現實世界資產（Real-World Assets, RWA）代幣化，正在成為連接傳統金融與區塊鏈技術的創新橋樑。它通過將如不動產、基礎設施、債權等具有穩定現金流和明確權屬的資產對應到鏈上，賦予其高流動性、可分割性和自動化管理特徵。在中國大陸目前嚴格禁止代幣發行融資的環境下，香港憑藉其完善的監管框架、金融基礎設施和政策扶持，成為內地企業發行RWA通證的首選目的地。本文旨在系統解析內地企業在香港一級市場發行RWA通證的流程，包括前期架構搭建、資產篩選與盡調、技術設計、安全合規路徑，以及發行後的管理與資金回流機制，旨在為企業提供可操作的流程指南與合規參考。一、內地企業選擇在香港一級市場發行RWA通證的優勢（一）RWA 通證化的基本概念與優勢現實世界資產通證化（Real-World Assets Tokenization，RWA）是指將鏈下的有形資產（如不動產、能源設施、商品）或無形資產（如債權、智慧財產權、藝術品等）轉化為區塊鏈上的數字代幣，從而實現可交易、可分割、可程式設計的資產表達。具體來看，RWA 通證化通常包括三個關鍵階段：首先通過法律合規手段完成資產確權與估值（鏈下確權）；接著，將資產權益對應至區塊鏈形成代幣（鏈上對應）；最後通過智能合約實現收益分配、質押清算等自執行管理（鏈上治理）。相比傳統資產證券化，RWA 的通證化模式具有諸多顯著優勢：1.提升流動性與可訪問性現實中難以分割、流動性低的資產，經過代幣化後可按“分片”方式出售，降低投資門檻，讓更多投資者參與。同時，投資者可以全天候在鏈上交易資產，打破時區與辦公時間限制，實現真正的“24/7”市場准入。2. 提高交易效率與降低成本區塊鏈作為分佈式帳本，支援資產交易過程自動化，無需多方覆核對帳，結算速度由數日縮減至幾分鐘甚至秒級，顯著提升效率並降低中介成本。3. 增強透明性與信任機制區塊鏈的不可篡改和可追溯特性，使得每筆代幣背後的資產權益和交易鏈條清晰可查，有效遏制欺詐行為並強化投資者信心。4. 智能合約帶來的自動化治理能力RWA通證可程式設計，通過智能合約實現收益分紅、贖回、質押清算等規則自動執行，簡化繁瑣流程，提高操作透明度與時間效率。5. 連接傳統金融與去中心化技術的橋樑作用RWA不僅是金融資產的技術演化，更是實體經濟的數位化金融工具。它將現實資產通過代幣形式納入區塊鏈生態，成為傳統金融與 DeFi 協同發展的“信任轉換器”。例如，通過“雙重錨定機制”，一方面由現實資產本身提供價值背書，另一方面通過符合監管要求的通證作為交易媒介，共同推動流通與合規。綜上，RWA 通證化不僅具備技術優勢，也深具金融價值，是推動傳統資產上鏈、提升融資效率、擴大投資覆蓋的重要途徑。隨著全球金融機構、監管框架與技術基礎設施的不斷完善，RWA 有望成為未來資本市場的重要組成部分，並進一步推動金融生態的創新與融合。（二）香港市場優勢與內地政策限制背景從政策層面來看，中國大陸自2017年9月4日發佈的《關於防範代幣發行融資風險的公告》明確全面禁止任何形式的代幣發行融資（ICO），將代幣募資定性為非法公開融資行為，禁止相關平台開展法幣與代幣兌換服務，以及提供代幣定價、資訊中介等功能。進一步地，2021年相關監管檔案繼續強化禁令，將虛擬貨幣相關業務全面納入非法金融活動範疇，強調不得由境內機構或個人參與。此外，相關法律條款還可能將代幣募集行為認定為“非法吸收公眾存款罪”或“集資詐騙罪”等，最高可追究刑事責任。由此可見，大陸企業在國內直接發行或面向國內投資者發行任何形式的代幣，均可能觸及法律紅線，難以進行合規操作。正是在這樣的監管環境下，香港便成為內地企業開展現實世界資產（RWA）通證化項目的首選目的地。這一選擇背後的優勢主要體現在以下幾個方面：1. 金融基礎設施完善，法律制度成熟香港作為全球知名的國際金融中心，具備成熟的普通法體系、豐富的金融人才、完備的基礎設施與國際化連接，這為RWA項目提供了穩固的制度基礎和執行保障2. 