本次中美對話兩點超預期。一是關稅下調幅度超預期。美對華稅率降幅高達115%（取消91%關稅，暫停24%關稅）。目前美國對華新增關稅幅度僅為30%。二是此次中美首輪談判節奏和進展超預期。上一輪中美談判幾經波折，關稅減讓是兩次首腦會晤後才達成效果，且關稅減讓幅度有限。此次中美首輪談判便取得積極成效，且非中美首腦會晤，進展大超市場預期。如何理解本次中美貿易談判積極進展的後續？ 關注三大影響。其一，短期全球風偏重振。對中國資產而言，前期下跌較多的科技和外需類股或迎來階段性反彈。其二，搶轉口或告一段落，下一步關注今年以來新增稅率（全球10%，中國30%）對全球經濟的影響。其三，關注後續關稅談判，是否一如本輪談判順利，後續保持跟蹤。台北時間5月12日下午3點，中美日內瓦經貿會談聯合聲明發佈。中美雙方承諾將於2025年5月14日前採取以下舉措：美國將（一）修改2025年4月2日第14257號行政令中規定的對中國商品（包括香港特別行政區和澳門特別行政區商品）加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加征剩餘10%的關稅；（二）取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加征關稅。中國將（一）相應修改稅委會公告2025年第4號規定的對美國商品加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留對這些商品加征剩餘10%的關稅，並取消根據稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關稅；（二）採取必要措施，暫停或取消自2025年4月2日起針對美國的非關稅反制措施。台北時間下午3點聲明發佈後，恆生指數和恆生科技指數分別暴力拉升逾2%和3%，美股三大期指短線快速拉高，納斯達克100指數期貨漲逾3%，標普500指數期貨漲近3%，道指期貨漲逾2%。現貨黃金跌幅擴大至3%。雖然中美聲明正式發佈之前，市場已經開始往樂觀方向定價，但最終仍迎來美國股指期貨大漲、港股拉漲，黃金大跌，這種表現體現了市場的判斷——中美對話大超預期。總體而言，本次中美對話兩點超預期，一是減稅幅度超預期，二是對話獲取成效的時點超預期。一、此次對話下調關稅幅度大超市場預期。1月20日川普就任總統，其一上任就宣佈徵收高額關稅。截止5月12日，中美日內瓦經貿會談聯合聲明發佈前，美對華新增關稅稅率高達145%（20%芬太尼關稅+125%對等關稅）。此次中美日內瓦經貿會談聯合聲明，美國暫停加征24%的關稅90天（4月2日加征），僅保留10%關稅，並取消了91%關稅（4月8日和4月9日加征）。4月2日至今美對華加征的125%對等關稅降至10%，稅率降幅高達115%。目前美對華綜合關稅稅率約為50.8%。其50.8%的綜合關稅稅率中，20.8%[1]本次關稅博弈之前的美國對華關稅（2025年1月之前就已經存在）；20%為芬太尼關稅（2月4日和3月4日生效，目前仍保留）；10%為對等關稅（4月9日生效，目前仍保留）。此外，24%的關稅稅率如何進展，需要等到90天豁免期之後再觀察。二、此次中美首輪談判節奏和進展超預期。回顧上一輪中美談判，談判幾經波折，關稅減讓是兩次首腦會晤後才達成效果，且關稅減讓幅度有限。2018-2020年期間中美共經歷兩輪首腦會晤、13輪經貿高等級磋商。貿易談判歷時近2年，於2020年1月15日簽署第一階段經貿協議，標誌著貿易博弈宣告終結。談判最初，四輪中美高等級磋商並未達成關稅暫停加征許諾。直至2018年11月30日的G20阿根廷峰會上，中美元首同意中美貿易戰不再升級，不再加征新關稅。上一輪中美關稅談判並非一帆風順，期間談判曾一度破裂，掀起新一輪加征關稅浪潮。2019年5月，中美談判破裂，美國將2000億美元中國商品的關稅從10%上調至25%。等到2019年6月28日的G20大版峰會上，中美元首在同意在平等和相互尊重基礎上重啟經貿磋商，美方不再對中國產品加征新的關稅，兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。最終2020年1月15日，中美簽訂第一階段經貿協議，美方同意暫停部分加征關稅，將原定2019年12月15日加征的15%關稅降至7.5%。此次談判是中美雙方加征關稅後的首輪談判，且非中美首腦會晤，但依然取得不錯成效。相較上一輪博弈，本輪關稅談判的進展超預期。三、如何理解本次中美貿易談判的積極進展？關注三大影響。影響一，資本市場短期內將重回‘風險偏好’情緒中。此次關稅下調的幅度大超市場預期，將明顯提振市場情緒，比如科技和外需類股，前者受前期市場風險下行的壓制，後者則受偏高關稅稅率影響較大。4月2日美對等關稅公佈至5月9日，上證微跌0.24%，而創業板跌4.41%。銀行、農林牧漁、商貿零售等內需類股領漲，而電力裝置及新能源、電子等外需相關類股領跌。短期市場或重迴風險偏好的情緒中，前期下跌較多的科技和外需類股或迎來節奏性修復。影響二，搶轉口或告一段落，資料波動收斂，下一步關注50.8%的關稅稅率對經濟的真實影響。4月出口非常強勁，根源在關稅影響下企業“搶轉口”。彼時美對華的對等關稅加至125%，對其他國家稅率僅加至10%，懸殊的稅率差異將導致美國增大從其他國家進口，中國增大對非美出口。截至7月9日前（美對等關稅生效日4月9日延後90天），美對中國和其他國家的對等稅率均為10%。稅率差異並不懸殊。搶轉口或告一段落，因搶出口而帶來的資料波動，將會收斂。但需注意的是，此次中美對話取得積極進展之後，美國對華綜合關稅稅率仍被提高了30%。且美國對全球其他國家的稅率也在90天豁免期內，被高增10%。這樣的一組稅率，對未來全球經濟的影響，需要後續保持跟蹤。影響三，關注接下來的關稅談判，但是否一如此次中美對話這般順利，值得關注。4月11日，美對其他國家暫緩對等關稅90天。我們就提示，美國工業製造業底子偏薄，大量生產生活必需品高度依賴進口，美國或難以承受一次普遍高額的關稅帶來的滯漲衝擊，川普主導關稅博弈一條或有路徑是“高稅率口號-->給定緩衝時間-->觀察並博弈-->推進下一步博弈”。（詳見外發報告《關稅豁免90天，將會發生什麼？》）鑑於美對華偏高的依賴度，給定緩衝時間，或是目前川普政府對華最優策略。4月29日，據《南華早報》報導，江蘇省和浙江省的部分製造商已接到沃爾瑪等美國主要零售商的通知，要求其近日恢復發貨，新進口關稅的成本將由美國客戶承擔。但從更高層面來看，2016年川普上台至今，美國兩黨對華政策已達成一定共識，即將中國視為“主要挑戰與對手”，以此採取偏強硬的對華戰略競爭策略。而對華競爭策略中，對華加征高關稅亦是兩黨共識。此次聲明指出，在初始的90天內暫停實施24%的對等關稅。這也提示若後續談判未取得預期效果，或繼續實施。參考2018-2020年談判經驗，即使在中美元首會晤後，也有過談判破裂，美對華關稅繼續升級。此次中美在瑞士對話取得的積極進展，我們需要充分肯定，但關稅博弈的複雜性，提示我們不能線性外推未來關稅博弈進展。 (中信建投證券研究)
