龍頭的下一步 科創板史上最大併購案，又往前進了一步。 上交所官網日前顯示，中芯國際積體電路製造有限公司發行股份購買資產的重組方案通過審議。這一併購案交易價格達406億元，將成為科創板史上最大併購重組案。 2013年，中芯國際聯合國資夥伴共同出資建立中芯北方，用合資模式快速填上了當時國內12英吋晶圓代工的產能缺口。十三年後，這頭養大的"現金奶牛"終於被完整收回，納入中芯國際的統一版圖。

5月11日上交所披露，中芯國際發行股份購買資產獲重組委會議通過。交易方案顯示，中芯國際擬向國家積體電路基金、積體電路投資中心、亦莊國投、中關村發展、北京工投發行股份購買其所持有的中芯北方49%股權。 本次交易完成後，中芯國際將持有中芯北方100%的股權，中芯北方將成為上市公司的全資子公司。 本次發行價格確定為74.2元/股，中芯北方49%股權的最終交易價格為406.01億元。 本次交易不構成重大資產重組。

中國國產晶片龍頭再出大動作！中芯國際（688981.SH / 00981.HK）公告：上交所併購重組委定於5月11日審議公司406億元收購中芯北方49%股權事項。交易完成後，中芯北方將成為中芯國際全資子公司。 一、交易核心：406億，全資收編核心產能 • 交易主體：中芯國際 → 收購中芯北方剩餘49%股權 • 交易總價：406.01億元（全發行股份支付，不涉及現金）

時間往回倒半年，聞泰、安世半導體與荷蘭的“紛爭”中，隨處都可以找到今天Manus的影子。4月27日，監管依法禁止美國科技巨頭Meta收購中國AI企業Manus，並要求撤銷該交易。對Manus來說，最直接的衝擊就是20億美元的交易泡湯了，管理層、核心員工、投資人等也失去了一個“絕佳”的退出機會。Meta收購Manus來得突然，但被叫停在情理之中——監管動作本質上就是跨境併購被發了一張出局的“紅牌”，類似案例在科技網際網路等行業不少見，只是在國內相關案例不多，算得上是《外商投資安全審查辦法》2021年實施以來罕見的被禁止的外資收購案。雙方的收購案，我也關注很久，原以為會是商務部主導，但最終發出“撤銷交易禁令”的卻是發改委。Manus的20億美元交易案官宣即引起軒然大波。Manus創始人肖弘。圖片經過AI處理但更早之前，Manus其實就已經在為被收購準備，包括裁員，遷移至新加坡，核心目的就是將自身改造為境外公司。交易簽約後旋即交割，絲毫不拖泥帶水。只是，在行業大背景下，交易如果觸碰監管紅線，百般設計最終都歸於無用。我在開頭提到“聞泰、安世之爭”，對Manus來說，把聞泰、安世、荷蘭三方對號入座，你會發現收購都已經過去7年了，荷蘭監管方還在出牌干預，就好理解了。這裡如果要下一個結論：“跨境併購”在任何時候都可以被叫停。2026年1月份，由於Manus普遍被認為擁有先進技術，轉型成為境外企業隨即被監管關注。其中，商務部當時明確表示，會同相關部門，依據出口管制、技術進出口、對外投資等相關法律法規開展調查。當時沒有明確的法律法規，恰恰是此次發改委禁止交易的法律依據——《外商投資安全審查辦法》。在國內，鮮為人知的是，國內外資併購領域首個安全審查、最終折戟的標誌性案例是從2005年底啟動的美國凱雷集團收購徐工集團。彼時我剛入職場，所在機構代表凱雷。收購徐工集團的交易非常曲折，延綿數年。各方試圖調整結構獲得監管放行但最後不果。當時交易也被業內質疑價格低估，但監管的考慮肯定不是價格這麼簡單，最終也因為這一“失敗”的併購案例，催生了中國的外資安全審查制度的雛形。2006年，商務部等六部委即以第10號令公佈《關於外國投資者併購境內企業的規定》，要求外國投資者併購境內企業並取得實際控制權，涉及重點行業、存在影響或可能影響國家經濟安全因素的，當事人應進行申報。中國境內的併購從此有法可依，但彼時吸引外資為主流，該制度極少運用。其中，安全審查的一個根本特徵在於：一旦觸底線則交易失敗。此次監管部門叫停Manus的“20億美元併購案”發出一個明確訊號，一家中國企業將人才、中國開發的技術搬遷到境外，將業務化整為零轉型為一家境外結構的公司，仍會被視為中國企業。在此基礎上，外資收購境外公司被視為收購中國企業，由此觸發外商投資安全審查。更大影響是，即便交易已經完成，也可以將其撤銷，這是前所未有的。但大家要知道撤銷交易是一個境外監管機構長期實行的權力，而非中國獨創，美國國家安全審查制度（CFIUS）非常有名，要求字節跳動剝離TikTok股權，這事依舊曆歷在目，類似的法規制度歐洲諸國基本都有，也多有規定通過分拆交易、轉移智慧財產權等手段規避監管的行為無效。