以史為鑑，若美國經濟果真陷入衰退，將導致聯準會大幅降息、美元趨勢性走弱，當前或成為2022年以來人民幣調整的拐點；若美國經濟不衰退，則這次將打破前期單邊走勢，醞釀新一輪的雙向波動
7月25日以來，境內外人民幣匯率交易價大幅反拉，並於8月5日創下這輪反彈的高點。這波行情的走向引發了市場熱議。筆者認為，以史為鑑，若美國經濟果真陷入衰退，將導致聯準會大幅降息、美元趨勢性走弱，當前或成為2022年以來人民幣調整的拐點；若美國經濟不衰退，則這次將打破前期單邊走勢，醞釀新一輪的雙向波動。
亞洲金融危機時的往事
當前中國面臨的形勢與亞洲金融危機時期較為相近。當時，受內部自然災害、結構調整，外部亞洲金融危機、美元強勢的影響，1998和1999年，中國實際國內生產總值（GDP）分別增長7.8%和7.7%，未實現經濟增速保八的目標。同時，消費物價指數（CPI）於1998年4月至2000年4月連續25個月同比下降，工業生產者出廠價格指數（PPI）於1997年6月至1999年12月連續31個月同比下降，國內面臨通縮趨勢（見圖1）。這兩年也正是人民幣承壓最大的時期。
亞洲金融危機爆發後，中國實行人民幣不貶值政策，故外匯市場壓力主要反映為資本流向逆轉和儲備增幅放緩。1994~1996年，中國國際收支呈現經常項目和資本項目（含淨誤差與遺漏，下同）“雙順差”，外匯儲備持續大幅增加。其中，資本項目順差年均227億美元，剔除匯率和資產價格變動影響的外匯儲備資產年均增加279億美元。1997年，受泰銖失守引爆東南亞貨幣危機的影響，中國全年錄得1994年匯率並軌以來首次資本項目逆差12億美元，但外匯儲備資產依然增加了349億美元，創歷史新高。之後，東南亞貨幣危機逐漸演變成亞洲金融危機。1998和1999年，中國資本項目連年逆差，平均逆差188億美元，外匯儲備資產雖然繼續增加，但年均僅增加74億美元，遠低於前四年年均297億美元的規模（見圖2）。
2000年，中國逐漸走出了亞洲金融危機陰影，結構調整取得積極進展。當年，實際GDP增長8.5%，CPI和PPI同比變動也先後轉正。但是，聯準會在1994年2月至1995年2月緊縮周期之後採取預防式降息（指聯邦基金利率，下同），美國經濟“軟著陸”之後於1999年又顯現“不著陸”跡象。1999年6月至2000年5月，聯準會重啟加息周期。在此背景下，國際市場美元強勢延續，中國繼續面臨資本外流壓力，外匯儲備小幅增加。2000年各季，中國資本項目持續逆差，全年累計逆差99億美元，外匯儲備資產累計增加105億美元（見圖1和圖2）。
聯準會再度緊縮終於在2000年底刺破了美國網際網路泡沫，並於2001年初引發了美國經濟衰退。2001年1月初，聯準會緊急降息50個基點，1月底例會又降息50個基點，全年累計降息11次、475個基點。受此影響，國際市場美元由強轉弱，中國重現國際收支“雙順差”，資本回流、儲備增加。2001年各季，中國資本項目持續順差，全年累計順差299億美元，外匯儲備資產累計增加466億美元，均創歷史紀錄（見圖1和圖2）。
鑑於內外部不確定、不穩定因素較多，2001年以來中國繼續保持人民幣匯率基本穩定，直到2005年“7·21”匯改，一次性升值2.1%後重歸真正的有管理浮動。此後，人民幣單邊升值，到2008年底中間價升至6.83比1，較“7·21”匯改前夕累計升值21.1%。2005~2008年，中國外匯儲備資產累計增加14770億美元，年增加額連續四年創歷史新高（見圖2）。
聯準會延後降息的漣漪
經歷2020、2021年“兩連漲”後，人民幣匯率自2022年起步入調整，中美經濟周期和貨幣政策分化是其主要背景。2021年以來，美國就業過熱、通膨高企，實際經濟增速高於潛在增速，是正產出缺口；中國就業不足、物價偏低，實際經濟增速低於潛在增速，是負產出缺口。受此影響，中美貨幣政策背道而馳，聯準會激進緊縮抗通膨，中國人民銀行則繼續降准降息穩增長，中美利率逐漸倒掛且負利差不斷走闊，驅動人民幣匯率走弱。
