性、創新性為引導，開展併購活動，引導市場重視優質科創企業併購事項，幫助企業加速推動產業鏈整合和科技創新。”

在2024年中國併購基金年會上，上海原常務副市長屠光紹表示，目前來看，“併購六條”的發佈對於上市公司或者資本市場具有重大意義。有利於提升整個資本市場的“含科量”，它會引導更多的科技資源向優秀公司集聚。

地方政策層面，近期，北京、上海、深圳等地積極出台併購重組政策，引導區域內企業更加主動進行併購重組。其中，上海要求上市公司併購重組項目向有助於新質生產力發展、有助於重點產業補鏈強鏈的方向傾斜；深圳提出建立上市公司併購重組項目庫，擴大併購重組儲備範圍。

市場因素方面，對於近期併購重組市場需求旺盛的原因，開源證券認為，對併購方而言，盈利下滑與競爭加劇背景下有併購需求，且超募資金可為併購重組提供資金保障；對投資方而言，IPO收緊後投資機構亟須借助併購重組拓展退出管道。

“資本市場上IPO收緊，一級市場‘退出堰塞湖’現象突出，併購有望成為重要退出管道。”中信證券分析，產業背景方面，外部中美角力持續，內部產業升級換擋，地方政府尋求轉型“股權財政”，但需要良性的資本市場退出機制以完成“投資-產業招商-退出-再投資”的閉環。

“2023年8月以來，證監會階段性收緊IPO節奏，IPO進一步轉冷。對地方政府而言，扶持本地企業上市的難度增大。相比之下，直接收購一家上市公司取得控股權並借此整合本地產業，可能更快。”有投資人士告訴《財經》。

有業內人士告訴《財經》，“中國的上市公司數量已經足夠多，接下來可能進入存量整合時代：表現不佳的上市公司應該退出，並且加大退出力度；一些質地不錯的專精特新公司，可以直接被上市公司併購，由上市公司來規範它們。”

供需層面來看，對於被併購方來說，經營不善、減持新規、代際傳承等多重壓力推動上市公司出售資產意願提升。

有券商表示，伴隨傳統發展模式的轉型，地產經濟的貢獻持續縮小。地產企業包括上市公司的經營壓力也在向相關領域傳導，相關行業的工業企業虧損比例近兩年明顯增多。持續凸顯的經營現金壓力將進一步帶動資產出售需求，此外，IPO撤單公司的增長，為資產整合併購提供賣方基礎。

已有多家撤單IPO公司，進入A股公司併購名單中。12月5日，高凌資訊（688175.SH）發佈公告稱，公司擬收購欣諾通訊71.98%股權。後者的科創板上市申請於2023年6月被受理，2024年6月公司撤回上市申請。此外，2024年終止IPO的潤陽股份，也被通威股份（600438.SH）納入併購方案中。

需求端，包括部分央國企在內的A股公司面臨業績壓力，併購重組整合成為其脫困的重要途徑。近年來，有效需求不足導致A股公司整體盈利周期下行，競爭加劇之下，部分行業正面臨產能過剩壓力。“有些央國企連年虧損負債嚴重，合併有利於剔除無效產能，減少不必要的資源浪費。”前述投資人士稱。

2024年以來，A股併購市場呈現那些主要特徵？從現有案例來看，主要有四大特徵，即：國企併購頻現、券商加速整合、跨界收購被鼓勵、戰略新興產業公司被大舉併購。

作為國企改革深化提升行動落地實施的關鍵之年，2024年以來，國有企業（包括中央國有企業、地方國有企業，下同）併購進入新周期，隨著中國船舶合併中國重工、國泰君安合併海通證券、中國五礦入主鹽湖股份（000792.SZ）等消息陸續披露，涉及國有企業的重量級併購開始頻繁出現在併購名單中。

《財經》根據萬得資料統計，2024年以來，按首次披露日統計，國有企業上市公司發佈併購方案共計約700起，交易金額約6831億元，相對於2023年771起、5937億元，在數量相對較少的情況下，交易總額增長約15%。其中，國有企業上市公司重大重組方案交易總額由約816億元大幅增至3069億元。

“2024年以來，國有企業併購進入新周期，大規模、行業領先公司間的合併頻繁發生。這一現象表明，隨著國有企業改革的深入推進，大型國有企業正試圖通過合併重組來實現資源整合、降低成本、提升競爭力。”南開大學金融發展研究院院長田利輝告訴《財經》。

央國企資產證券化也被認為是國企併購加速的原因之一。業內專家表示，無論是中央國企還是地方國企，對資產證券化都有濃厚興趣，積極利用各種模式提高資產證券化率。

此外，在多家央國企併購方案中，建設世界一流企業的願景頻被提及，該類公司不乏資產過兆元的大型企業，彰顯出中國企業提高自身質量、走向世界的遠景規劃。

作為新“國九條”實施以來頭部券商合併重組的首單，國泰君安與海通證券的合併，將券商行業的併購推向新高潮。該項併購是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合併，亦是上市券商最大的A+H整合案例。