除了國家安全審查，Manus交易還可能觸及了三條紅線：出口管制、資料出境安全、境外投資。關於出口管制，我想很多人的第一反應是這怎麼會管制？但如果看看OpenAI、Anthropic這幾家和五角大樓的合作，傳聞在委內瑞拉事件中Claude模型等相關技術的應用，就能找到答案，它們可以被劃歸到軍民兩用物項，也就需要兩用物項的出口許可。另外，大語言模型、Agent等相關技術雖未被直接列入禁止出口技術範疇，但屬於限製出口的“資訊處理技術”，此類技術的跨境轉移須事先向商務部門申請出口許可證。違反出口管制的後果主要是處罰，而非恢復原狀。比出口管制更需要注意的是資料出境安全。Manus雖然不提供基座模型，但使用者和收入增長的速度都極快，在被收購的新聞稿中，Manus的原話是：Manus 已經為全球數百萬使用者提供服務、創造價值。此類資料的跨境轉移的合規是中國監管的審查重點之一。根據規定，網路平台營運者若掌握超過100萬使用者個人資訊，其資料出境必須向監管申報安全審查，但Manus此次是否構成違規，相關公告未直接提及。境外投資也是一道檻。Manus的技術、團隊遷往新加坡，這一行為屬於重組，嚴格來講也是“對外投資”的一種模式。不過，中國企業的境外投資分為敏感類與非敏感類項目。人工智慧領域因涉及技術安全與資料安全，應歸入“敏感行業”，需向主管部門申請核准，若未履行核准或備案程序即開展投資活動，將被認定為違規。但對外投資一旦木已成舟，補救措施有限。但要注意，上述單個“紅線”都不能讓交易無效化。相比之下，外商投資的安全審查是最合適的規則，可以責令交易無效。在Meta收購Manus一案中，交易在交割後被監管撤銷，是首次採用的措施——交易撤銷後，交易方應退回到交易前的狀態，賣方退回錢款，買方退回股權，企業股東恢復原狀。如果要就Meta收購Manus的個案來談：Meta退出，20億美元退還，Manus恢復其原有的股東結構。Meta會拿著20億美元一聲不吭的退出？這是一個好問題。從專業性的角度來看，Meta大機率在交易的條款上會對交易失敗作出聲明，一旦出現這個問題，就看Meta如何主張自己的權利，但更為關鍵的是：錢可以退，人也可以不用，我都看過你的演算法、看過你的技術架構了，我怎麼退給你？不要擔心，專業的問題會有專業的團隊來做，這可以參考輝達H200的出口規定，美國商務部要求每批出口的H200晶片在出口前，必須由美國合格的第三方檢測機構進行抽檢。在這件事情上，對Meta來說，不遵守監管規定，風險就在於未來被核查出來使用了這樁失敗的併購案中涉及到的技術細節，而監管要求“交易撤銷”字面上就很明確：如果繼續使用就算是竊取。在很多使用者眼中，Meta的臉書、Instagram等業務都已不在中國境內營運，但實際上這家社交巨頭每年在中國客戶身上獲得的收入接近200億美元，佔其全球收入的10%。再回到收購案本身，一個值得深思問題是，轉移到境外的智慧財產權、技術、資料應該如何監測處理？畢竟，技術的本質是一種知識，知識一旦分享就無法抹除。從這個角度來看，如果Manus相關技術出境被認定存在違規，可能不僅要面臨前面提到的交易復原，也還會面臨處罰，還可能會被要求對處於境外的技術建立防火牆，禁止其洩露到企業之外，甚至防範外籍人士接觸技術。也有人在推論：將Manus資產剝離給新買家、回售原有投資人。我的看法是，交易撤銷、交易復原的字面意思已經很明確，回歸原有的所有權和治理架構，即便未來要出售，被境外公司、資本收購，很難被視作一條好出路。站在外資的立場上看，這也是一種強烈訊號，針對中國在人工智慧領域新興企業的跨境併購應該如何推動合規。當然，如果一開始頂層設計就是人才、技術、營運都在境外的企業就另當別論。 (芯師爺)

