摘要

中國長期資本報酬率的下降帶動廣譜利率下行，是中國國債利率中樞持續回落的根本原因

近期經濟形勢和市場情況討論

首先，我們觀察中國的不變價貿易盈餘佔GDP的比重。如圖1所示，2022年以來，中國不變價貿易盈餘佔GDP比重大幅攀升，位於有資料記錄的最高水平。

上一次中國貿易帳戶出現巨額盈餘是在2007年前後。當時人民幣匯率存在低估，面臨巨大的升值壓力，且匯率形成機制缺乏彈性。同時，經濟處於較高增長水平，通貨膨脹一度比較嚴重。

而觀察2022年前後的宏觀經濟環境，可以發現與2007年不盡相同。人民幣匯率總體上面臨貶值壓力，且匯率形成機制更有彈性。在過去幾年中，物價水平也不盡如人意，經濟增速維持在偏低水平。

接下來，將剔除價格因素的實際貿易盈餘與不剔除價格因素的名義貿易盈餘進行對比。觀察名義貿易盈餘，如圖2所示，可以發現，當前貿易帳戶的失衡程度更加緩和，較2007年的中樞回落了接近一半，也略低於2015年前後的水平。

這兩組資料的顯著差異表明，在近幾年時間裡，中國的貿易條件出現了嚴重的惡化。即大量中國出口商品的價格大幅下跌，而進口採購商品的價格劇烈上漲。不過從分析經濟的實際情況來看，觀察剔除價格因素後的實際貿易盈餘變化可能更有價值。

我們需要思考的問題是，為什麼在這幾年之中，中國會再次出現如此嚴重的貿易帳戶失衡？

一個有吸引力的解釋是，疫情期間全球出現了大範圍的封控，供應鏈受到嚴重擾動。而中國在2020年至2022年早些時候的疫情管控相當成功，經濟生活也在正常運行。因此，中國製造業的生產與供應鏈維持在相對正常的水平上。

在這樣的條件下，中國商品大量出口，彌補了中國以外地區封控對供應鏈的擾動和生產能力的抑制，由此推動中國的貿易盈餘出現大幅度擴張。

這種解釋是有道理的，但問題在於從2023年起，包括中國在內的全球經濟生活已經恢復正常。2024年全球供應鏈和經濟活動在很大程度上已經看不到封控造成的影響。

如果上述解釋是正確的，隨著全球的經濟活動恢復正常，中國的貿易盈餘應該會出現大幅度的收縮。而實際上，2023年的實際貿易盈餘確實出現輕微的下降，但2024年以來，這一資料再次出現上升。這在很大程度上表明，疫情和封控的影響對貿易盈餘的解釋是階段性的。對貿易盈餘這幾年的總體表現而言，其解釋力度相對有限。

第二個比較受到市場認可的解釋是，中國近幾年的製造業投資總體維持在較高水平，疊加中國在以新能源汽車為代表的“新三樣”領域取得了技術上的巨大突破，中國在這些領域的競爭力顯著提升，進而推動了貿易盈餘的擴張。

我們認為這種解釋有一定的道理，但是，完全基於中國製造能力和競爭力的提升來解釋這一前所未見的巨額貿易盈餘，很可能不夠有說服力。

重要的反向證據是，中國經濟增速的平均表現在這個時期偏低，物價和匯率的表現也偏弱。如果中國競爭力的顯著提升造成了貿易盈餘的大幅擴張，那匯率層面不應該出現如此弱的表現。此外，該時期的經濟增速相對於歷史的正常趨勢可能也是明顯偏低的。

因此，我們嘗試提出第三個，也是最重要的解釋，即中國房地產市場的大幅調整導致貿易盈餘的猛烈擴張。2021年以來，中國房地產市場大幅調整，其所帶動的上下游產業鏈的需求也出現明顯下降。在此背景下，伴隨著這些領域需求的快速收縮，房地產市場原本對應的生產能力被迫轉向國際市場，表現為貿易盈餘的巨大擴張。

