過去幾天，HashKey與OSL的媒體交鋒再次將香港虛擬資產生態推上聚光燈：10家持牌交易所已獲發牌、8家仍在排隊中，卻鮮有真正跑出流量與深度。更令人尷尬的是，被寄予厚望的 RWA（現實世界資產）代幣化在完成三單試水後便陷入停滯；多數持牌平台只能依賴OTC業務維持生計，收入卻杯水車薪。牌照紅利尚未兌現、產品創新舉步維艱，香港的RWA路線正面臨一場“何去何從”的集體拷問，這會不會是一場失敗的新金融試點？（ChatGPT生圖）核心結論先行：香港當前的 RWA 試驗並不會“失敗”，但若繼續停留在"發債=融資"的單線思維，勢必被華爾街的標準化浪潮與東南亞的多層次資本網路雙向擠壓。唯一出路——回歸基礎設施、做深機構市場、放大離岸優勢、塑造亞太鏈上資產樞紐。01 先看曲線：美國穩步爬坡，香港被動催熟1.華爾街（T‑RWA 路徑）：從比特幣現貨 ETF → 美債代幣化 →銀行存款代幣化 → MMF 代幣化 → 穩定幣 →美股代幣化。全部圍繞“降本增效+不動存量”，幾乎不碰增量融資，不碰非標產品。2.香港曲線：跳過標準化階段，直接在沙盒裡發行三筆非標企業債，被科技公司+券商推上C位。催熟的RWA市場，目前二級流動性缺席、增發停擺，已滑向期望膨脹頂端。痛點製造：資產端窄——只容納准新能源債，忽視物流倉儲、AI算力中心、貴金屬礦等現金流資產；資金端貴——美元成本 10%+，項目起步     3000萬美金，勸退中小企業；基礎設施缺——公鏈、託管、Oracle 全靠單一聯盟鏈；市場教育荒——資產端、資金端還未完成市場教育，第三方機構的券商、審計、做市商尚未成體系，而持牌交易所的RWA業務還未開胡，基本靠 OTC 續命。02 為什麼“複製華爾街”複製不來？雖然香港對於華爾街是亦步亦趨抄作業，但同樣是ETF的資料，近日美國的ETF淨流入2.6億美元；而同期，香港ETF的申購贖回為零。解決方案（三步）資產：從單一債轉向“債+股+大宗商品+碳信用”多元池。資金：設立離岸RWA母基金，港元穩定幣/Crypto+港元+美元三幣平行；基礎設施：公鏈 Layer2（HashKeyChain或微眾科技）+HKD 穩定幣+合規Custody，形成7×24 結算網。03 離岸金融架構：內地資產×香港一級×海外二級× DeFi次級不要被各種資訊管道混淆和污染，內地優質資產的路徑只能走這樣的離岸金融結構：資產確權——內地SPV打包資產（貴金屬、製造業、農業、AI算力資料中心、物流倉儲等）；一級發行——香港持牌券商+審計定價，私募RWA Fund；二級流動——新加坡/迪拜二級市場或ATS 做市，USDT/USDC池提速；次級/DeFi——鏈上 AMM、Staking 抵押，打開零售流量。該多層次資本市場架構避開單點監管瓶頸，讓資金與資產跨域套利，再反哺香港一級市場，形成正循環。04 香港機構市場：債只是“管退”，別當“募投”RWA不只是發債融資，更不是前置性融資，好的資產包不缺合適的資金端1.債本質是服務長期機構持有；若資產池不夠寬厚，二級市場必然貧瘠。2.真正缺的不是“能賣債的人”，而是券商+審計組合產生的“可盡調、可穿透”的優質資產包。3.持牌交易所應轉型做市＋投研＋社區三位一體，而非坐等明星項目空降。05 農業 RWA：從“馬陸葡萄”到鄉村升級高價值農產品的收益並不低，而且政策監管容忍度很高1.土地確權難→走權益SPV+農業REITs，避免觸碰紅線。2.高價值作物（野山參、中藥材、沉香、陳皮等）+倉單/採購長協→ 收益權融資。3.鄉村文旅+地標品牌上鏈→讓全球資本買到“風景＋收益＋ESG”。農業RWA提供增量故事，為香港打開“綠色金融＋鄉村振興”新賽道。06 基礎設施策略：打造“亞太鏈上資產清單”用Web3.0基礎設施的思路來建設Web2.5的RWA基礎設施HKD穩定幣——連結人民幣國際化（儲備資產-離岸人民幣），成為港元清算錨；Layer2 公鏈——承載港股代幣化、RWA基礎設施；持牌交易所聯盟DEX——建立流動性聯盟，共享做市深度，打通港股與加密股；OTC&Custody——對接機構冷錢包、家族辦公室和駐港金融機構的離岸資金；DePIN+AI Agent——放棄“數位化-上鏈-代幣化”的錯誤路徑，基於基礎設施直接生成鏈上分佈式資產，形成可追溯分佈式資產資料網路。07 未來路線圖：從“抄作業”到“出考題”08 結語：香港RWA不會失敗，但路徑要重構失敗的不是理念，而是單執行緒的“發債-融資邏輯”。香港若想在RWA時代保持新金融中心地位，需從“複製華爾街”升級為“整合內地資產＋離岸資金＋鏈上基礎設施”的三維戰場。當HKD穩定幣、Layer2清算、跨域ATS三駕馬車成型，香港將從“跟跑者”成為“亞太鏈上資產樞紐”，真正把RWA的故事講完、做深、做大。 (葉開問)