今天，一筆跨境併購交易被中國發改委正式叫停了。Manus收購美國AI初創公司WaveAI，這不是我第一次聽到矽谷AI團隊被國內資本接盤的消息。但這一次不太一樣，不是因為價格沒談攏，也不是因為技術路線不合，而是來自發改委的一道審查紅線。坦率的講，我剛開始看到新聞標題的時候，第一反應是“又來了”。這些年，跨境技術併購被攔下的案例不少，理由大多圍繞國家安全、資料出境、關鍵技術流失這些關鍵詞。但仔細看完公告原文，我發現這次真的不太一樣。這不是一次對單一併購的行政干預，而是一場監管範式的範式轉移。什麼意思呢？傳統的跨境併購裡，VC和創業者普遍相信一套邏輯，註冊在新加坡、呼叫海外API、走境外交易，就能合法繞開監管審查。你去看過去三年裡那些出海AI公司的結構，差不多都是一個模子刻出來的——國內團隊搞研發，境外主體拿融資，技術服務協議一簽，資料“合規”出境。這套邏輯建立在主體形式優先的監管框架下。坦率的講，過去的監管看的是“誰在紙上籤字”，而不是“誰在實際控制”。只要你註冊檔案寫得漂亮，股權層層巢狀，VIE架構做得足夠複雜，審查就很容易停留在紙面。但這次Manus案捅破的這層窗戶紙，讓我意識到監管已經換了一套作業系統。說到監管的作業系統，我得提一下這個“四問審查法”。發改委在Manus案裡採用的方法，我把它叫做“四問審查法”。這四個問題很簡單，但每一個問題都在追問同一個東西，經濟實質。第一問，核心研發團隊在那裡？這不是問“公司註冊地”，而是問你真正寫程式碼、跑實驗、調模型的那群人在那。是在矽谷的辦公室裡，還是在國內一個你從來沒公開過的研發中心？第二問，程式碼在誰的伺服器上迭代？AI公司的命根子是程式碼和資料。你的訓練程式碼是在AWS、GCP這些海外雲上跑，還是在阿里雲、騰訊雲的國內region裡？每一次git push，IP地址指向那裡？第三問，資料閉環從那裡形成？你的訓練資料從那裡來？標註團隊在菲律賓還是在中國？使用者資料回流到那個資料庫？資料清洗、預處理、特徵工程這一整套pipeline，物理位置在那？第四問，系統控制權握在誰手中？誰有權限部署新版本？誰能訪問生產環境的金鑰？遇到安全事故，是誰在半夜三點爬起來重啟伺服器？這四個問題，定義了AI企業的經濟實質。註冊地、融資幣種、交易結構，全都不再是保護傘。因為監管開始明白一件事，在AI時代，程式碼在那裡，研發團隊在那裡，資料在那裡，控制權在那裡，這家公司的靈魂就在那裡。紙面上的股權結構可以設計得天花亂墜，但技術資產的物理位置和人的地理位置，是騙不了人的。這就好比，你可以把公司註冊在開曼群島，但如果你所有程式設計師都在深圳科興科學園裡寫程式碼，所有訓練資料都躺在貴州的資料中心裡，那這家公司的經濟實質就在中國，開曼群島只是個殼。這聽起來像是常識對吧。但就是這個“常識”，在過去幾年被無數跨境架構刻意模糊掉了。那接下來會發生什麼？我覺得，離岸殼的黃昏可能真的來了。Manus案最可怕的地方，不是它一家公司被叫停。而是這套“實質重於形式”的邏輯一旦確立，未來會適用於每一家跨境AI企業。你想啊，如果監管開始用這四個問題去審視所有出海AI公司，會發生什麼？那些正在搭建“國內技術+境外主體”架構的創業公司，突然發現自己暴露在一個全新的風險敞口下。你以為你安全著陸了，你以為你的VIE架構天衣無縫，你以為你的技術服務協議寫得滴水不漏。但當監管問你“核心研發團隊在那裡”的時候，你怎麼回答？你說“我們在矽谷有一個小辦公室，但實際寫程式碼的大部隊在杭州？”你說“我們的演算法工程師大部分在中國，但我們有遠端協作工具？”你說“我們的資料存在海外，但每天晚上同步回國內做備份？”每一句回答，都在暴露你的經濟實質。這讓我想起十年前的中概股回流潮。當時也是一樣，海外上市的中國公司，業務全在國內，利潤全來自中國消費者，但在美國上市。後來監管開始追問“實際控制人是誰”“業務實質在那裡”，一大批公司不得不拆VIE回A股。現在的AI出海，像是那場大戲的2.0版本。只是這次的主角從電商、社交、遊戲，換成了更敏感、更核心的AI技術。該不該對HeyGen“秋後算帳”？說到這兒，就繞不開HeyGen。這家公司去年從國內遷出，把主體、團隊、程式碼、資料全部搬到海外，完成了所謂的“金蟬脫殼”。當時很多人覺得，HeyGen是聰明人，提前嗅到了監管風向，安全著陸了。現在Manus案一出，我覺得該重新審視這個案例了。HeyGen那種“覺得自己安全著陸”的心態，恰恰是這套舊邏輯最典型的代表。他們以為，只要把註冊地改了，把合同簽了，把伺服器遷了，就真的從監管的視線裡消失了。但按照“四問審查法”的邏輯，HeyGen真的安全了嗎？核心研發團隊在那裡？HeyGen的核心演算法團隊，大部分成員是不是還在中國？就算人物理上搬到了矽谷，他們的技術積累、程式碼倉庫、訓練資料，是不是還深深地根植於過去幾年在國內的研發？程式碼在誰的伺服器上迭代？就算現在用的是AWS，那些預訓練模型的checkpoint、那些fine-tuning的程式碼庫，最初的訓練是在那完成的？資料閉環從那裡形成？HeyGen的早期使用者資料、人臉資料集、語音樣本，有多少是來自中國使用者？系統控制權握在誰手中？