中國信用環境 | 2024年下半年信用環境逐漸站穩，需求復甦至關重要

2024/08/27

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概要

2024年下半年中國(A1/負面)的信用環境將逐步站穩，但其改善程度和可持續性將取決於國內需求的復甦情況。我們預計低基數效應和持續的政策支援將推動2024年下半年GDP增長。資料顯示，2024年上半年中國經濟復甦情況好壞參半。雖然製造業投資和出口引領增長，但國內消費和收入增長疲軟。本期報告中，我們還重點關注最新政策和房地產行業發展動態。

2024年下半年經濟增長的可持續性取決於國內需求的復甦。2024年第一季度GDP增速高於預期，但第二季度略有放緩。國內消費和收入增長仍然低迷。在持續的政策支援下，中國政府設定的2024年5%左右的經濟增長目標有望實現，但消費復甦仍不確定。地緣政治緊張局勢升級，進一步加劇了經濟下行風險。
融資環境有望改善，但信用增長仍有賴於提振需求的政策支援。我們預計貨幣政策將依然寬鬆。政府將持續加快債券發行，以推動地方經濟增長。如果政策支援力度加大提振了市場信心，企業和居民家庭部門的信貸需求有望在年內後期有所改善。
政府化解債務風險的舉措仍側重流動性壓力的緩解。部分債務負擔也正在轉移至中央政府。我們預計，對受困的地方政府以及城投公司的財政支援將會增加。但中央政府一直堅持認為，地方政府應對其轄區內的債務問題負責。三中全會宣佈的財政和稅收改革旨在增加地方政府的財政資源。
三中全會提高生產率和解決失衡問題的政策具有正面信用影響。三中全會方案包括解決供需錯配和投資錯配狀況。將這些方案轉化為具體政策，對於提振信心並推動經濟增長至關重要。
對房地產業的政策扶持不太可能推動銷售持續復甦。政府自5月份推出的一系列措施，如放寬住房抵押貸款政策和減少全國未售出的存量住房的計畫，一定程度上緩解了開發商的短期壓力。但較弱的宏觀經濟增長前景和對項目能否按時完工的擔憂將繼續影響購房者信心。

2024年下半年經濟增長的可持續性取決於國內需求的復甦

2024年第一季度，中國(A1/負面)經濟同比增長5.2%，超出市場預期，但第二季度增速略有放緩，為4.7%(附錄中的圖表1和圖表2)。2024年上半年中國經濟總體增速為5%，主要得益於製造業和出口的強勁表現，尤其是新興增長行業。7月份，財新採購經理人指數(PMI)九個月以來首次出現萎縮趨勢(圖表4)，該指標密切追蹤私營部門及出口導向型中小企業狀況。此外，1至6月份製造業投資同比增長9.5%，電氣裝置、通訊裝置等製造業的工業生產增速有所改善(圖表5)。

面對勞動力減少等結構性障礙，政府推動經濟結構調整，向生產率更高的行業發展。政府近年來專注扶持高科技和綠色產業，直接形成了上述趨勢。但若供應不足以滿足國內需求時，政府策略可能促成生產過剩，進一步激化中國與其主要出口夥伴間本已微妙的貿易關係。此外，2024年上半年國內消費依然低迷，消費者價格低迷，收入增長疲軟(圖表7和8)。

展望未來，我們預計同期低基數效應將推動2024年下半年GDP增長。國內需求的復甦對於將2024年上半年的增長動態延續至全年至關重要。如果持續政策支援下國內需求充分回升，中國有望實現5%左右的年增長目標。但由於寬鬆的勞動力市場(上半年失業率平均為5.1%)、某些行業降薪的報導以及低通脹，收入的不確定性可能會持續，這也意味著存在工資價格螺旋形上升的風險(圖表10)。

嚴峻的地緣政治環境和房地產業持續低迷仍將影響經濟前景。美國 (Aaa/負面)和歐盟(Aaa/穩定)已提高了對新能源汽車、太陽能電池和半導體等部分行業的關稅，但對中國經濟增長和相關企業的直接影響較為有限。我們預計隨著美國大選的臨近，貿易緊張態勢可能進一步升級，從而增加中國出口壁壘並減少投資流入。無論大選結果如何，我們預計美國仍維持對華的限制性貿易措施。