如果觀察房地產投資在經濟總量中下降的幅度，並考慮它對上下游產業鏈所形成的影響，將這一影響程度跟貿易盈餘擴大的幅度進行對比，可以發現二者在數量級上比較接近。

需要說明的是，我們也強調疫情帶來的疤痕效應，對居民、企業和地方政府資產負債表形成了衝擊，進而拖累了總需求的表現。這種需求不足在一定程度上也表現為貿易盈餘的擴張。

總體而言，我們認為問題的起點在於房地產市場的大幅調整和疤痕效應所帶來的需求收縮，導致了偏弱的經濟增長、物價水平，以及匯率表現。同時，由於需求偏低，相應的供應能力被迫轉向了國際市場，進而表現為貿易盈餘的巨大擴張。

從這個角度來看，我們認為，如果中國房地產市場在未來出現顯著的恢復，疤痕效應的消退帶來總需求的明顯上升，那麼現在看到的失衡狀態會出現大幅度的修正。

我們補充一些近期的觀察。2024年以來，貿易盈餘總體在持續擴張。同時，PPI的環比變化從2022年下半年以來，大部分時間都在0以下，持續呈輕微下降的趨勢，如圖3所示。

在此背景下，商品價格在過去幾個月出現了顯著上升，並且創下疫情以來的新高。無論觀察中國境內基礎商品的價格，還是高盛的商品價格，都有類似的表現，如圖4、圖5所示。

也就是說，如果剔除上游基礎商品價格的影響，工業製造品的價格在過去幾個月中實際上可能跌得更多。

房地產市場的收縮可以解釋貿易盈餘和工業品價格的下降，但是無法解釋基礎商品價格的顯著上漲。儘管我們認為，房地產市場的調整和疤痕效應解釋了2021年以來宏觀經濟中最主要的趨勢和特徵，但是過去幾個月資料的變化似乎表明，在此基礎上，經濟出現了一些新的變化。

催生這一變化的重要背景可能在於，中國在一些新興領域正在形成新的競爭力。這種競爭力的出現推動了中國貿易盈餘的擴張，經濟增速相對於此前市場預期也表現更強，同時也帶動上游基礎商品價格的上升。但是這些供應能力的形成，進一步對製造品的價格形成了向下的壓力。

換言之，儘管過去三年中，房地產市場的大幅調整和疤痕效應的持續影響是宏觀經濟最重要的特徵，但在過去幾個月裡，中國在製造業領域快速的技術進步和新的生產能力的形成，在邊際上帶動上游商品價格的上升、中下游製造品價格的下降、以及經濟增速相對預期更好的表現。這在一定程度上可能也對匯率有邊際支撐作用。

這一支撐作用看起來還會持續一些時間。不過從過去三年的資料表現來看，對宏觀環境起主導作用的因素仍然主要歸結於房地產行業。因此，我們接下來有必要進入對房地產市場的討論。

我們先來觀察兩個重要的資料。如圖6所示，一個是中國25城的二手房價格指數，我們認為這個指數對中國整體房地產市場具有代表性；另一個是25城的租金價格指數。需要說明的是，這兩個資料都只包含住宅資料，寫字樓不算在其中。

觀察25城房價指數的表現。2021年期間，房價指數一度升至105以上，持續7個月後開始大幅下跌，當前跌至82.8左右。房價指數從頂部到當前回落的幅度為22.6%。雖然不同城市與樓盤的情況有區別，但合併全國的資料而言，這一調整幅度與微觀的體感可能是接近的。

再來觀察租金指數。從2020年疫情暴發以後，租金指數開始波動下行。截至目前，相對2018年底，租金指數下跌12.1%。

這兩個資料合併在一起包含豐富的資訊，對於理解房地產市場的現狀和未來走向具有重要價值。

一個重要的資訊是，租金價格水平連續五年出現持續下降。

如果忽略金融危機的影響，在2000年到2018年期間，伴隨經濟的迅速擴張、城市化處理程序的加快、以及居民收入水平的提高，城市住宅租金價格總體上應該是持續上升的。但在過去幾年中，租金價格水平一直在下跌。

如果我們認為房地產是一種非常重要的資產，其定價的基石無疑是長期租金產生的現金流。而這個現金流的預測基礎，則是當下或過去一段時間裡租金的表現。

因此，從估值的角度來講，似乎很容易認為這種資產的長期預期現金流出現了明顯惡化。這一惡化必然帶來資產價格的劇烈調整。我們認為這是房地產價格大幅調整最重要的背景之一。