就算公司註冊在美國，實際做技術決策、決定產品路線圖的人，是不是還是一群中國背景的創始人？我不是說HeyGen一定有問題。我想說的是，如果監管開始用“實質穿透”的視角來看HeyGen，那所謂的“安全著陸”可能只是個幻覺。你以為你脫殼成功了，但你的技術實質、資料實質、團隊實質，可能還牢牢地錨定在中國土壤裡。這就引出了一個更尖銳的問題，該不該對HeyGen這種案例「秋後算帳」？我的觀點是，應該。但不是為了懲罰誰，而是為了確立規則。如果HeyGen這種“金蟬脫殼”被默認為一種成功的規避策略，那它就會成為所有AI創業公司的標準操作手冊。大家會想，反正監管只看形式，那我們就把形式做到極致，國內研發偷偷做，境外主體公開融，等到時機成熟，一夜之間全部搬走。這會導致什麼結果？最優秀的AI團隊、最核心的技術資產、最有價值的資料，都會在監管眼皮底下“暗渡陳倉”。等到監管反應過來，可能已經晚了。所以，對HeyGen“重啟調查”，不是要把它抓回來，而是要向整個行業傳遞一個清晰的訊號：新的遊戲規則已經來了。“實質重於形式”不是一句空話，而是會落實到每一筆交易、每一個架構、每一次技術出海的審查裡。你想走可以，但必須光明正大地走，必須把經濟實質說清楚，必須接受監管的問詢。否則，你以為的安全著陸，可能只是暫時的錯覺。監管的革命與AI創業的宿命聊到這裡，我覺得有必要把鏡頭拉遠一點。Manus案也好，HeyGen也好，背後是一個更大的命題，在AI這個高度敏感的領域，國家主權、技術主權、資本自由，這三者該怎麼平衡？過去十年，網際網路創業信奉的是“資本無國界，技術無國界”。一個想法在中國誕生，可以去美國融資，可以去新加坡註冊，可以去全球市場擴張。監管被默認是“需要繞開的障礙”，而不是“需要對話的夥伴”。但AI不一樣。AI技術天生帶有國家安全屬性。訓練資料的敏感性、模型的可解釋性、演算法的雙用性，每一個維度都牽動著監管的神經。當AI開始滲透到國防、金融、醫療、司法這些關鍵領域時，技術的“國界”就會變得越來越清晰。監管從“形式合規”轉向“實質穿透”，是對這種新現實的回應。這不是中國獨有的現象。你看看美國CFIUS怎麼審查TikTok，看看歐盟AI法案怎麼定義“高風險AI系統”，全球主要經濟體都在做同一件事：把監管的觸角，從紙面協議延伸到技術實質。在這個大背景下，AI創業的出海套利模式，可能真的走到頭了。你不是在做一個社交APP，不是在做一個電商平台，你在做的是可能改變國家競爭力的核心技術。監管不可能再像過去那樣，睜一隻眼閉一隻眼。那結果會怎樣呢？意味著AI創業者需要重新思考自己的定位。你是在為中國市場做AI，還是在為全球市場做AI？你的技術路線是開放的還是封閉的？你的資料策略是本地化的還是全球化的？你的團隊結構是集中的還是分散的？這些問題，不再只是商業問題，而是戰略問題。時間的河流寫到這兒，我突然想起一個畫面。去年我跟一個做AI安全的投資人聊天，他說了一句話讓我印象很深，“現在的AI監管，就像是在一條湍急的河流裡摸石頭。石頭是真的，但河流太急，你摸到的可能只是上一秒的石頭。”Manus案就是一塊剛摸到的石頭。它告訴我們，監管的河床正在變化。以前那些看似堅固的“形式合規”石頭，可能已經被水流沖走了。新的河床是“實質穿透”，是四個問題的追問，是經濟實質的拷問。作為創業者，你要做的不是抱怨河水太急，而是學會在新的河床上站穩。該把研發團隊放在那裡，就把研發團隊放在那裡。該把資料存在那裡，就把資料存在那裡。該接受什麼監管，就接受什麼監管。不要試圖用紙面架構去欺騙監管河流。因為河流的沖刷是永恆的，而紙面的墨跡遲早會被沖散。離岸殼的黃昏，不是AI創業的終點。它只是一個提醒，在這個時代，做AI不僅需要技術勇氣，還需要戰略清醒。知道自己的實質在那裡，知道監管的邊界在那裡，知道世界的期待在那裡。然後，坦誠地走下去。畢竟，真正偉大的技術，從來不是靠躲藏和偽裝實現的。它需要陽光，需要對話，需要規則，也需要信任。而這一切，從說出“我的核心研發團隊在這裡”開始。 (識焗)