監管框架明確、監管創新支援政策落地2023年11月，香港證監會正式發佈《關於代幣化證監會認可投資產品的通函》，明確證券型代幣發行需滿足發行資質、資訊披露、投資者適當性管理等要求，非證券型代幣則適用《打擊洗錢條例》等規定。2024年2月20日，香港金融管理局（以下簡稱“香港金管局”）發佈《銷售及分銷代幣化產品》，明確代幣化產品（但不包括受《證券及期貨條例》及香港證監會管制的證券型代幣）盡職調查、風險披露、風險管理、保管服務等方面的要求。此外，《銷售及分銷代幣化產品》明確提出“現實世界資產”的概念，即RWA。2024年3月，香港金融管理局（HKMA）推出“Ensemble”監管沙盒計畫，為銀行及金融機構提供受控環境下的代幣化交易試點機會。2025年5月，穩定幣立法（《穩定幣條例》）獲得立法會通過，確立了發行主體註冊要求、儲備資產100%覆蓋、審計透明等制度，有效支撐了RWA融資鏈條的合法閉環。3. 現實案例與生態持續落地支撐近年多個RWA試點項目在香港落地，例如新能源企業通過RWA融資、綠色金融資產代幣化等案例，彰顯其制度實踐與市場活力。由此可見，由於內地嚴格禁止代幣發行融資，而RWA的技術路徑與結構設計蘊含融資與資產證券功能，若在大陸境內進行，將直接觸及監管紅線，難以合法操作。相比之下，香港憑藉其完善的金融與法律制度、監管明確、地緣便利等多重優勢，為內地企業提供了可行且合規的RWA發行路徑，是開展跨境資產通證化的理想樞紐。二、合規路徑與結構設計：建構內地—香港跨境RWA發行橋樑在中國內地企業尋求通過資產代幣化（RWA）實現跨境融資的過程中，建構合規的發行結構至關重要。香港作為國際金融中心，其成熟的金融市場和監管體係為內地企業提供了可行的跨境融資路徑。以下是建構內地—香港跨境RWA發行橋樑的關鍵步驟和策略。1. 確保底層資產的合法性與可轉讓性資產代幣化的前提是底層資產必須具備合法的權屬和可轉讓性。對於內地企業而言，這意味著所涉及的資產，如不動產收益權、供應鏈票據、碳排放配額等，需在中國法律體系下完成權屬確認和登記手續，並出具無權屬瑕疵證明。未完成確權登記的資產可能導致代幣發行基礎權利存疑，影響合規融資效率。因此，企業應在項目啟動前，確保所有底層資產具備合法流轉基礎，以降低後續合規風險。2. 資料跨境合規在資料跨境傳輸方面，企業需嚴格遵守《資料安全法》和《個人資訊保護法》等相關法律法規。根據《資料安全法》第30條、31條，重要資料出境必須申報風險評估；根據《網路資料安全管理條例》第12條，網路資料處理者向其他網路資料處理者提供、委託處理個人資訊和重要資料的，應當通過合同等與網路資料接收方約定處理目的、方式、範圍以及安全保護義務等，並對網路資料接收方履行義務的情況進行監督。對此，在RWA發行項目中，多採用“雙鏈協同架構”（即公鏈發行、聯盟鏈確權），如使用螞蟻鏈、星火鏈等聯盟鏈，將資產收益權、經營權等要素進行鏈上確權，再將聯盟鏈的資料匯出作為審計的底稿進行核查。為保障資料和鏈橋的可靠性，可通過物聯網裝置直采資產資料，及通過資產公司業務系統（如ERP等）進行二次簽名，確保資料來源安全可信，並設定人工覆核的觸發機制。此外，香港金融管理局於2024年8月推出了Ensemble項目沙盒，旨在促進代幣化技術在金融領域的應用。沙盒為金融機構提供了一個受控的環境，以測試和驗證代幣化資產的技術可行性和市場適應性。項目方可通過沙盒測試，規避資料出境的合規風險。3. 設計合規的離岸結構-以雙層SPV架構設計為例鑑於中國內地對ICO的嚴格監管，內地企業欲進行資產代幣化融資，通常需通過離岸結構實施。以下將以雙層SPV架構設計為例，對該架構下的合規路徑進行分析。首先，內地企業依據《37號文》或ODI（境外直接投資）規定開展必要的備案與審批，由此設立境外特殊目的載體（SPV），作為通證發行的法律主體；同時，SPV在香港設立全資外商投資企業（WFOE），形成內外相銜接的合規結構。隨後，原始企業將底層資產（或其收益權）轉讓至WFOE，由WFOE負責資產營運與管理，並依據協議持續支付營運相關費用給SPV；SPV則持有資產所有權，使資產流、權屬與營運三者分離，達到法律隔離與風險防控的雙重目的。