融資環境有望改善，但信用增長仍有賴於提振需求的政策支援

2024年上半年的信貸增長乏力，2024年前6個月新增社會融資總額僅增長人民幣18.1萬億元，較去年同期減少了人民幣3.5萬億元。2024年前6個月貸款增速也達到歷史低點，同期銀行貸款餘額(人民幣和外幣)同比增長8.2%，2019-2023年平均增速為12%(圖表18)。

我們預計，隨著人行維持寬鬆的貨幣政策立場，以及銀行間利率反映的實際融資成本下降，2024年下半年的融資環境將有所改善。人行將確保銀行體系的流動性充足。人行已下調多項利率(圖表20)，包括7月22日下調的7天期逆回購利率。人行可能會採取更頻繁、更靈活的公開市場操作向金融系統注入資金，並可能通過2024年下半年的國債市場操作來維護金融系統穩定和流動性。

儘管如此，我們仍發現融資環境存在地區差異。自2023年10月發行再融資專項債以來，城投公司和企業債券信用利差有所收窄，但投資者仍對城投公司和實力較弱地區的企業持謹慎態度。

2024年下半年，信貸增長將取決於刺激需求的政策支援的速度和規模。若房地產銷售和住房抵押貸款在更多措施支援下能逐步站穩，那麼企業和居民家庭部門的信貸需求可能會在年內後期有所改善。我們預計未來幾個月政府將持續加快債券發行，以推動地方經濟增長。

2024年第一季度，銀行對工業、服務業和基礎設施領域的貸款是整體信貸增長的主要推動力，而企業債券發行和影子信貸增長則較為低迷。中長期貸款餘額(人民幣和外幣)為人民幣23.4萬億元，同比增長23.6%。在中國推動新一輪重點發展製造業促增長的策略下，重工業貸款增幅最大，達到人民幣20萬億元，同比增長23.7%。由於政府繼續呼籲增加對實體經濟的融資支援，我們預計未來12-18個月內該比率將保持穩定。但與此同時，銀行仍將遵循內部風險控制政策。此外，由於政府採取政策抑制城投債務增長，預計2024年境內企業債券發行可能會繼續放緩 (圖表23)。

政府化解債務風險的舉措仍側重流動性壓力的緩解

自2023年起，政府已採取了多項措施來應對地方政府債務風險。最突出的是，政府推出債務置換計畫，允許各省通過發行再融資專項債來置換城投表外負債。截至目前，已有27個省份發行了約人民幣1.5萬億元的特殊再融資債券。

債務置換計畫有效緩解了經濟基本面較弱及債務負擔較重地區城投的短期流動性壓力，具體表現為城投信用利差的縮小和債務水平的降低。但債務置換計畫無法持續降低地方政府較高的利息負擔和城投公司債務。債務可持續性(尤其是在經濟較弱的地區)仍是一項重要挑戰。高負債省份需要將越來越多的財政收入用於償還債務和/或發行新債來給舊債展期。

展望未來，我們預計政府和更廣泛的公共部門將增加對財政壓較大的地方政府和國企的支援。政府宣佈發行人民幣1萬億元的超長期特別國債，專項用於基礎設施投資，這一舉措將部分債務負擔轉移給中央政府。此類債券的持續發行和向地方政府的轉移支付可能意味著政府正努力緩解各級政府支出責任與收入來源之間的垂直財政失衡。去年中央政府的轉移支付達到了人民幣10.3萬億元的歷史高點，根據三中全會宣佈的政策路線圖，我們預計轉移支付將進一步增加。

我們還預計，短期內降低城投債務風險將優先於投資和經濟增長目標。根據2024年7月發佈的政策指引，中國計畫將化解城投公司債務風險的措施推廣至全國31個省，並將計畫實施期延長至2027年。銀行可能會向城投公司提供低成本融資，用以償還現有債務。

與此同時，債務水平持續上升。中央政府、地方政府和城投公司的債務佔GDP的比例已從2018年的略低於75%升至2023年的100%以上(圖表24)。我們預計，與實力較弱的省份相比，經濟實力較強且財政資源較多的省份政府能夠更好地支援其城投公司。我們預計實力較弱的省份城投公司仍將繼續獲得支援，例如通過債務置換計畫下的地方政府再融資債券的收益來償還在未來12至18個月內到期的債務。地方政府將更為依賴專項債和超長期國債的收益為基礎設施投資提供融資。因此，城投債務總額增長將逐漸放緩。

