深圳這個20兆的方案，到底指向何方？2025年10月，深圳市政府發佈了《關於支援上市公司併購重組的若干措施》。三年內，深圳要把上市公司總市值從不足10兆做到20兆，完成200單併購，打造20家千億市值企業。這些數字激進到令人不安。20兆市值意味著年均複合增長率30%，需要一場超級牛市才能實現。目前超過500億市值的22家頭部公司都要翻倍，才能湊出20家千億企業。但更值得追問的是：深圳為什麼要定這麼激進的目標？這背後，究竟藏在怎樣翻天覆地的變化？幾乎不可能完成的任務先看目標本身。20兆市值、200單併購、1000億交易額、20家千億市值企業——這些數字聽起來似乎無關痛癢，但放在深圳現有體量上看，其實是個相當激進的目標。目前深圳境內外上市公司總市值不足10兆，深圳證監局 2025 年 5 月統計大概是8.5兆元。達到20兆，三年內要實現 2.35 倍增長，相當於年均複合增長率大概30%。超級大牛市很明顯是必要條件，還必須靠併購做大做強，做出巨無霸企業才行。200單併購聽起來不多，但要知道，深圳過去幾年的併購市場並不活躍。如果平均每單5億元規模，總額就到1000億了。這意味著方案瞄準的不是大型併購，而是中小規模、高頻次的產業整合。這和傳統的“蛇吞象”式跨界併購完全不同，更像是在培育一個常態化的併購生態。20家千億市值企業，可能大家沒什麼概念。截至4月底，深圳總市值超過500億元的頭部上市公司共22家，這意味著三年內他們的市值都要翻倍。當然，4月是股市的一個相對低點，但要實現如此大幅度的跨越，每一個都幾乎是不可能完成的任務。我能想到的，只有美股那種巨頭化道路。深圳市，就是要創造巨頭。方案裡說得也很明確：“支援‘鏈主’企業、龍頭上市公司等開展上下游併購重組，收購有助於強鏈補鏈和提升關鍵技術水平的優質未盈利資產，推動重點產業叢集能級提升。”這難道這不是要打造我們自己的蘋果，自己的輝達嗎？我們整天炒作“果鏈”，“達鏈”，為什麼不能有我們自己的巨頭產業鏈？製造巨頭：一條被驗證的必由之路這個問題的答案，其實國際半導體巨頭早就用50年的併購史給出了。應用材料自1967年成立以來，通過50次併購從單一薄膜沉積裝置商變成覆蓋全製程的裝置巨頭，成功轉型“半導體裝置超市”。德州儀器在1996-2011年的併購高峰期，陸續收購了涉及儲存、射頻、DSP、電源管理等多個領域的公司，2011年斥資64億美元收購美國國家半導體後，模擬IC市佔率躍居全球第一。為什麼必須併購？因為半導體裝置不能單打獨鬥，平台化是大勢所趨。EDA工具有功能完整性需求，模擬晶片、數字晶片需要產品線齊全。就像智慧型手機最終只剩下頭部四五家一樣，未來的半導體市場也必然高度集中。問題在於，中國半導體企業面臨的是國際同行高度壟斷環境與本土企業單兵作戰之間的巨大差距。這是一場不對稱競爭——2019年德州儀器和ADI的收入分別是中國模擬龍頭矽力傑的41倍和17倍。更殘酷的是，德州儀器作為全球唯一擁有12寸產線的模擬IDM廠商，成本比競爭對手低40%，毛利率長期維持在60%以上。深圳方案的真正野心，就藏在“20家千億市值企業”這個目標裡——它要的不是簡單的財務退出，而是通過併購整合，製造出中國自己的產業巨頭。既然巨頭是通過併購做出來的，那就給併購創造條件。時機也正好踩在了點上。一名半導體行業協會人士的分析很到位：一方面，2022年之前投資的那波公司，不少到期無法完成對賭業績，股東方有退出意願，此時併購比較好談價格；另一方面，隨著市場需求回暖、國產替代加速，細分賽道龍頭公司從2024年下半年開始效益轉好，疊加政策推動，也有實力和意願進行併購。如今還有一波牛市推高了科技企業的估值，就算現金流不充沛，發股併購也是性價比很高的選擇。這和2013-2015年牛市有點像但又不同，同樣是引發了併購狂潮，那次面臨的是PE/VC熱潮，這次面臨的是那輪熱潮的收尾與退出困境。退出管道阻塞的情況下，併購成了唯一出路。資料很能說明問題：2025年以來中國半導體市場已披露至少93起併購交易，涉及交易金額累計突破549億元，同比增長近半。