2024年以來，券商併購處理程序明顯加快，浙商證券（601878.SH）、西部證券（002673.SZ）等券商，陸續宣佈收購同行業公司股份。

跨界併購因被政策支援，再次成為A股市場熱門話題。《財經》根據萬得統計，2024年以來，A股上市公司作為購買方的67起重大資產重組中，跨界併購約30起，佔比超四成，其中超八成跨界併購方案在“併購六條”發佈後推出。

在2013年-2015年的併購潮中，跨行業併購頻現，更有公司因多次變更證券簡稱成為“笑談”，但盲目跨界帶來的後遺症也被市場詬病。隨後，跨界併購陷入低迷，雖然監管沒有禁止該類併購，但該類併購過審率較低。2023年，雖然跨界併購方案超40起，但近半方案以失敗告終。

跨界併購潮再起，與政策支援密不可分。9月，證監會發佈的“併購六條”稱，將積極支援上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，包括開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購。

有頭部投行人士告訴《財經》，2023年IPO收緊以來，超600家IPO公司撤單，其中包括質地相對不錯的公司，這為A股公司跨界收購提供了更多的優質標的。“隨著支援政策的落地，預計後期會有更多跨界併購案例出現。”

資源傾向戰略新興產業，成為2024年併購市場的另一大特徵。2024年以來，作為戰略新興產業聚集地的科創板，重大重組方案在快速增長，科創板公司收購資產的重大重組共計11起，相對於2023年1起的重大重組，大幅增加。

“9月‘併購六條’發佈以來，已有260多家上市公司披露資產重組事項，新興產業成為併購重點領域。”證監會主席吳清在2024年11月19日的國際金融領袖投資峰會上表示。

值得注意的是，國有資本正加大對戰略新興產業的投資。

國務院國資委副主任王宏志曾表示，2024年央國企重組併購的標的主要是戰略新興產業。

有國企上市公司人士告訴《財經》，雖然目前公司尚無合適的戰略新興產業併購標的，但公司已將投資與公司業務相關的戰略新興產業指標下發到各分公司，並對所投公司的盈利不作短期要求，待符合條件後，再進一步收購相關資產。

在一系列鼓勵政策下，“蛇吞象”式收購、跨界併購、收購未盈利資產等併購方式正相繼湧現。但併購重組過程中面臨的風險，仍需警惕。這些風險包括：內幕交易防控不當、標的公司財務造假、忽悠式重組炒作股價、盲目跨界標的失控等。

今年以來，有多家公司終止籌劃重組計畫，如東和新材（839792.BJ）、凱瑞德（002072.SZ）均終止籌劃重大資產重組，原因包括標的公司存在尚未解除的對外擔保情形等。

有市場人士表示，雖然在政策積極鼓勵下，A股併購重組的案例增加，但由於併購本身的複雜程度，接下來會出現更多終止併購重組的案例。

併購重組涉及多方利益博弈，遠比IPO要複雜。過往A股併購案例中，有不少成功案例，但也有風險不斷被披露，如因資訊不對稱造成的內幕交易，標的公司因業績對賭壓力進行財務造假等事項，時有發生。

盲目跨界併購的風險被市場重點關注。上交所今年11月發佈的《併購重組典型案例彙編》中披露了一則典型案例。原主業為港口散貨運輸的H公司，在2016年-2018年，三次收購搜尋行銷等跨行業資產，因多次盲目跨界收購拖累，該公司最終觸發退市情形並退市。

在重組實踐中，個別上市公司意圖通過收購熱門行業資產炒作，但因各種原因終止，其間靠“忽悠式”重組拉抬股價，嚴重侵害中小投資者利益。

“借重組之名、行套利之實”的併購，面臨的一定是嚴監管。上交所在此前內部培訓中就表示，跨界併購要圍繞產業轉型升級、發展第二曲線，要避免盲目跨界。

上交所在內部座談會上還提出，現金類收購不建議做過高槓桿；對績差類上市公司，除了財務類風險，更多關注綜合類風險，比如是否存在違規、處罰問題等；對於未盈利資產的併購，一定要講清楚併購目的與邏輯等。

即便順利通過了前期稽核，併購後的整合風險與難度仍不容忽視。二者整合階段，也會面臨整合不及預期、業績不及預期等風險。

前述資深投行人士向《財經》表示，國泰君安與海通證券合併後，體量上一定比單獨一家大，但能否實現“1+1＞2”的效果，尚未可知。

上一輪併購潮中，2013年-2015年，曾有某行業兩家頭部公司完成合併，按照2013年營業收入計算，兩家公司營業收入總額排名行業前三。但經過多年發展，2024年前三季度，合併後的收購主體公司營業收入在行業內排名，僅位居第六位。

人員如何調整，是企業合併後面臨的重要問題之一。《財經》瞭解到，國泰君安與海通證券宣佈合併以來，海通證券一些部門已經出現人員變化。

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