廣受關注的美國科技巨頭Meta收購中國AI公司Manus一事有了最新進展。27日，中方發佈資訊，外商投資安全審查工作機制辦公室（國家發展改革委）依法依規對外資收購Manus項目作出禁止投資決定，要求當事人撤銷該收購交易。這一決定合理、合法、必要，既是中國政府履行監管職責的體現，也符合國際社會在戰略技術領域加強安全審查的通行做法。2025年3月，蝴蝶效應公司推出Manus。作為全球首個通用AI智能體，Manus憑藉一段演示視訊一夜爆火，體驗碼一度被炒至數萬元人民幣。Manus也因此一度被業界視作“第二個DeepSeek”。短短數月後，Manus將總部遷至新加坡，大幅裁減國內團隊，僅保留核心技術人員，徹底停止中國境內服務與營運。去年12月，Meta高調宣佈以約20億美元收購Manus，成為Meta史上第三大併購案。這起併購案自曝光之初就充滿爭議。最大的質疑點在於，Manus作為一家依靠中國工程師和基礎設施環境發展起來的AI公司，在獲得美國投資後突然與中國元素進行“切割”，當時業界就有不少聲音認為這可能是一次逃避管制的“洗澡式出海”。此外，這一併購案也引發了“併購式招聘”的質疑，認為併購的主要估值指標是人和團隊。一家美國律所指出，人才留用是這類交易的核心條款，併購實際是招聘手段。由於這起併購案涉及到中國、美國、AI等元素，中方的決定引發外界關注，也出現了一些過度解讀。儘管中方目前尚未披露叫停併購案的具體原因，但在這當中，有三點是非常明確的。第一，中方有權對這起併購案依法依規實施干預。一些聲音認為，目前Manus沒有團隊在中國國內，也沒有面向國內市場的實際產品，只是項目早期產品在中國開發而已，因此給中方叫停併購案扣上“長臂管轄”的帽子。所謂“長臂管轄”，是以本國法律延伸至境外，以國內法制裁第三方實體的做法。但中方叫停Manus併購案完全不是這種情況。儘管在Meta宣佈併購Manus時，後者已經成為“新加坡公司”，但中方是否有權干預，核心不在於該公司當前的註冊地或營運團隊所在地，而在於其技術、人才、資料與中國的關聯性，以及交易是否可能危害中國的產業安全與發展利益。Manus早期研發在中國落地，核心資料取自中國，這些關鍵特徵決定了其人員、技術、資料的流動必然與中國利益產生關聯。根據《外商投資安全審查辦法》《中國禁止出口限製出口技術目錄》以及新修訂的《中華人民共和國對外貿易法》，此類技術的出口、跨境轉移及相關投資活動，必須依法接受安全審查、評估，直至獲得許可。中方對這項交易行使管轄權有著充分且堅實的法律基礎。第二，中方叫停這次交易，符合國際慣例。有西方媒體宣稱，中方此舉是出於對美競爭的地緣政治考慮，針對美國企業而做出的。這種說法頗有些“賊看誰都像賊”的意味。在全球範圍內，涉及AI、資料、演算法、關鍵軟體、核心團隊和敏感技術的跨境併購，從來都不是普通商業交易。近年來，各國普遍加強了投資安全審查，審查對象不僅包括併購項目、還包括新設項目等綠地投資，審查範圍還涵蓋了生物醫藥、裝備製造等多個領域，中國的監管完全符合國際通行做法。第三，叫停這起併購案，絕非意味著中國營商環境“收緊”。中國持續最佳化外商投資環境，2024年以來多次縮減負面清單，服務業、高端製造等領域外資准入持續放寬。禁止一單AI敏感併購，與鼓勵外資在華興業投資並不矛盾。恰恰相反，明確安全邊界，才能讓合規外資吃下“定心丸”，增強長期信心。越是開放程度提高，越需要規則更加完善、邊界更加清晰、預期更加穩定。歐盟、美國、日本均有類似機制，卻未阻擋其成為全球投資熱門地。中國作為全球第二大外資流入國，依法開展安全審查與擴大開放合作相輔相成，缺一不可。AI是全球新一輪產業變革的核心賽道。依託超大規模市場優勢、完整的產業鏈配套、海量應用場景以及持續完善的政策體系，中國AI產業已步入高速發展期，創新活力持續迸發，中國也成為全球AI創新的沃土。希望包括Manus在內的更多科創企業，都在中國這片藍海中找準位置，安心發展，做大做強，實現更好的發展與超越。 (環球時報)

伊朗戰爭風險推高煤炭與鋁價，銅利潤空間受擠壓如果伊朗戰爭持續，煤炭和鋁生產商以及大宗商品交易商對高能源價格和市場波動的盈利槓桿最高。天然氣和石油價格上漲將促進“以煤代氣”的轉換，提高煤炭消耗量和礦商利潤率。若衝突長期化，還可能抑制中東地區佔全球約8%至9%的鋁供應，從而支撐價格和生產商收益。價格波動以及區域規格套利機會，可能利多擁有專門行銷業務的交易商，例如嘉能可（Glencore）。通膨與利率推高，相當於對消費者徵稅，從而削弱金屬需求；在供應端缺乏避險的情況下，銅和鋼鐵面臨最強勁的下行壓力。銅生產商將面臨雙重打擊：價格走弱與成本通膨並存，其中硫和電力成本壓力會進一步加劇高成本陰極銅生產環節的利潤擠壓。伊朗戰爭對金屬及金屬生產商的影響資料來源：彭博行業研究中國礦業企業借大宗商品熱潮推動全球併購創紀錄中國礦業公司正加快海外收購步伐，以獲取資源、實現核心金屬之外的多元化佈局，並提升競爭力。