然而，與其說中美利率倒掛是人民幣下跌的原因，還不如說二者是一個硬幣的兩面，都是中美經濟周期和貨幣政策分化的反映。其實，2007年之前，中美國債收益率經常性倒掛，但“7·21”匯改後人民幣依然走出了一波強勢行情。因為2005~2007年間，中國實際GDP年均增長12.8%，遠高於美國的2.8%（見圖3）。經濟強則貨幣強，負利差無礙人民幣單邊升值。這一直持續到2008年9月底全球金融海嘯爆發，中國強調信心比黃金更重要，主動縮小匯率波幅，直至2010年6月19日重啟匯改，增加匯率彈性。
去年底，筆者曾指出今年人民幣匯率在中國經濟持續回升向好的大背景下，對著美國經濟“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”將會有雙向波動的中性、趨勢反彈的樂觀以及繼續承壓的悲觀等三種情形。
去年底今年初，市場共識是今年美國經濟“軟著陸”，聯準會大幅降息，美元走弱。然而，實際情況是，今年上半年美國經濟運行狀況有所反覆。一季度，通膨超預期反彈，就業市場持續偏熱，市場預期美國經濟“不著陸”機率上升，首次降息時間不斷延後，甚至有人預期零降息或再加息。同期，美元走勢偏強。二季度，通膨如期回落，就業市場逐漸降溫，降息預期重新回潮。但是，川普在美國大選期間強勢回歸，於6月底催生了一波“川普交易”，讓美元再度走強。
今年上半年，人民幣匯率實際運行在中性與悲觀情形之間，但聯準會超預期緊縮和美元走勢偏強，掩蓋了中國經濟開局良好、基本面回暖對人民幣匯率的支撐作用，令上半年人民幣總體承壓。
當然，這並非中國特例。由於聯準會首次降息一再延後，大部分非美貨幣普遍承壓。就連過去兩年走得非常穩健的拉美貨幣——墨西哥比索、巴西雷亞爾都沒有繃住，上半年分別對美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度單季分別下跌9.3%和9.8%。至於亞洲貨幣，最慘的當數日元，自2021年起對美元年度“三連跌”。即便今年3月份日本央行退出負利率時代，甚至4、5月份消耗巨資干預（合計9.8兆日元，約合620億美元）後，也沒有阻止日元匯率於6月底跌破160比1，並不斷刷新近40年新低，上半年累計下跌12.3%（見圖4）。
人民幣大幅拉升的性質
進入7月份以來，人民幣延續弱勢盤整。雖然累計跌幅不深，但7月24日境內即期匯率仍跌至年內新低7.2760比1。沒想到的是，7月25日起，突然否極泰來，境內外人民幣匯率持續大幅拉升，均升回7.10時代。8月5日，境內人民幣匯率交易價（CNY）最高昇至7.1120比1，境外人民幣匯率交易價（CNH）最高昇至7.0836比1。
值得一提的是，7月25日以來，境內美元對人民幣即期匯率（指銀行間外匯市場下午四點半交易價）相對當日中間價的偏離逐漸脫離2%的漲停板位置。7月25日至8月9日，二者日均偏離0.99%，較7月1~24日日均偏離收斂了0.94個百分點。特別是8月5日創本輪反彈的高點起，到9日二者日均偏離僅為0.31%。與此同時，7月25日至8月9日，境內銀行間外匯市場即期詢價日均成交486億美元，較7月1~24日日均成交增長56.0%。其中，8月5日當日成交637億美元，僅次於2018年10月24日的663億美元。總的來看，人民幣匯率恢復雙向波動後，境內外匯市場交投活躍，預計其間既有結匯盤蜂擁而出，也有購匯盤逢低買入。
