在一個被演算法、指數和被動資金重寫結構的時代，再去討論“誰對誰錯”，可能已經是一個過時的問題。更現實的問題是：當越來越多的決策交給規則和程序，我們到底還剩多少真正「有人在思考」的市場空間？邁克爾· 伯里再次提前離場。這次，他不是因為押中了次貸危機賺夠了錢就關門走人，而是寫下一句讓全世界職業投資者頭皮發麻的話，然後把基金清算，把管理人牌照交還給監管機構：“我對證券價值的估算，現在以及很長一段時間以來，都與市場行情嚴重不符。”注意，他沒有說「我看錯了」。他的意思更像是：這個市場，已經不再按照「價值」來運作了。對一個靠研究基本面、定價風險、做價格發現吃飯的人來說，這不是普通的失誤，這是職業邏輯被整套推翻。這更像是給「傳統市場結構」的死亡證明。1從《大空頭》到“我跟這個市場合不來”很多人第一次認識伯里，是電影《大空頭》裡那個穿著短褲、聽著重金屬、盯著Excel 的怪人：早早看懂次貸泡沫，頂著客戶罵聲死扛空頭頭寸，最後賺得盆滿缽滿。後來他關閉了當年的Scion Capital，幾年後又用Scion Asset Management 重新回到華爾街，繼續做他熟悉的事：讀年報、拆資產負債表、算現金流折現，挑那些價格和價值嚴重錯位的標的，做多被低估的，做空被吹上天的。2023–2025 年，他經常公開表達對AI 概念股、超級科技巨頭估值的質疑，尤其是對輝達、Palantir、特斯拉等公司的財報處理、資本開支敘事，提出越來越尖銳的批評。到了2025 年10 月，他給投資者的信卻突然換了畫風：基金清算，牌照註銷，資產退還，只給審計和稅務留一點尾款緩衝。他不是爆倉，不是被監管封殺，就是「自己不玩了」。原因只一句話：“我的價值觀，跟市場已經長期不同步。”這不是一個「看錯周期」的基金經理在認錯，而更像一個外科醫生宣布：“病人不是傷口太大，而是整個血液循環系統出了問題。”2誰在推美股往上抬？不是“分析”，是“制度”要理解伯里在氣什麼，得先看一組非常「無聊」的結構性資料。過去二十多年，美國股市最大的變化，不是那一檔股票漲了多少，而是：錢從「主動投資」大規模遷移到了「被動投資」。根據多家機構統計，截至2024 年年中，追蹤指數的共同基金和ETF，已占到美國股票基金總資產的接近 60%。簡單翻譯一下：每10 塊錢的美股基金裡，大概有6 塊錢，是交給「把指數全部買一遍」的程序去操作的，而不是交給坐在辦公室裡翻財報的基金經理。更極端的一頭是ETF。到2023 年底，美國基金資產裡，ETF 佔比已經超過一半，而且還在加速蠶食傳統主動型基金的份額。這意味著兩個殘酷的現實：1.越來越多的錢，是不看任何公司基本面的。它只在乎一件事：這個股票在指數裡的權重是多少。2.越來越多的買盤，是“制度性買盤”，不是“觀點性買盤”。受薪者每兩周發一次工資，401(k) 退休帳戶自動買進目標日期基金，目標日期基金再自動買指數。沒有人坐在那裡討論：“這家公司是不是貴了？”3隱形股東：三家機構，一杯咖啡控半個美國公司再往下看，就會發現，更集中的力量藏在「誰拿著這些被動資金」裡。到2024 年，貝萊德（BlackRock）、先鋒（Vanguard）和道富（State Street）這三家巨頭，合計管理的資產規模已經接近22 兆美元。如果只看美國股市，它們的影響力更可怕：有研究統計，截至2024 年一季度，這三家機構已經持有美國股票總市值的20% 多，在標普500 成分股中，有88% 的公司，它們是前三大股東之一，甚至是第一大股東。想像一下這種畫面：你以為自己買的是「分散配置美國500 強」的某檔指數基金；實際上，你只是透過不同平台，把錢不斷轉進了同一批大股東的口袋；他們坐在紐約、波士頓幾棟辦公大樓裡，拿著全球20% 多的美國公司投票權，管理著一個前所未有的「集中股權倉庫」。更關鍵的是，這些股權的多數，是透過指數工具拿到的——也就是說，它們不是因為“這家公司特別好才被買入”，而是因為“它被納入了指數，而且市值越來越大”。4價格不是被研究推著走，而是被「權重」推著走你可能會問：「那指數裡不是有500 家公司嗎？