在政府推動資源安全以及大宗商品價格創紀錄的背景下，礦企正將重心轉向黃金、銅和鋁，同時逐步擺脫電動汽車熱潮期間對電池金屬的偏重。併購動能持續增強，2026年初的交易規模已超過2025年全年總額，並再創紀錄，其中以紫金礦業的擴張最為突出。按資產類型劃分的海外收購趨勢資料來源：公司檔案、彭博行業研究必和必拓（BHP）Vicuna 合資項目提供戰略性銅增長，但內部收益率緩衝有限必和必拓與倫丁（Lundin）的 Vicuna 項目，更像是出於鎖定稀缺、長周期銅資源增長的戰略考量，而非單純追求回報最大化。在我們設定的長期銅價為每噸1萬美元的情景下，在安第斯山脈這一複雜環境下建設一個生命周期達70年、總投資180億美元 的項目，其內部收益率約為中等偏上的十幾個百分點，但對成本超支或價格走弱的緩衝空間有限。鑑於類似規模的礦區所剩無幾，且必和必拓相當一部分銅業務支出用於避險產量下滑，項目規模顯得尤為關鍵。銅項目的內部收益率與產量潛力資料來源：公司檔案、彭博行業研究Gold Fields 2026年前景領跑主要金礦商，巴瑞克（Barrick）有望2027年佔優根據彭博行業研究（BI）對營運和財務資料的分析，Gold Fields 在2026年的利潤率、股東回報和產量增長均有望超過主要礦業同行；而巴瑞克則有望在2027年隨著礦山營運恢復正常而成為有力競爭者。若金價維持高位，AngloGold 有望繼續保持其現金回報領先地位，而Agnico憑藉低成本基礎，在美伊衝突推動的能源價格衝擊下具備更強的防禦能力。主要黃金生產商產量：2026年及未來兩年資料來源：彭博終端公司財務資料功能MODL<GO>，彭博行業研究Energy Fuels 的資本實力難以匹配其宏大的稀土發展雄心我們測算，Energy Fuels 的資本可能在2028年前耗盡，因此其實現稀土戰略目標很可能需要外部融資。擬收購澳大利亞戰略材料公司（Australian Strategic Materials）將進一步擴大其龐大的增長項目儲備，同時也要求其內部項目更早推進，以確保原材料供應並避免冶煉產能利用不足。與此同時，隨著其核心鈾資源儲備日益接近枯竭，公司還必須在把握增長投資機會與維持核心鈾業務儲備之間取得謹慎平衡。Energy Fuels 投資支出前景資料來源：公司檔案、彭博行業研究(彭博Bloomberg)

錯失華納，或許讓網飛從“顛覆者”變成“被顛覆者”。封面來源｜Unsplash在經歷了長達數月的拉鋸戰後，華納兄弟探索（以下簡稱“華納”）併購案以極具戲劇性的方式猝然結束。美國當地時間2月26日，華納董事會正式通知網飛：派拉蒙天舞以每股31美元、總價約1110億美元的全現金方案構成了“更優報價”。不到兩小時，網飛聯席CEO泰德·薩蘭多斯和格雷格·彼得斯發出聯合聲明：放棄匹配報價，正式退出這場世紀競購。在宣佈退出後，網飛股票在盤後及後續3個交易日，累計漲幅超過18%。這與去年12月它首次宣佈收購意向以來，其股價近30%的跌幅形成了鮮明對比。投資者的擔心很明確：這將給網飛帶來沉重的債務負擔、難以預料的反壟斷審查風險。在這場被媒體稱為“好萊塢終局之戰”的併購案中，網飛從勢在必得，最終安靜離場。去年12月5日，網飛率先與華納達成一項最終協議：以約827億美元（約合5700億元）的企業價值，收購華納的製片廠及HBO、HBOMax等串流媒體資產。對於網飛而言，這本是一場完美的生意：只拿走最具全球變現潛力的哈利·波特、“DC宇宙”、指環王等超級IP，而將“日薄西山”的傳統有線電視網路CNN等剝離出去組成新公司。但是派拉蒙天舞的介入讓局面變得複雜。這家由甲骨文創始人拉里·埃裡森之子大衛·埃裡森掌控的公司，先是以每股30美元發起收購，遭華納董事會兩度拒絕後，於2月24日將報價上調至每股31美元。與網飛的局部收購不同，派拉蒙天舞是全盤吞併：不僅承諾同步收購有線電視網路，還附帶了極其強勢的違約金條款，包括替華納向網飛支付高達28億美元的併購終止費，若收購因監管受阻，還將向華納支付70億美元的反壟斷終止費。來源：視覺中國網飛在退出聲明中提到：“我們談判的交易原本能創造股東價值，且具有明確的監管審批路徑。然而，我們始終保持紀律性，在匹配派拉蒙天舞最新報價所需的價格下，這筆交易已不再具有財務吸引力，因此我們拒絕匹配報價。”