觀察租金回報率可以發現，在2021年年中之前，房屋租金下跌的同時，房屋價格在上升。價格的走向跟基本面租金預示的走向是相反的。所以，作為一種資產，房地產的估值在當時是大幅上升的。

估值的大幅上升表明當時市場認為租金的下跌是暫時性的，市場對未來城市化的處理程序、經濟的增長、以及租金的上升仍然抱有樂觀的預期。所以當時租金在下跌，而房屋估值在上漲。

但是進入2021年下半年或是2022年以後，市場對租金上漲的預期開始修正。在這個條件下，市場對基本面的認識開始向現實靠攏。這種靠攏的結果帶來了估值的大幅修正和房價的劇烈下跌，形成戴維斯雙殺。

2023年下半年的估值基本上回到了2018年底的水平。伴隨房價指數的持續快速下降，我們認為現在租金回報率所代表的估值水平很可能已經回到2017年到2018年之間的水平。

在這個背景下，我們來看不同城市之間的房價和租金價格變化表現的差異。如圖7所示，我們可以看出租金的變化和房價的變化之間存在顯著的正相關關係。租金跌得越少，房價跌得越少，反之亦然。這表明市場價格的調整併不完全是無序的，而是在緊密追蹤基本面的變化。

這種模式在房地產泡沫破滅的國家中是罕見的。泡沫破滅的國家的模式是，原來價格漲得多，泡沫破滅後就跌得多，與租金聯絡很弱。

在這個背景下，我們進一步觀察迄今為止房地產市場調整的表現。

對於房價來講，未來租金是最重要的基本面。而租金與居民的收入密切關聯。假如居民的收入預期每年都強勁增長，那麼其承擔房價的能力就越強，反之亦然。

一個重要的事實是，居民的收入增速及其預期長期以來在下行，而且在疫情期間加速下行。

收入增速的加速下行，對房地產的估值毫無疑問是有壓力的。但是我們發現，房貸利率與收入增速的下降是同步的。如圖8所示，從疫情暴發以來，房貸利率的下降在190bps左右，收入增速的下降大約在290bps左右。

在簡單的估值模型中，對長期增長的估值是用盈利增速減去利率，再加上風險溢價（需要補充說明的是，目前市場要求的風險溢價，可能處於高位）。在收入增速大幅下降的同時，利率的顯著下行有助於支撐市場估值。

接下來觀察房地產市場另外一個重要的估值指標，房價收入比。現在房價的絕對水平有可能已經回到了2017年，甚至2016年的水平，同時基於政府發佈的統計資料看，居民的絕對收入水平大幅上升，這意味著房價收入比出現明顯改善。

如圖9所示，現在的房價收入比可能較2014年的水平還要更低一些。可能的原因是，在我們所使用的資料中，早期的房價資料可能存在瑕疵和低估。但是結合草根層面的觀察來看，如果房價的絕對水平回到了2017年，房價收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。

考慮到收入的增長，如果房價收入比回到了2014到2015年之間的水平，對大部分城市而言，從較長的時間序列來看，房價收入比並不處於高位。

合併這些資料來看，我們傾向於認為，疫情導致了房地產市場基本面的大幅惡化。這種大幅惡化既表現為租金的大幅下修，也表現為長期收入預期的下調。在基本面大幅惡化的背景下，如果把房地產作為一種資產，它的估值隨後也出現了劇烈的修正。

這一修正過程既包括絕對估值水平的修正，也包括城市之間相對價格水平的修正。而且相對價格水平的修正緊密追蹤基本面。因此我們傾向於認為，這種修正在很大程度上是針對基本面的惡化所做出的正常調整。

經過過去幾年的調整，市場的估值已經出現了大幅修正，一些重要的估值指標看起來都已經回到了合理的水平。比如房價收入比已經回到了2015年偏早的水平；租金回報率或許回到了2017年左右的位置；絕對房價可能回到了2016至2017年之間的水平。

此外，長期貸款利率的下行在很大程度上避險了收入預期下降的影響（儘管應該強調，貸款利率仍然需要進一步下調），所以長期的住宅可負擔性實際上也有明顯的改善。

總體而言，我們認為，在經歷基本面惡化和估值修正後，房地產許多價格相關指標看起來已經回到了合理水平。然而合理的價格水平並不意味著底部的出現。底部的形成往往具有複雜性和隨機性，完全依靠市場自身力量形成的底部，通常低於合理的價格中樞。