更關鍵的特徵是“二級市場收購一級市場標的”——上市公司併購非上市公司，大多數交易額在2、3億元左右，這也和深圳方案200起，1000億的目標對應。更重要的是,併購整合還承擔著防止低端內卷的使命。太陽能的長期內卷虧損是中國發展道路上一塊難以抹去的傷疤，至今仍然隱隱作痛。讓通威，協鑫等巨頭設立收購基金，打通產業鏈上下游，早已在籌備議程中。海南華鐵的案例更能說明問題。這家原本從事建築裝置租賃的公司,2024年才開始大力轉型做算力業務,2025年3月簽下近37億元的算力服務大單,結果9月份訂單就被終止了,原因是“市場環境及供需情況已較簽署時發生較大變化,且協議簽訂以來未收到任何採購訂單”。連AI算力這種最前沿的領域,低端市場都已經飽和到這個地步。內卷的本質不是價格戰,而是產業困局——當所有企業都擠在價值鏈底端,技術迭代就會停滯,利潤被壓縮到無法支撐研發,最終陷入“越窮越不能創新、越不能創新越窮”的死循環。這背後是全球產業分工的不對稱現實:國際巨頭佔據高端市場和技術標準制定權,中國企業只能在中低端市場廝殺。深度剖析：深圳到底能給出什麼給了宏大目標，當然要也要給條件，給配套措施。實際上，深圳方案的大部分措施，都在2024年的“併購六條”和“科創板八條裡有了先聲，但這份方案又帶有濃濃的深圳特色。雖然，定向可轉債早在2020年就被證監會允許用於併購，股份分期支付更是A股併購的常見操作，至於科創債，雖然比較新，實際上2024年中關村發展集團就用來併購初創公司了。但方案強調“綜合運用”這些工具，實際上是想創造“債+股+基金”的融資閉環。真正值得關注的是兩個試點：非居民併購貸款和科技型企業併購貸款。前者涉及跨境收購的融資便利，後者針對輕資產科技企業設計專門的信貸產品。這是和香港深度融合的深圳的優勢，港股的收購習慣於現金，與以發股收購為主的A股差別很大。跨境收購如果有了貸款，簡直是如虎添翼。科技型企業併購貸款針對的是銀行風控難題。科技企業輕資產、無抵押、估值波動大，銀行天然不願意給這類企業放貸，更別說給收購這類企業的併購貸款。如果試點能建立專門的評估體系，允許智慧財產權質押、未來收益權擔保，或者給銀行一定的風險補償，那確實是真正的創新。產業方向非常明確。積體電路、人工智慧、新能源、生物醫藥這些戰略性新興產業是重點，合成生物、智慧型手機器人、量子資訊、前沿新材料這些未來產業也被列入鼓勵範圍。方案特別支援“鏈主”企業開展上下游併購，收購“有助於強鏈補鏈和提升關鍵技術水平的優質未盈利資產”。這些是對科創板八條對“硬科技”公司定義的細化，為什麼都要強調“未盈利資產”，因為早期一級市場興盛時，地方掀起了投硬科技的熱潮，其中以半導體和算力為尤甚。最後造成了和太陽能一樣的局面，低端市場價格競爭嚴重，大量廠商持續虧損、資金斷鏈風險高。不把這些未盈利公司收購了，國資投的項目難以退出，公司也難以進行再研發或者買入高端市場，基本就是一口氣撐著，這些才是應解決的當務之急。國資的角色被重新定義。方案提出"提升地方國有控股上市公司對輕資產科技型企業併購重組標的估值包容度"，這句話的真實含義是：允許國資以更高估值（相對於帳面淨資產）收購科技企業，只要估值有合理技術依據，就不算國有資產流失。以前國資想收購未盈利但有技術價值的科技企業，擔心高溢價會被追責為"國有資產流失"；現在有了“估值包容度”這個說法，國資可以給出合理的技術溢價，而不用只盯著淨資產定價。以往的併購與IPO相比估值確實偏低，這對深創投這樣手握大量未盈利科技項目的PE/VC來說，無疑是重大利多——終於有買家願意按技術價值而非清算價值出價了。過去這些項目可能只能按淨資產打折賣（比如淨資產5000萬，只能賣3000萬），現在國資可以按技術價值給5億，PE/VC的退出回報大幅提升。跨境是深圳的獨特優勢。方案專門提出"聯通香港資本市場打通境內外併購資源"，支援深交所與港交所探索併購重組及股債融資機制互聯互通。這意味著什麼？如果能實現跨境換股、聯合稽核、雙重上市簡化流程，深圳企業併購港股標的將更加便利，香港資本參與深圳併購也會更加順暢。