薩蘭多斯在接受媒體採訪時說：“我們相信我們本可以成為華納標誌性品牌的優秀管理者……但這筆交易在合適的價格下只是‘錦上添花’，而不是不惜任何代價的‘勢在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在約18個月內削減超過160億美元的成本才能撐住這筆交易的債務結構，這意味著潛在的大規模裁員和削減製作預算。“看接下來的發展會很有意思。”他說。BMO分析師布萊恩·皮茨直接用“拿錢走人”形容網飛。派拉蒙天舞支付的28億美元分手費，相當於網飛2025年內容現金支出的16%，或其全年95億美元自由現金流的近30%。網飛順勢向市場發了“定心丸”：2026年將內容投資預算增加至約200億美元，恢復因併購而暫停的股票回購計畫，並重申了其全年營業利潤率穩定在31.5%的目標。摩根大通分析師道格·安穆斯隨即將網飛評級從“中性”上調至“增持”。他指出，網飛憑藉強勁的內容儲備、初具規模的廣告業務以及嚴格的成本控制，將在2026年產生約110億美元的自由現金流，這遠比捲入一場高槓桿的併購戰要穩健得多。但樂觀背後也有隱憂。皮茨提醒：投資者將質疑網飛接下來將用什麼來支撐長期的使用者參與度和收入增長。在行業看來，網飛之所以願意斥巨資競購一家傳統製片廠，正因為其核心業務已經觸及了“天花板”。放棄華納，保住了短期的現金流和利潤率，隨之而來的深層次增長焦慮和內容短板，並不會被這28億美元的違約金所掩蓋。競購的落幕，只是將網飛推回了一個它原本試圖逃離的“困局”。IP焦慮網飛的故事是經典的顛覆者敘事邏輯。自1997年以DVD郵寄租賃起家，到2007年全面轉型串流媒體，再到2013年憑藉《紙牌屋》開啟原創自制劇，網飛的發展歷程就是一部對好萊塢秩序的破壞與重構史。時至今日，網飛在全球範圍內積累了超過3.25億的付費訂閱使用者，2025年全年營收超過452億美元，徹底贏得了持續了20年之久的“串流媒體戰爭”。來源：視覺中國然而，隨著滲透率的提高，降速不可避免。2022年是一個分水嶺。當年的前兩個季度，網飛經歷了創立以來首次訂閱使用者淨流失，北美市場尤其嚴重。它的股價從2021年底近700美元的歷史高位一路震盪下行，至2022年中期觸及160美元，多項調查顯示，使用者將取消訂閱的原因歸結為持續上漲的訂閱價格。為了扭轉頹勢，網飛迅速推出兩項舉措：2022年11月上線含廣告的低價訂閱套餐，以及2023年初在全球範圍內大規模打擊共享帳號。這兩招確實奏效。2024年全年，網飛新增約4100萬付費使用者，其中第四季度單季新增1890萬，創下歷史紀錄。到2024年底，全球付費使用者數突破3億。廣告業務也展現出了強勁的吸金能力，截至2025年5月，網飛的廣告套餐月活躍使用者數已飆升至9400萬，在支援廣告套餐的市場中，超過一半的新註冊使用者選擇了這一低價檔位。2025年網飛的廣告收入達到了15億美元，同比暴增2.5倍。“特效藥”的勁大，副作用也大。2025年，網飛全年新增約2300萬個使用者，較2024年近乎腰斬。Ampere Analysis的估算顯示，2025年第一季度的新增使用者數約840萬，環比增長僅3%。在多家媒體看來，打擊密碼共享帶來的付費轉化，本質上是在“擠壓存量、透支未來”，而非真正意義上開拓了增量。隨著這波政策紅利在2026年逐漸被消化，網飛給出的2026年營收增速指引已放緩至12%至14%的區間。之前，網飛已經宣佈從2025年起不再在季度財報中例行公佈全球訂閱使用者數，也被市場解讀為增長放緩的訊號。這只是問題的一面，更深層的焦慮在於，網飛在IP領域的短板越來越“致命”。當傳統的獲客路徑見頂時，串流媒體平台比拚的就不再是“拉新”，而是“留存”與“變現”。決定這兩者的核心，正是能夠跨越平台、穿越周期的超級IP。網飛迫切需要超級內容來構築護城河，但IP在全世界都是稀罕物。強如迪士尼，坐擁漫威、星球大戰、皮克斯和整個“迪士尼經典動畫宇宙”，從1993年以來，它在收購媒體公司和特許經營權上累計投入已超過1000億美元——2009年以40億美元收購漫威、2012年以40億美元收購盧卡斯影業、2019年以713億美元收購21世紀福克斯。儘管網飛2025年在內容上投入了近180億美元，2026年更是將預算提高至200億美元，但海量的新項目中，真正能形成全網討論的寥寥無幾。《怪奇物語》《魷魚遊戲》等內容被反覆行銷和延伸，因為它們是網飛少數真正擁有的可開發IP。業內甚至根據串流媒體的資料法則總結出了網飛的“生死線”：一部單集一小時的劇情類劇集，如果前四周的觀看時長無法突破隱形及格線，或者完播率過低，就極有可能面臨被直接砍掉的命運。