在過去一段時間裡，儘管許多估值指標出現了大幅修正，然而房價仍然在加速下跌。基本面的惡化是房地產市場大幅調整的原因，但不是唯一的原因。

房地產市場大幅調整的另一個重要原因，是房地產企業出現了流動性危機。中國房地產企業的商業模式建立在高周轉的基礎之上，而這種商業模式對於負債和現金流的穩定性存在非常高的要求。

由於一系列市場和政策的原因，房地產企業的現金流和負債的穩定性在過去幾年遭遇了巨大衝擊。在這種背景下，出現了債權人針對房地產企業的集中擠提，導致房地產行業出現了流動性危機，房企的資產負債表被動快速收縮。這一收縮帶來了一系列宏觀層面的影響，也是造成房地產市場劇烈調整的關鍵背景。

一個重要的證據是，如果我們比較一手房和二手房市場，會發現中國當前二手房市場的交易量大概維持在2019年的水平，放在歷史上來看是相當高的水平；但是一手房的成交量回到了2012年之前的水平。一手房和二手房市場之間交易量的顯著背離是罕見的。

我們認為重要的原因在於，購房人對於房企能否保證交付存在擔憂。這一對交付風險的擔憂抑制了一手房市場的表現。一手房市場的價格調整不夠充分，可能也產生了影響。

所以，房地產市場的調整，既有租金水平持續降低、居民收入與收入預期下滑，以及與此相關聯的風險溢價上升的影響，也與房企遭遇的流動性危機有關。

在這個層面上，我們觀察幾個相關資料的近期表現。

首先，我們來觀察A股市場上國有和民營房地產板塊的股價指數。過去一段時間，政府出台了一系列強有力的干預和救助房地產市場的政策。在這一背景下，房地產板塊的股價指數出現了大幅度的反彈。

從股價的表現來看，如圖10所示，在過去一個多月裡，房地產板塊指數反彈的幅度一度與疫情政策調整時的反彈幅度在量級上接近。

觀察港股的表現，如圖11所示，民營房企股價指數的反彈一度比疫情政策調整時更大，國有房企股價指數也出現了量級接近的反彈。

這種反彈似乎在中資美元債的高收益債市場上也有類似的表現。如圖12所示，可以觀察到高收益債的到期收益率出現了顯著下降。儘管下降的幅度與疫情政策調整時相比仍有差距，但從債券市場來看，這已經是疫情政策調整以來的最大幅度。

這種反彈表明，市場對過去一個月出台的房地產政策抱有積極的預期。新一輪房地產政策在放鬆購房限制、調整房貸利率的同時，開始有針對性地干預和救助房地產企業的流動性，如收購部分商品房、回購土地等。

房地產企業面臨的流動性壓力是房地產行業持續下行的重要原因。所以當政策嘗試去解決這一重要問題時，市場價格指數出現了大幅反彈。

我們認為，市場對政策和房地產形勢的解讀是客觀的。這一輪房地產政策找到了問題的關鍵，嘗試去解決房地產企業的流動性問題，沿著這一思路切實推進，這些政策的落地存在逐步推動市場觸底和反轉的可能，不過政策的執行過程充滿不確定性，需要我們緊密追蹤。

長期利率再討論

我們在2021年6月的中期策略會上討論了中國長期的資本報酬率，基本的看法是2010年以後，中國的資本報酬率開始進入長期的下行過程，這一下行過程至少會持續到2030年。中國資本報酬率的長期下行將會帶動整個利率中樞的下移。

我們當時認為，到2030年，中國10年期國債的利率也許會下跌到2%附近的水平。原因是，隨著中國經濟先後跨過了劉易斯第一拐點和第二拐點，資本邊際回報下降的規律開始起到主導性的作用。

在這一過渡時期，長期資本報酬率的下降是難以抗拒的，直到經濟增速回落到3%左右或者更低的水平，技術的進步才能對抗、扭轉和平衡這一趨勢。我們在日本、韓國等其他東亞經濟體的轉軌過程中都看到了類似的模式。

圖13中包括了兩個指標，一個是增量資本產出比ICOR，是資本的邊際回報率。另一個是存量資本的資本報酬率，這兩個指標都顯示，2010年以來中國資本報酬率在持續下降。