本輪人民幣匯率大幅反彈的原因主要有四：一是聯準會降息預期升溫和美元指數走弱，大大緩解了非美貨幣壓力。進入7月份以來，市場逐漸由“川普交易”切換到“衰退交易”，特別是8月2日發佈的美國失業率資料意外飆升，觸及薩姆法則的衰退門檻，美元加速下挫。到8月5日，洲際交易所美元指數（DXY）較6月26日的前高累計下跌3.1%至102.73。
二是日元利差交易反向平倉，日元強勢拉升帶動了亞洲貨幣整體人氣回升。在美元回呼加速、美股震盪加劇的背景下，日本政府再度入市干預日元貶值（5.53兆日元，約合368億美元），加上7月31日日本央行意外加息15個基點至0.25%，推動了日元利差交易反向平倉，帶動日元大幅反彈。7月上旬，日元匯率還在迭創38年來的新低，到8月5日昇至144.18比1（最高昇至141.69），較7月10日的低點161.68比1大幅反彈12.1%（最多反彈了14.3%）。
三是政策給力和改革發力，提振國內市場信心。近期中國政策不斷加碼穩增長，7月19日國常會議決定統籌安排約3000億元超長期特別國債支援大規模裝置更新和消費品以舊換新，7月19日和25日央行更是“三連發”出手降息。加上二十屆三中全會對進一步全面深化改革、推進中國式現代化做出了一系列重大部署，一些改革措施也將相繼落地實施，這改善了市場對中國經濟復甦前景的預期。
四是前期做空人民幣交易較為擁擠，反彈一觸即發。2023年7月至2024年6月，境內銀行即遠期（含期權）結售匯持續逆差，這主要與市場結匯意願減弱、購匯動機增強有關。同期，銀行代客收匯結匯率平均為52.5%，代客付匯購匯率平均為63.4%，較2023年上半年均值分別回落2.6和上升2.0個百分點（見圖5）。最近市場情緒突然逆轉，觸發了人民幣利差交易的反向平倉。離岸市場做空人民幣交易更為擁擠，再次引領了這輪反彈行情。到8月9日，CNH較年內低點最多反彈3.2%，高出CNY最大升幅2.3%近1個百分點。
當前人民幣匯率正運行在從前述悲觀情形向樂觀情形切換的過程中。但這種切換能否順利完成，還要看內外部環境的演進。一方面，在“固本培元”的應對思路下，當前國內經濟以調養生息為主，堅持穩中求進的總基調，故對短期內政策刺激和經濟反彈不宜期待過高。不過，根據國際貨幣基金組織（IMF）公佈的與中國第四條款磋商報告，預計今年中國GDP平減指數同比有望由上年下跌0.6%轉為增長0.1%，2025年進一步增長1.8%，2026~2029年各增長2.0%，顯示中國名義經濟增速將重新超過實際經濟增速，總供求失衡狀況趨於好轉，經濟增長質量改善，這將有助於夯實人民幣匯率穩定的經濟基礎。
另一方面，海外特別是美國經濟、聯準會貨幣政策和美元匯率走勢也存在多種可能性。若薩姆法則再次顯威，美國經濟“硬著陸”，聯準會勢必大幅降息，美元有可能趨勢性走弱，這將意味著人民幣的拐點來臨；若薩姆法則失靈，美國經濟“軟著陸”，則聯準會只會預防式降息，美元依然可能略偏強勢，這次反彈將是人民幣重歸雙向波動；若美國經濟“不著陸”，聯準會預防式降息後或暫停行動，美元再度走強，則人民幣還有可能面臨壓力。8月6日以來境內外人民幣交易價沖高回落，就與美國最新經濟資料緩解了市場衰退預期有關。
此外，下半年還不能忽視地緣政治因素的影響。美國大選正如火如荼。當前兩位總統候選人無論誰當選，都將繼續針對中國但有可能採取不同的策略，這將對未來中美關係走勢產生重大影響，進而影響中國跨境資本流動和人民幣匯率。剔除此因素影響，若下半年聯準會降息，意味著中美經濟周期和貨幣政策分化總體趨於收斂，有助於緩解人民幣匯率下跌壓力。
近期的國際金融市場動盪表明，本輪緊縮周期的尾部風險還在進一步演進。萬事皆有可能。人民幣匯率的反向震盪也再次提示了單邊押注的風險。國內企業當立足主業，強化風險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口風險。 (財經五月花)