這種機制，導致網飛充斥著大量“只有一季”的爛尾劇，形成了“快進快出”的惡性循環 ，而劇集能成系列是形成IP的基礎。近幾年，網飛在動畫上的投入明顯增多。2025年夏季，它推出了一部原創動畫電影《K-POP：獵魔女團》，成為網飛歷史上觀看次數最多的原創電影，並獲得了奧斯卡提名。看上去它試圖在動畫賽道撕開一道原生IP的口子，但這都需要時間。想要快速解決“基因”問題，只有靠買。業內機構測算，如果拿下華納，“新巨頭”將瞬間補齊內容短板，直接威脅迪士尼的霸主地位。而如今，網飛只能繼續燒錢摸索原生IP的孵化之路。它之所以做出這個決策，或許跟一場更為猛烈、足以動搖行業根基的技術風暴有關。顛覆者成為被顛覆者2024年2月，OpenAI發佈了文生視訊模型Sora的演示視訊，在好萊塢引發了一場地震。好萊塢製片人泰勒·佩裡當時在採訪中說，“過去四年，我一直在規劃對亞特蘭大工作室8億美元的擴建，計畫增加12個攝影棚。這一切現在全部無限期擱置了，因為Sora和我所看到的一切。”他並非杞人憂天。他指出，如果一部原本需要1500萬到3500萬美元的試播集可以用“幾分之一的成本”完成，那麼以成本優先的製片公司當然會選擇更便宜的路徑。《阿凡達》導演詹姆斯·卡梅隆更是直接加入了AI初創公司Stability AI的董事會，試圖在技術洪流中搶佔先機。其實危機早有跡象。2023年，好萊塢編劇工會和演員工會分別持續了約148天和118天的大罷工，將AI對創意勞動力的“威脅”推上了談判桌。罷工以達成歷史性的“AI保護條款”告終，但這只是暫時的停火。來源：AI生成2025年至2026年，AI視訊生成工具層出不窮。Runway的Gen-4、Google的Veo3、快手的KlingAI、字節跳動Seedance2.0……已經能夠生成接近專業級的視訊片段。摩根士丹利的研究預測，AI技術將整體節目製作費用削減約10%，而影視製作公司的成本下降幅度最高可達30% 。一些“誇張”案例也被拿出來反覆討論。印度AI影視工作室Databazaar Digital在採用AI替代傳統實地取景、攝影器材租賃以及劇組人力的情況下，一部時長10到15分鐘的短片，成本從傳統的300萬~800萬盧比驟降至50萬~150萬盧比，降幅高達70%~85%。美國動畫工會預測到2026年，美國娛樂行業將有佔行業超20% 、超11.8萬個職位被AI淘汰或整合，集中在視效、設計和後期領域。廣州星火深智創始人呂世峰自2024年開始切入AI動漫生成工具賽道，在2025年底已經實現了動漫全流程AI工具的整合，覆蓋劇本撰寫、資產整理、人物和分鏡生成、視訊生成、配音以及一鍵匯出等環節。他告訴《中國企業家》，未來的製作組可能只需要一位核心導演，其他工種均可由AI代替。這對習慣了大預算“砸錢砸人”的網飛而言，無異於釜底抽薪。在2025年10月的財報電話會上，薩蘭多斯表態：“我們相信AI將幫助我們和創作夥伴更好、更快、以全新方式講述故事——我們對此全力以赴。”網飛在致股東信中寫道，生成式AI在其平台上代表著“重大機遇”，將用於改進推薦系統、廣告業務和內容製作。但在外界看來，網飛在AI時代的腳步過於保守。首先，網飛對勞工權益和版權紅線極度忌憚。作為好萊塢最大既得利益者之一，網飛很難像初創公司那樣“打破成規”。為了避免罷工重演，網飛在內部發佈了極為嚴苛的《生成式AI使用指南》，牢牢限制了AI的使用範圍。其次，從公開資訊看，網飛的研發重心也偏重於商業化領域。2026年，它推出的最重磅AI項目是一個名為“MediaFM”的大模型，這是網飛首個三模態（音訊、視訊、文字）預訓練模型，核心目標是為推薦系統、廣告投放和內容分析提供深層次的內容理解能力，而不是去“創造”新畫面。它還沒有公佈基礎視訊生成模型的相關研發計畫，在AI的軍備競賽中，網飛更多是AI工具的使用者，而非開發者。這意味著，它有可能從“顛覆者”變成“被顛覆者”：它曾經用串流媒體顛覆了有線電視，現在AI可能以同樣的方式顛覆它賴以生存的生產模式。不過目前來看，網飛的核心串流媒體業務仍然強勁。退出併購後的股價暴漲，也是資本市場對這個巨頭“回歸財務理性”的認可。但商業世界的殘酷之處恰恰在於，僅僅依靠“防守”，無法帶來下一個時代的勝利。薩蘭多斯在退出競購後對媒體說了一句話，或許是他對網飛未來最坦誠的判斷：“我對我們的未來充滿信心，我們不會被這一切影響。事實上，也許這對我們是有利的。但我希望我錯了——為了整個行業的利益。” (36氪)