在RWA項目的技術部署方面，具備區塊鏈開發能力的科技企業至關重要。它們負責建設底層技術架構，編寫並部署智能合約，實現資產的數字對應和代幣化。同時，科技公司需協助確保技術方案符合監管要求，例如加強對資產所有權登記、代幣轉移控制、網路安全與智能合約審計的安排。另外，在項目啟動前，相關方應就RWA產品的結構、技術方案及風險控制機制與香港證監會進行充分溝通。尤其是擬尋求監管認可的代幣化產品，應主動提交諮詢檔案，確保產品設計、託管安排、資訊披露等方面均符合監管框架的要求。4. 遵循香港監管框架與實施路徑香港對RWA代幣採取“相同風險，相同監管”原則，即依據代幣所對應的底層資產類型，分別適用對應的監管規則。企業在設計產品時需避免過度包裝概念，應基於底層資產屬性建構清晰透明的披露體系。例如，若代幣對應股權或債券，則需納入《證券及期貨條例》（SFO）監管，並履行招股說明書披露義務；若為代幣化黃金或非金融類票據，則可能適用更靈活的披露與銷售機制。在香港市場中發行代幣產品，企業首先必須釐清所發Token是否具有證券屬性。根據香港的監管邏輯，實質重於形式：代幣是否提供利潤分享權、治理權、債權或其他類證券特徵，將直接影響其監管定性。一旦被界定為證券，企業不僅需滿足發行前的披露義務，還可能觸發招股說明書編制、持牌要求及投資者適當性評估等義務。（1）與持牌機構合作在香港，有多種牌照類型，如香港證監會頒發的VA9牌照（數位資產投資組合管理）及VA4牌照（數位資產諮詢服務），可為RWA發行提供合規相關的諮詢服務；香港證監會頒發的1號（證券交易）、4號（就債證券提供意見）、7號（提供自動化交易服務）、9號（提供資產管理）等，及虛擬資產服務商牌照（VASP）和其子類別虛擬資產交易平台牌照（VATP）。企業需要根據自身情況選擇具有相關業務牌照的機構合作。在RWA發行項目中，資產方通常作為資料的提供方，而香港持牌機構需承擔多重發行相關義務，如：向監管部門提交發行檔案，答覆證監會的問詢，投資者適當性管理等。如因內地資產虛假陳述導致持牌機構受處罰，持牌機構可根據約定和情況行使追索權。對於持牌機構的選擇，不單要看其是否具有相關資質，更重要的是對持牌機構的業務、合規、專業等綜合實力進行考量，以有利於項目後期的順利落地執行。與持牌機構合作既是監管合規的要求，也是投資者保護的有效機制。（2）強化投資者保護與資訊披露機制香港金融監管機構高度重視投資者保障，尤其是對零售投資者的保護。項目若計畫面向非專業投資者公開發行，應設立完善的適當性評估制度與風險告知機制，防止因誤導宣傳或資訊不對稱導致法律糾紛。即使項目面向專業投資者，仍需確保行銷材料、白皮書與官網資訊真實、精準、完整。虛假陳述、誤導性資訊可能觸及香港《證券及期貨條例》的市場操縱相關條款。在產品相關資料中，發行方應詳盡披露以下與代幣化相關的重要資訊，以保障投資者的知情權與風險認知能力：·技術架構與操作機制：說明代幣交收方式是否具有最終法律效力，是否存在對代幣轉讓行為的限制性安排，是否已對智能合約進行過獨立安全評估，以及分佈式帳本系統中可能觸發的重要技術事件應對措施與業務連續運作方案。·資產歸屬與權利表達：明確說明持有代幣所代表的法律權利與實際利益，包括其是否構成對基礎資產的所有權或收益權等。·潛在風險因素：揭示與技術實現有關的關鍵風險點，如資料系統被攻擊或中斷的可能性、技術設計中的潛在缺陷、監管框架不斷演變可能帶來的影響，以及現行法律適用方面可能存在的不確定性。（3）技術與合規交叉要求香港監管機構鼓勵使用許可鏈或合規聯盟鏈（如Hyperledger Fabric），並要求項目技術方案接受第三方程式碼審計與資料安全測試。項目方應確保機構內部至少配備一名具備充分專業能力的人員，其應擁有實施或監管代幣化機制的實際經驗與專業背景，能夠有效識別並應對代幣所有權歸屬及技術運行中可能出現的新型風險。此外，《個人資料（私隱）條例》（PDPO）亦適用於涉及使用者資訊處理的RWA項目。資料跨境傳輸必須符合“目的限制、資料最少化、保安義務”等原則。