考慮到深圳和香港一河之隔的地理優勢，這個"互聯互通"如果能落地，想像空間很大。最務實的是建立"標的項目庫"。方案提出"後備一批、意向一批、儲備一批"的滾動機制，為上市公司篩選匹配合適的併購標的。按筆者的揣測，這相當於政府親自下場當FA了。對於那些"暫不符合但屬於硬科技、三創四新屬性"的項目，先納入後備庫培育，等條件成熟再推動併購。這個設計很親民，因為併購市場最大的痛點就是資訊不對稱——買家找不到好標的，賣家不知道誰會買。據筆者瞭解，2023年深圳搭建了"星耀鵬城"併購重組資訊平台——相當於給企業做"媒人"，幫你找標的。整份方案讀下來，能感受到一個明確的政策意圖：深圳要把併購變成一個常態化、市場化、規模化的退出管道。它不僅僅是為上市公司提供做大的工具，更是為一級市場那些退不出的項目找出路。為什麼我這樣講，請注意，方案中有一段並不引人注意的話，“鼓勵社會資本參與併購重組。開展私募股權創投基金份額轉讓試點，支援私募股權二級市場基金（S基金）為併購重組項目提供接續型、賦能型融資資源，支援股權創投基金通過併購重組實現“退出-再投資”的良性循環”。這藏著解讀整份方案何以出台的鑰匙。為何重要：一場針對本地生態的"救市"我在《誰在“半價”掃貨中國核心資產？》中描述了一級市場退出無門的長期困境，一般而言，PE和VC有IPO和併購兩個退出的大方向，但IPO的“堰塞湖”困境難言緩解，併購又一直不溫不火，2015年的一級熱步入暮年時，竟然落得如此淒慘的境地，S基金便應運而生，它的功能也就是上文所講“私募股權創投基金份額轉讓”，S基金的邏輯很簡單：老基金到期退不出，S基金接盤老股份，給老LP流動性，不管怎麼樣至少有個退出途徑了。但正像文中所講，中國的S基金還太年輕，規模不高，而且折價實在太嚴重，五折實在難以給LP交代。於是，基金想出了另一條退出途徑——訴訟退出。深圳的創投生態正在經歷一場系統性危機，只是大部分人沒有意識到它的嚴重程度。2024年，一個略顯尷尬的資料在創投圈流傳：2023年1月至2024年7月，深圳一家著名投資機構共發起38起訴訟類招標，其中35起是要求被投企業履行回購義務。這樣一家管理規模近5000億元的創投巨頭，都不得不用法律手段向被投企業要回自己的錢。這不是個案，而是整個生態出問題的訊號。更關鍵的資料是：股權回購案件進入司法程序後，平均回款率只有6%，能夠100%執行完畢的案件佔比僅為4.62%。這意味著什麼？投資1000萬，最後能要回來60萬，這還是平均水平。為什麼回款率這麼低？因為觸發回購的企業本身就已經陷入困境。業績不達標、上市失敗、現金流枯竭，這些是對賭條款被觸發的典型原因。而一旦進入訴訟程序,企業帳戶被凍結、創始人被限高，本來還有一線生機的公司徹底走向死亡。更殘酷的是，即使投資人贏了官司，在破產清算程序中，股東的求償權排在最末位——勞動報酬、供應商貨款、稅款、甚至律師費都比股權投資優先。所以上文提到的機構那35起訴訟，很可能大部分都拿不回一半本金。訴訟退出，很明顯是雙輸。別忘了，要退出了不只是十年前的機構投資熱潮時的項目，還有萬眾矚目的國家大基金。一期大基金成立於2014 年 9 月，存續期原為 10 年，如今很多項目早已進入延展期。比如中芯北方，從2016年陪跑到2025年，最近才被中芯國際“接盤”收購，有了合適的退出路徑。IPO和一級市場的回暖都難以指望，但我們還有二期三期大基金和地方各種產業基金。如果說深圳方案在金融框架上真的有突破性的地方，就是它為首次把併購作為與IPO平等的退出方式，給出了可行的政策框架。以前提到退出，所有人第一反應是IPO，併購只是“實在上不了市才考慮的備胎”。現在深圳明確鼓勵併購，設定量化目標，投入兆資金，這是在政策層面給併購正名。對創投機構來說，這意味著“通過併購退出”不再是一件需要向LP解釋半天的尷尬事，而是一條被政策支援的正常通道。產業併購的大潮，正緩緩拉開帷幕。屬於中國的世界級超級巨頭，正破繭而出。 (芯師爺)