資本報酬率的下降會牽引整個經濟的利率中樞不斷下行。在這一背景下，雖然2021年時的長期利率還在3%以上的水平，但我們認為到2030年會下降到2%左右的水平。

過去一年多的時間裡，長期利率的下行超出了市場預期。我們認為技術層面的解釋對於階段性的交易是合理的，但是放在較長的歷史階段來看或許是不夠全面的。利率大幅下行的根本原因在於長期資本報酬率的下降。

以這一討論為基礎，我們對銀行資產負債表進行進一步分析。銀行的資產包括貸款和國債等，我們用銀行貸款利率減去銀行持有的國債利率，得到一個差值，即風險溢價，如圖14所示。銀行持有貸款相對持有國債而言，流動性更差，風險更大，從而需要更多的風險補償。

可以發現，從2011年到2024年，儘管中間有波動，但是在十幾年的時間裡，這一風險溢價整體上在單邊大幅下行。2012年高點約為4.5%，現在只有1.5%左右，下行了300bps左右。

在金融市場上，這一重要風險溢價指標長期大幅下行是值得關注的。為什麼會出現這樣的現象？

如果按照金融學的教科書，這表明過去十幾年裡，中國信貸市場的風險大幅下降，流動性顯著改善，經濟增長更加強勁。所以相對國債而言，信貸的風險補償大幅下降。但是這與實際的觀察並不一致。

有觀點認為是中國貨幣投放機制變化造成了這種差異。但是，貨幣投放的差異影響貸款利率的同時也影響國債利率。如果貸款利率太低，風險補償不足，銀行可以調整組態、增持國債，國債利率也會降低，利差不會出現大幅下降，所以用貨幣投放的差異也很難解釋這個現象。

核心的原因是什麼呢？

我們認為，在2011年及以前，為了消化歷史上形成的不良資產，順利地完成國有銀行的商業化改革，政策設計有意識地維持了一個較高的信貸利差安排。在這一設計之下，商業銀行容易通過盈利來消化歷史包袱、清除不良資產、補充資本。

在操作上，這些設計意味著壓低存款利率，提高貸款利率。提高貸款利率的方法，一方面是限制利率下行，另外一方面是控制信貸的可得性。信貸的緊缺使得市場化利率能夠維持在較高的水平。

從銀行的角度來講，信貸投放的限制使得多餘的資金回流到國債市場，造成國債利率下行。這個力量還會反饋到存款市場上，使得存款利率也面臨下行的壓力。

所以，在2011年及以前，信貸利率與國債利率之間的利差處於偏高位置。偏高的信貸利差使得銀行的盈利能力提升，估值較高。但隨著銀行商業化改革的持續推進，政策開始引導利率向市場化的方向回歸。

貸款利率的下限不斷調低，銀行的放貸約束逐步減弱，信貸管制還刺激影子銀行體系投放了大量貸款，這些力量作用的結果就是過去十多年貸款與國債的利差逐步走向均衡水平。

就國債利率而言，它受到了兩種力量的影響。第一種是利率市場化，利差的回歸對國債利率形成向上的影響；第二種是長期資本報酬率的下降，對利率帶來向下的牽引。

在兩種力量的影響下，相對於貸款利率，長期國債利率在2010年到2020年的下行相對輕微。而貸款利率在長期資本報酬率下行和管制放鬆、利率市場化的雙重影響下，下行幅度明顯。

但是，能否把長期國債利率在2010年到2020年的輕微下行進行趨勢外推？我們認為，考慮到利率市場化可能在接近尾聲，完全趨勢外推或許是不合理的。

所以，在未來的十年，國債利率的下行將更多地受長期資本報酬率下降的影響，而受到利率自由化反推的影響較弱。因此，2030年相對於2020年，長期國債利率存在大幅下行的空間。

當然，短周期因素的影響是存在的，房地產市場景氣的惡化、疤痕效應、產能過剩等因素在短期之內也有助於利率的下行。隨著短周期因素影響的消失，利率可能在景氣驅動下出現周期性的反彈，但利率的中樞應該在一個下行的通道之中。