項目方應設定資料權限層級，並就使用者敏感資訊設定存取控制機制，避免因資訊洩露觸發額外監管風險。三、資金回流機制設計在資產證券化（RWA）項目中，儘管通過境外特殊目的公司（SPV）實現了代幣發行和資產對應，能否將境外融資所得或資產收益合法回流至境內企業體系，始終是項目能否完成商業閉環的關鍵。該過程涉及外匯監管與稅務合規的雙重審查，需通過合理結構安排與合法流程對接，確保資金安全、合規、高效地回流。1.外匯管理制度下的資金回流路徑根據《中華人民共和國外匯管理條例》及國家外匯管理局發佈的相關規定，境內企業獲取的境外融資（包括通過離岸SPV發行RWA代幣所獲得的收益）若要回流，需滿足一定條件：·通過跨境資金集中營運平台（如QFLP、ODI）或外債備案路徑引導資金入境；·明確資金用途，避免資金回流被認定為資本項目項下非法入境或變相融資；·在銀行結匯或入帳時履行必要的真實性稽核義務，接受外匯局備案或銀行審查。以香港SPV為主體進行融資時，常見的資金回流路徑包括：·SPV對內地主體增資或發放貸款（通過外債備案）；·境內企業設立境外子公司並通過ODI（對外直接投資）方式回收紅利或投資收益；·通過服務貿易等經常項目路徑獲取合法回款（例如技術服務或管理服務合同項下）。2.稅務規制視角下的合規安排跨境融資所得可能引發境內所得稅、預提稅等稅務義務，項目方應提前與稅務顧問溝通，通過利用內地與香港簽訂的避免雙重徵稅協定（DTA）進行合理安排。例如，可通過結構最佳化將融資視為貸款利息收入而非特許權使用費，從而獲得更低稅率適用。此外，香港實行“地域來源”原則，若能證明交易發生地在香港，相關所得可獲得稅收豁免，為資金運作提供更多靈活空間。RWA項目在營運初期可通過成本分攤協議（Cost Sharing Arrangement）實現稅負平衡，減少因利潤匯回而引發的重複納稅。3. 37號文登記的關鍵作用根據國家外匯管理局發佈的《關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發〔2014〕37號），境內居民通過特殊目的公司（SPV）進行境外投融資及返程投資前，必須完成外匯登記。未完成登記的SPV將被視為“非法主體”，導致資金調回通道關閉，企業可能被迫使用地下錢莊或關聯交易，面臨洗錢指控風險。37號文登記是境內居民個人通過特殊目的公司開展境外投融資及返程投資的必備手續。辦理37號文登記的群體包括持有中華人民共和國居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及雖無中國國籍但因經濟利益關係在中國境內習慣性居住的自然人。4. 資金回流的合規路徑與操作流程資金回流的合規路徑通常包括以下步驟：·完成37號文登記：在設立境外SPV之前，境內居民需完成37號文登記，確保投資主體合法存在。·設立境外SPV：在完成登記後，設立境外特殊目的公司（SPV），其用途是境外融資與投資，以達成資本跨境運作。·設立境內外商獨資企業（WFOE）：作為資金返程的通道，確保資金合法入境。·進行境外融資：利用SPV進行境外融資，支援海外項目發展。·資金回流至境內：通過增資、貸款、股息分配等方式，將資金合法回流至境內企業。·變更與註銷登記：及時辦理資訊變更或註銷登記，確保投資活動的動態合規性。在操作過程中，企業應確保所有材料真實、精準、完整，不得有虛假陳述或隱瞞重要事實。對於任何可能影響登記有效性的變更事項，需及時辦理變更登記手續。5. 風險防範與合規建議為確保資金回流的合規性，企業應：·提前規劃結構：在項目啟動前，完成完整的法律盡調與合規評估，提前識別法律障礙，降低後續發行與營運階段的合規風險。·建立多方協調機制：涵蓋資產所有方、技術服務方、法律顧問及跨境稅務專家，確保各方協同合作，順利推進項目。·利用監管科技工具：例如，區塊鏈追蹤工具可用於證明資產流轉的真實性與合規路徑，智能合約可用於防止底層資產重複上鏈、超比例質押等問題。通過上述措施，企業可以在確保合規的前提下，實現資金的合法回流，保障項目的順利推進。 (刑事案例法律分享)