當下的時點，重視資源價值，並非簡單的周期輪動，而是一場由地緣政治、科技革命與貨幣體系共同引爆的深層結構變革。“逆全球化”加速演進的表象之一，各國不再單純追求效率，而將供應鏈安全放在首位。不僅是中美等大國重視資源的儲備，資源國亦開始推行“資源民族主義”，如剛果金、印尼、阿根廷等，通過限制原礦出口、提高稅收、要求本地加工等方式，收緊供應。AI的表觀是算力，但背後亦離不開銅、鋰、鈷、稀土等硬體資源支撐。看山不是山，近期表現強勢的華友鈷業，亦不僅僅是鈷。很大程度上，釐清了這家公司的往昔與當下，便可對中國資源巨頭們的演進軌跡與規律有更為深刻的認知與把握。01 從鈷業大王，到鎳業巨頭，再到新能源材料一體化大亨華友鈷業紮根剛果金多年，以銅鈷起家，2015年上市。又用了十來年的時間，從鈷業大王，到鎳業巨頭，從礦業轉型為“全球新能源鋰電材料一體化”營運，背後都是實控人經營哲學的體現。一、從礦起家，佈局鎳、鋰等資源，加速建構了“鎳鈷鋰資源開發—有色金屬精煉—鋰電材料製造—資源回收利用”的完整生態。從主營業務收入來看，華友鈷業在2018年以前都是以鈷產品為主，2019年起鋰電新材料放量，即三元前驅體、鋰產品、鎳產品等。這一過程中，華友鈷業形成了“總部在浙江、資源在境外、製造基地在中國、市場在全球”的空間佈局。25年半年報顯示，海外與中國收入佔比為64：36。圖:收入結構,單位：億元，%正是這種全產業鏈佈局，讓公司在多數年份放棄了礦業的高毛利，換來了盈利的穩定（ROE維持在11%-17%）。除2021年因動力電池需求爆發、鋰電材料價格大漲外，這一模式特徵相當明顯。圖：近5年銷售毛利率、淨利率、ROE，單位：%2.手裡有礦，心中不慌華友鈷業自有礦產資源包括鋰礦及銅鈷伴生礦:其中剛果金PE527礦權權項目剩餘可開採年限僅0.41年、1.18年，但鑑於公司在當地佈局多年，礦權續期手續正在辦理中，預計可通過勘探和收購補充資源。辛巴威的Arcadia礦山通過補充勘探，保有資源量大幅增加。截至2025年中期，在辛巴威，通過補充勘探，Arcadia 鋰礦保有資源量從150萬噸碳酸鋰當量增加至245萬噸，品位提升至1.34%；年產5萬噸硫酸鋰項目進入裝置安裝階段，預計年底建設完成，項目建成後將充分發揮礦冶一體化優勢，進一步降低鋰鹽生產成本。圖:自有礦產資源,註：摘自2024年報華友鈷業在印尼佈局的鎳礦主要通過參股和合作的方式進行。參股的礦山包括：WBN、SCM、AJB、WKM、TMS等5座礦山，與淡水河谷達成Pomalaa項目、Sorowako項目獨家供礦合作。3.國際化不是簡單的工廠出海從華友鈷業在建產能來看，略顯激進。擴產兌現後，將進一步提升公司的資源一體化優勢。2022年發行76億元可轉債後，年末資產負債率70.45%，至2025年三季度末，可轉債基本全部轉股後，資產負債率回落至59.44%。具體來看：鎳：印尼濕法項目全部達產後，濕法鎳產能將翻倍，達到36萬噸/年的水平。即在目前基礎上翻倍。鈷：除原有的剛果金項目外，濕法鎳項目中鎳：鈷的產品產出比例約為 10:1。按該比例匡算，擴產項目對應鈷產能為1.8萬噸，相當於剛果金項目的權益產能，且是不受剛果金配額影響的產能。鋰：早期成本不低，開採到冶煉一體化項目投產後，有望將“完全成本”壓到了6萬元/噸這一具備全球競爭力的水平線以下。以非洲（辛巴威）Arcadia鋰礦為例，早期成本較高，其建設的“開採-冶煉”一體化產能，核心是通過減少礦石運輸來最佳化成本。項目完全成本有望從早期的8.4萬元/噸，在年產5萬噸硫酸鋰項目達產後，降至6萬元/噸以下，進入全球成本競爭力第一梯隊。圖:主要在建工程項目02 國際化征程曙光顯現，上市10年終將進入回報期當前，華友鈷業的產能擴張呈現出明顯的海外傾斜趨勢。其基地佈局從早期的國內（衢州、廣西）轉向了更具戰略性的印尼（服務於歐美市場）與匈牙利（聚焦歐洲市場）。這一佈局不僅能有效應對貿易壁壘，也強化了與LG、大眾等全球核心客戶的協同關係。有力的資本開支為擴張提供了支撐：截至2025年第三季度末，公司在建工程達129.04億元，較年初增長30.31%，預示大部分產能將在未來1-2年內陸續落地。據此預計，公司利潤將於2026年步入釋放周期，並在2027年實現規模放量。Wind一致預測顯示，華友鈷業歸母淨利潤25年、26年、27年分別預期為58.63億元、74.52億元、89.92億元，27年預期淨利潤基本為24年的2.16倍，為25年的1.53倍。從投資者回報角度來看這家公司，一言以蔽之：上市10年，募資遠比分紅多，但隨著項目達產後，即將進入回報期。華友鈷業上市10年，累計募資174.89億元(首發、定增及可轉債)，累計分紅38.76億元，募資為分紅的4.51倍。亦與企業頻頻的擴產有關。Wind資料顯示從戶均持股數來看，22年以來隨股價下探而減少，25年經歷了先升後降的趨勢，可轉債轉股後，控股股東持股有所稀釋。但我們也觀察到，基金的持股比例由年初的12.59%提升至13.36%，增持3925.72萬股。考慮到季報僅公佈前十大股股票明細，實際持倉或更高。圖：戶均持股數圖：股利支付率歷史上，華友鈷業的股利支付率表現並不穩定。2021年及2022年，支付率僅維持在較低的兩成左右，2023年與2024年亦有所反覆。展望未來，隨著主要項目將於2026至2027年陸續達產並釋放利潤，疊加當前鼓勵分紅的政策導向，公司的股利支付率有望獲得提升。03 未來看點在於在建項目達產以及鎳價走勢華友鈷業25年全年上漲136.71%，主要為擴產預期疊加漲價邏輯背景下的拔估值。與A股其他礦業公司相比，其市盈率略高於中國鋁業，與洛陽鉬業基本相當。市淨率略低於中國鋁業。圖：華友鈷業PE band圖：A股其他金屬採礦業估值對比從國際礦業公司的估值來看，PE依賴於資源屬性以及市場情緒。市場關注度較高的為銅、金等礦業巨頭，PE多介於15倍-30倍之間。能源金屬屬於新興領域，與供需格局，價格彈性、供給周期等相關。當前的華友鈷業肯定不算低估的區間。但從遠期來看，具有一定的性價比。未來的看點仍是鈷鎳的走勢，以及擴產兌現。當前鈷受剛果金配額管理，價格已不低。鎳從歷史周期來看，尚處於較低水平。公司在鎳資源的卡位已初具規模，資源民族化思潮的背後，該業務更有看點。最後需要特別提醒的是，這一輪資源牛市愈演愈烈，幾乎所有公司都在短時間內獲得了估值的大幅提升，因此尤其要注意其中的回呼風險。 (錦緞)