為什麼認為利率市場化的過程接近尾聲，但還沒有結束？

最自然的觀察是4月份以來禁止手工貼息對市場產生了明顯的衝擊。

從草根調研層面手工貼息的幅度推斷，批發存款利率距離利率市場化時的均衡水平或許還有25-30個基點的差距。

日本企業出海分析

出海是去年以來國內資本市場高度關注的投資主題。在日本長期經濟停滯的背景下，日本企業大規模的出海為我們提供了學習和借鑑的案例。

日本企業的出海有許多背景。內部來看，日元匯率大幅度的升值削弱了出口產品的競爭力，房地產泡沫破滅使得內需長期較弱、國內市場增長乏力，人口老齡化和總人口增速下降對日本經濟增長產生長期的負面影響。

外部來看，隨著中國開啟改革開放以及冷戰的結束，世界進入了和平穩定的時期，經濟全球化加速。同時，資訊技術、航空、海運等領域的一連串技術變革也為企業出海提供了重要的技術條件。在這樣的條件下，日本企業在幾十年的時間裡不斷地開拓海外市場，取得了令人印象深刻的表現。

中國現在的許多背景與當時的日本是類似的。內部來看，很多人認為中國在經歷房地產大幅調整、泡沫破滅後的長期需求不足的過程，承受著國內勞動力成本上升、環保成本和其他要素成本抬升對產品競爭力的衝擊，也將面臨總人口和青壯年人口下降的長期影響。外部來看，中國在遭遇地緣政治不確定性對供應鏈和產能組態的影響，同時許多國家也在重視製造業本土化和吸引資金回流。

因此，分析日本企業出海的表現對我們理解以及預判未來中國企業的出海具有參考價值。

首先觀察日本企業出海在總量層面的表現。圖15中紅色線指標的分母是日本國內總的資本存量，包括工廠、機器裝置、地鐵、機場等，分子是日本在境外的直接投資存量。日本企業在境外有大量的合資企業，這些合資企業的股份形成了海外直接投資的資本存量。

圖中藍色的線是寬口徑的海外投資的存量，它不僅包括直接投資，還包括信貸、股票、外匯儲備等。通過金融市場、信貸市場在國外積累的債權也是日本海外資本的一部分。從這個指標來看，截至2022年，日本總的海外投資存量佔資本存量的40%。其中海外的直接投資佔日本資本存量的比重約為8%，佔海外總的投資存量的比重約為20%。

再來觀察日本海外公司的銷售收入。日本海外公司的銷售收入不等於但是大致可比於GDP，它與GDP的統計有類似之處，但是並不精確相等。如圖16所示，截至2021年，日本在境外投資企業的銷售收入相當於日本GDP 50%略多一些的水平。

所以，從海外投資總量和海外收入的佔比來講，許多人說日本在本土之外再造了半個日本。

觀察日本境外投資的收益。如圖17所示，用日本在境外的投資收益與日本在國內的投資收益做一個比值會發現，無論是直接投資還是總投資，疫情以來這一比值都大幅上升，這也許是因為海外經濟的景氣在顯著擴張。

從疫情暴發之前來看，日本海外的直接投資佔資本存量不到8%，它的收益佔本土企業營業盈餘10%多一些。因此，海外直接投資的回報率比境內要高一些。海外總投資而言，它的收益在疫情之前佔本土企業營業盈餘的20%多，資本存量佔日本資本存量約40%。

在這一背景下，我們把日本境外的直接投資回報率跟境內的直接投資回報率做一個區間比較。如圖18所示，大部分時間日本境外直接投資的回報率都比境內要高。

從微觀上看，日本企業具有優秀的管理能力、技術水平和商業網路，而境外投資可以利用當地相對廉價的勞動力、友好的稅收等政策環境，拉近與客戶的距離，拓展市場空間，同時還可以迴避貿易摩擦。這些因素都使得境外投資容易取得更高的回報，而對日本國內來講，經濟增長的停滯、人口的下降等原因使得在國內獲取回報更為困難。

因此，境外的投資回報比境內更高，境外的增長比境內更快，這似乎是顯而易見的。但出海本身是選擇性的，如果選擇出海的企業本身在國內競爭力就很強，則這些企業在國內的回報率本身就很高，出海以後海外的回報率就比國內總體的回報率要高，這樣並不能說明出海提高了企業的盈利水平。

如果這種解釋成立，則出海本身對於企業的股價和估值的影響是有限的，因為出海不提高回報率。但同樣存在一種可能性，就是出海基於剛才所講的有利因素切實提高了回報率，則出海本身會使股價有更好的表現，帶來更高的估值。關鍵在於把這兩種解釋區分開來。

