大摩親自替我們去了一趟泰國，聽上去的好消息比較多。大家可以仔細看看。後面一些再細節的內容，我們會跟進一些大廠專家的調研。Q：摩根士丹利這次去泰國調研PCB工廠，整體感覺怎麼樣？產能利用率這些有沒有什麼新變化？A： 摩根士丹利在4月份再次走訪了泰國的三家PCB公司，包括勝宏科技、滬電股份、超穎電子。與他們在1月份的首次調研相比，這次最直觀的感受就是工廠明顯更忙了，這直接指向了更高的產能利用率。摩根士丹利強調，他們走訪的一些工廠已經在本季度（即2026年第二季度）達到了單月盈虧平衡的水平，而其他一些工廠則預計到今年年底也能實現。這種時間上的差異，主要反映了各家工廠產能擴張節奏的不同。總的來說，過去2-3年這一波在泰國的PCB產能擴張，現在開始看到成果了。有一家被訪公司還提到，第三方研究預測，泰國PCB的產值將從2025年的50億美元飆升至2030年的300億美元，這意味著期間的年複合增長率（CAGR）將超過40%。Q：市場之前很擔心PCB產能過剩的問題，現在怎麼看？特別是2027年和2028年的供需情況？A： 關於產能過剩的討論，時間點確實在往後移。摩根士丹利明確指出，從3月份開始，市場的擔憂已經從2027年轉移到了2028年，而他們這次調研的公司也再次確認了這個觀點。對於2028年，供需動態確實還存在不確定性，但摩根士丹利的討論顯示，如果M10等級的覆銅板（CCL） 的採用加速，供需關係可能會保持緊張。因為更高等級的CCL需要更多的鑽孔和電鍍產能，這反而會消化掉一部分新增的供給。Q：AI相關的PCB業務現在是什麼情況？下一代產品的技術規格和價格有什麼變化嗎？A： AI GPU計算PCB的需求依然非常強勁。摩根士丹利觀察到，2026年第一季度的出貨量環比是增長的，第二季度預計還會繼續環比增長。目前的需求主力還是當前一代的GPU計算PCB。而下一代GPU計算PCB預計將在2026年6月進入量產。根據摩根士丹利的瞭解，下一代產品在技術上有幾個明確的升級：尺寸會稍微變大，使用的CCL等級從M7升級到M8，層數也從22層增加到26層。這些變化直接導致其平均銷售價格（ASP）會更高，不過最終定價尚未確定。另外，摩根士丹利還提到，中背板（midplane）PCB的規格目前也還沒有最終確定。對於Google這邊，預計從TPUv8開始會有新的供應商進入供應鏈，這些30層以上的PCB量產很可能在2026年第四季度開始。Q：CCL價格上漲了，這對PCB公司的盈利能力會有什麼影響？PCB廠商能順利把成本轉嫁出去嗎？A： 摩根士丹利認為，CCL漲價的影響要分短期和中期來看，而且不同產品情況也不同。短期來看，確實有壓力；但中期來看，影響不大。 對於當前的GPU計算PCB，自量產以來，其價格和CCL價格都基本保持穩定，摩根士丹利預計這種狀態會貫穿整個產品生命周期。而下一代GPU計算PCB的定價，本身就會反映更高的CCL成本結構。但在GPU AI之外的領域，CCL價格確實在上漲，這會對2026年第一季度的利潤率造成壓力。不過好消息是，PCB廠商已經開始行動了。摩根士丹利強調，從4月1日開始，PCB公司已經將上漲的成本轉嫁給終端客戶，這與他們對金像電子（Gold Circuit）的調研結果一致。因此，第二季度的盈利能力應該會有所改善。展望下半年，由於高端PCB的供給預計仍將緊張，PCB廠商還有進一步調價的空間，利潤率存在上行潛力。Q：摩根士丹利在這份報告裡有沒有明確看好的公司？他們的估值邏輯和主要風險是什麼？A： 有的。大家看原文吧。還是多跟大家講講風險吧，摩根士丹利列出了上行和下行風險。上行風險包括：伺服器和交換機需求超預期、NB需求強於預期、強大的產品能力和市場競爭力支撐了更高的定價、以及AI伺服器滲透速度快於預期。下行風險則包括：伺服器需求慢於預期、NB需求弱於預期、競爭導致更嚴重的價格侵蝕、以及AI伺服器滲透速度慢於預期。 (數之湧現)