錢不是分散到500 家裡了嗎？這不叫分散嗎？”理論上是的。但現實中的指數是 市值加權 的：市值越大，權重越高。結果就是，我們看到一個非常魔幻的局面：到2024 年中，「七巨頭」（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、輝達、特斯拉）已經占到標普500 總市值的約三分之一；到了2025 年夏天，這個數字一度升到34–35%，總市值接近20 兆美元。單單隻輝達，市值飆到約4.2 兆美元，在標普500 裡的權重超過7%，大致相當於「指數裡最底部200 多家公司的總和」。於是，一個很現實的演算法就出現了：當你往標普500 指數基金裡丟進1 美元，其中三、四毛錢，其實是直接砸進了那幾家科技巨頭的股價裡。不是因為你做過深入研究，而是因為“這是規則”，'這是寫死在指數編制方法裡的。從這個角度看：被動買盤推高股價；股價上漲抬高權重；權重提升帶來更多被動買盤；這就是一台用規章制度驅動的擴大機，企業是否真的值那個價，變成了一個「次要問題」。5當邊際買家變成“沒有觀點的機器”傳統的價格發現，靠的是「邊際買家」：最後一筆成交，是在一個有明確觀點的人手裡敲定的，他覺得這個價值不值這個價，就不買；覺得太值，就加倉。而現在，美股的邊際買家越來越像這樣：一位在超市打工的美國小鎮居民，開了個401(k) 退休帳戶；薪水一發，系統自動扣款，買進目標日期基金；目標日期基金裡預設了一個“比例模型”，自動把錢按比例丟進一堆指數ETF；整個過程沒人討論「現在估值高不高」。這位買家沒有“觀點”，他只有「自動化扣款日期」。學術界也在追蹤這個變化。有研究認為，如果把所有「跟著指數走、不主動選股」的資金都算進去，美國市場真正的「被動持有比例」可能已經遠高於傳統統計的數字，甚至要翻倍計算。伯里這種人，在這樣的市場裡，會產生強烈的錯位感：他仍在一本一本地讀財報，估算企業真實價值；但股價的主要驅動力，已經不再是這些數字，而是“這家公司在指數裡佔了多少權重”，“它是不是那七家裡的其中一員”。當他寫出那句「我的估值和市場不在一個頻道」時，其實是在承認：傳統意義上的“價值投資”，在這個被動資金主導的結構裡，已經很難兌現為可觀的超額回報。6伯里看見的，不是崩盤，而是「規則被改寫」的世界很多人習慣把伯里的任何動作，翻譯成一句話：“他是不是又在預言大崩盤了？”但這一次，他的動作更像是一種“制度性嘲諷”：“如果價格發現這台機器已經壞了，那我這個修機器的人，就先離場了。”他的選擇，和幾件事情疊在一起看，更耐人尋味：大型主動做空機構這幾年紛紛關門、轉型，做空機構和知名空頭在監管、聲譽和成本三重壓力下越來越難生存；科技巨頭與AI 概念在指數中的權重節節攀升，讓指數與「少數公司命運高度綁定」；被動資金佔比持續上升，使得「逆勢、逆共識」的聲音越來越微弱。伯里不是在說“明天就要崩”，更像是在說：“即便這個市場那天真的出事，也未必會再按照過去一百年的教科書邏輯去演。”換句話說，他不是在預測價格拐點，而是在質疑 「遊戲規則本身」。7市場還在，但「思考這件事」越來越不值錢那這對普通投資人意味著什麼？這裡有兩個非常殘酷、但又不得不承認的事實：第一，被動投資不一定是壞事。對海量不想研究、也研究不了的散戶來說，拿一檔低費率指數基金，長期持有，本來就是理性選擇。伯里本人在早年就認可指數基金對一般人的價值。第二，對職業投資人來說，「靠比別人更認真看財報賺錢」的時代，確實變難了。當越來越多的資金只是機械複製指數，當權重集中到少數巨頭，當“漲得越多、被買得越多”，那麼通過深度研究、艱難選股所創造的“價值差異”，很可能會被一輪又一輪“被動流入”直接抹平。伯里關掉基金，更像是在對同行說：「在一個不再獎勵思考、只獎勵規模和故事的市場裡，玩'價值發現'的人，正在變成製度裡的異類。 」市場當然還在，指數還會每天下上下下，新聞還會講「市值創新高」「又多拉了幾點」。只是，在這套機器裡，思考這件事，正在變成報酬率最低的那種勞動。這才是伯里真正轉身時，讓人後背發涼的地方。(capitalwatch)