在區分這些影響之前，我們再來觀察一些總量的表現。如圖19所示，橫軸上，我們用行業中企業海外銷售佔整個行業的比重來度量不同行業的出海程度（計算上考慮資料的可得性，使用了出海企業市值佔行業總市值的比重），縱軸是這些行業的回報率。容易看到，出海程度越高，回報率也越高，這一結論對行業的淨利潤率、銷售收入的增速也成立（如圖20、21）。

但是，這些只表明出海程度和盈利表現之間有相關關係，而不是因果關係。為了推斷因果關係，我們引入基於雙向固定效應模型的統計分析。簡單來講，我們同時控制行業和時間的影響，觀察在行業和時間維度同時變化的因素對盈利能力的影響。

從圖22的統計結果來看，我們大體可以確定，基於我們描述的一些機制，企業出海的確推高了企業的盈利能力、銷售增長和淨利潤率。

如果企業出海能夠推高企業的盈利能力，則長期來看對資本市場就是有意義的。接下來我們觀察日本長期股價的表現。如圖23所示，我們設定指數在1995年為100，紅色線是大規模出海的50隻股票的股價表現，藍色線是收入集中在國內市場的50隻股票的表現。從1995年到晚近，我們看到紅色線從100漲到了大約800的水平，而藍色線只是從100漲到了不到200的水平。即使聚焦在疫情之前，紅色線的長期表現也顯著好於藍色線。

很多人認為在疫情之前，日本的股市長期不增長，泡沫破裂以後長期維持在偏低的水平。這種觀察對於日經指數是對的，但日經的出海板塊從20年的時間來看表現並不差。從1995年到疫情之前，出海指數從100漲到了300-400的水平，對於日本這樣一個幾乎不增長的經濟體，它的漲幅是可觀的。

如果我們聚焦於2003年到疫情之前，如圖24所示，內需指數和外需指數之間的裂口有所收窄，但整體而言外需指數的表現依然比內需指數略強一些。疫情暴發後，外需指數極其顯著地強於內需指數，並且從盈利層面上來看也有類似的表現。

合併以上分析，我們認為，在一個內部增長乏力的經濟之中，有競爭力的企業大規模出海能夠提高它的回報率，而業績表現反饋到股價上表現為外需指數相對內需指數在長期有更好的表現。

總結

本文討論了三個方面的內容。

第一，房地產行業的大幅調整以及由此帶來的貿易帳戶嚴重失衡，是近幾年中國經濟的關鍵特徵。在經歷基本面惡化和估值修正後，當前房地產市場諸多價格相關指標可能已經進入合理區間，但這並不意味著房價已經完全觸底。底部的形成往往具有複雜性和隨機性，完全依靠市場自身力量形成的底部，通常低於合理的價格中樞。

除了基本面惡化以外，房地產企業遭遇的流動性危機也是導致行業持續減速的重要原因。而近期的地產政策瞄準了流動性危機這一根源，沿著當前思路切實推進，政策的落地存在逐步推動市場觸底的可能。不過政策的執行過程充滿不確定性，需要我們緊密追蹤。

第二，中國長期資本報酬率的下降帶動廣譜利率下行，是中國國債利率中樞持續回落的根本原因。過去十多年，利率市場化的處理程序部分避險了長期資本報酬率下滑的影響，使得國債利率相對貸款利率下降幅度輕微。考慮到利率市場化在進入尾聲階段，未來國債利率將更多受到長期資本報酬率下降的影響，存在大幅下行的空間。

第三，在資訊運輸技術逐步成熟、全球化加速推進、以及國內長期增長乏力的背景下，日本企業從上世紀八十年代開始大規模出海。企業出海在宏觀上形成了規模龐大的海外資本存量，創造了接近本土GDP一半體量的銷售收入。微觀上，企業出海有助於提高自身的盈利水平和競爭能力，進而帶來股票回報率的大幅抬升。這為中國企業出海提供了有益借鑑。

(作者為中國金融四十人論壇（CF40）學術委員、國投證券首席經濟學家；本文根據作者在2024年5月28日國投證券2024年中期策略會上的演講整理而成，文章不代表CF40立場，亦不構成投資建議) (財經五月花)