債務置換計畫雖然縮小了實力較強省份與實力較弱省份城投公司之間的信用利差，但由於實力較強省份城投在債務可持續性方面的優勢，信用利差仍然存在(圖表30)。

同時，在土地出讓收入結構性下降的背景下，短期內財政收入承壓。2024年上半年土地出讓收入下降18.3%，而2023年收縮幅度為13.2%。

三中全會提高生產率和解決失衡問題的政策具有正面信用影響

三中全會相關政策引入了旨在解決中國財政縱向失衡並擴大地方政府收入基礎的以下措施：(1)穩步增加稅收收入向地方政府的轉移；(2)調整中央與地方政府之間的稅收收入和支出責任劃分；(3)授權地方政府確定城市維護和教育相關稅種的稅率，適度下沉部分非稅收入管理權限；(4)增加中央政府向地方政府的一般性轉移支付。

三中全會決定還指出，政府計畫加強中央事權，並擴大地方政府稅收收入基礎。該舉措若實施，將有助於改善地方政府的財政可持續性和經濟公平，並降低地方政府整體債務負擔，進而緩解人們對城投公司相關或有負債蔓延風險的擔憂。但中央政府一直堅持認為，地方政府應對其轄區內的債務問題負責。

三中全會決定不僅提出了財政和稅收改革方案，還詳細闡述了旨在化解供需不匹配和投資組態失衡的措施。這些措施若得以成功實施，長期內將具有正面信用影響。

政策制定者的目標是通過鼓勵民營部門參與和促進公平透明的市場環境來改善產業政策，並採取措施增加民企獲得金融資源和法律保障的機會。改革方案要求加大研發投入，強化對科技與教育的重視，並推進國企改革與國有資本的最佳化組態。

這些措施延續了現有政策的方向，旨在為民企創造公平的競爭環境，確保資源、公平競爭和法律保護的平等獲取。如果成功實施，民企的更多參與將有助於在新增長領域培育創新和市場紀律。但是，鑑於對國企的系統性偏好，民企要獲得真正公平的競爭環境仍需要一些時間。此外，這也取決於法律的具體規定和改善民企融資管道的具體措施。

在過去幾年中，科技、網際網路和私立教育領域面臨的嚴格審查與政策不確定性抑制了私營部門的投資活動。同時，政府推動新興行業發展時偏重於供給側措施，但國內需求是否會充分上升以匹配供應仍不確定。

對房地產業的政策扶持不太可能推動銷售持續復甦

房地產行業持續萎縮，體現為銷售價格和銷量雙雙下降。由於購房者和市場信心仍然疲軟，我們預測2024年全國合約銷售將下降10%-15%(圖表31)。

政府於5月份宣佈的支援措施，如放寬住房抵押貸款政策和減少全國住房存量，表明政府正在調整政策以穩定房地產行業的去槓桿處理程序並降低系統性風險。儘管這些措施短期內緩解了開發商的壓力，但促成持續銷售復甦的可能性不大。宏觀經濟增長前景偏弱以及對預售房地產項目能否按時完工的持續擔憂仍將影響購房者信心。政策利好還受到特定公司股權背景、土地儲備分佈等因素的影響。一些一二線城市中，購房需求正從新房市場轉向二手房市場。

減少中國住房庫存的框架可為資金緊張的開發商提供新的流動性，因為該框架允許地方政府通過地方國企回購閒置住宅用地。人行將設立人民幣3,000億元的保障性住房再貸款工具，以鼓勵全國性銀行向這些地方國企發放貸款用於收購此類商品房。雖然與過去20年宣佈的措施相比，新計畫的規模和覆蓋範圍很大，但與目前尚未售出的房產庫存相比，規模仍較小。

在中國經濟結構向高生產率行業調整之際，我們預計中期內房地產行業的規模及其對GDP的貢獻率亦會萎縮(圖表32)。同時，房地產行業的前景將取決於宏觀經濟環境和消費者信心。三中全會改革方案重申重點是要確保充足的配售型或配租型保障性住房供應，而之前的重點在於商品房。