全球供應鏈緊張，一文讀懂近期能源和通膨問題

2021/10/21

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最近全球發達經濟體出現明顯通膨跡象，海外投資人問的最多的問題是：究竟這是暫時還是長期的？

這個話題現在放在歐美各國都是焦點，而且引發的爭議不小。

比如，在英國，通膨上升的力道已經快過各行業出現的工資快速上漲的力道。投資圈津津樂道的一個例子是首相約翰遜近期接受BBC採訪時被懟的情節。

約翰遜受訪時，很不謙虛地把工資上漲歸為自己的政績，認為英國人在經歷了10年的工資停滯（flat-line）後，終於開始上升了。

然而，BBC的主持人卻直接打斷他的自吹，並且用數據"打首相臉"，說實際上英國的通膨太高，因此如果扣除通膨率，過去3個月的實際工資水準正在下跌。

約翰遜只得尷尬地回應說，他指的是低收入階層的收入在上升，但主持人並不認同。

隨後，BBC的"事實調查組"專欄很不客氣地用數位和圖表詳細地懟回英國首相的言論（篇幅過長，這裡就省略了），結論是：如果看過去12年的實際工資水準，英國打工仔的收入幾乎完全沒增長。

雖然2020年8月後，實際工資持續上升了幾個月，但在近3個月，又開始下跌的趨勢。

和約翰遜飽受通膨直接困擾不同，筆者在美國德州的一個另類投資界的朋友、石油交易商薩穆傑，一直自詡是這一輪歐美通膨的"受益者"。

薩穆傑對此輪發達國家的通膨判斷歸為結構性通膨。

所謂結構性通膨，即通膨的主要驅動力是來自個別的經濟部門/行業，而非全面性的通膨。

他的依據是，這次通膨背後，最主要原因是各國的"量寬"措施退出滯後，縮水太緩，以及傳統能源過去幾年在歐洲被過度壓制導致供求不平衡，並且在全球疫情肆虐的情況下，全球物流業的供求被嚴重扭曲，價格暴漲，因此這種結構性通膨短期內難以結束。

鑒於他的觀點在海外投資圈頗有代表性，這裡作一個比較全面的介紹。

01發達國家陷入結構性通膨

薩穆傑認為，美國和歐盟等經濟體已經出現持續的通膨上升。背後有兩大原因，一是能源的供求不平衡，導致發達經濟體將出現電荒或能源緊缺情況，疊加全球供應鏈緊張情況，進一步驅升了通膨；二是以美國為首的發達經濟體央行縮表速度過慢。

先看能源供求關係。隨著歐美國家的疫情逐步受到控制，各國的生產和商業用電正逐步回升，但是能源供應受到石油及電煤產能影響，以及全球供應鏈的"瓶頸"影響，出現嚴重的供應不足。

需要指出的是，雖然目前綠色清潔能源頗受媒體和政治家們的歡迎，但全球的真正主要能源，仍然是傳統能源，包括石油和煤炭。

但在過去幾年，傳統石油及電煤的產能被不斷壓縮。過去兩年，恰好也正好是傳統能源產能被大量削弱後的兩年，尤其是在全球新冠疫情肆虐的2020年，受到經濟停滯等因素的影響，傳統能源產能削減最為嚴重。

"目前擴大傳統能源產能的最大困擾是來自政治因素─要重啟傳統能源產能，在很多國家是政治上無法過關的。特別是在歐盟，很多發達國家都在實施碳排放控制，這使得傳統能源的使用受到極大限制。 "薩穆傑介紹說。

他補充，「不少發達國家的政治人物用天真的眼光來看待能源政策，這些歐美政客所不瞭解的是，要重啟這些傳統能源設施，其實是很需要時間和金錢的。他們只知道清潔能源是政治正確，是一種政治潮流，為了選票只是隨波逐流，其實他們根本沒有能力承擔（過度削減傳統能源產能）的後果。 ”

薩穆傑認為，歐美議員們的態度已經影響到能源產業的公司行為，不少公司為了迎合政治生態，開始做出一些不符合市場需求的行為。

"你能想像嗎？ 情況最搞笑的時候，連殼牌這種百年傳統能源企業都聲稱要削減傳統能源佔比，要轉型做清潔能源。 他笑著說，「那是百年基業啊，你能說變就變的嗎？如果全轉變了，對行業的供應的影響是什麼？ ”

薩穆傑表示，清潔能源是政治正確，但在商必須言商。前幾年，殼牌和BP都在變賣資產；現在它們都想買回來，這就是沒有遵循市場規律的結果。

"歐美都有很多議員喜歡用氣候變化來打壓傳統能源，喜歡政治大過經濟，但是政治不能解決實際需求，當全世界都出現能源瓶頸的時候，會發生什麼情況？這就是通膨的根本來源之一。 "他說道，"這也是我兩年前開始佈局傳統能源市場的原因。 ”

從供應鏈的角度，感受可能更為直接。 一位涉足全球港口投資的朋友介紹，歐美各大港口均出現嚴重的積壓現象。造成港口貨箱和輪船積壓或是滯留的重要原因是疫情導致物流人手短缺；特別是歐美的碼頭，開工人數嚴重不足，在物流方面，陸路運輸的司機開工率也嚴重不足。

這種形勢什麼時候能緩解，目前沒有人可以給出答案。 大部分市場分析人士認為，隨著北美耶誕節銷售旺季的到來，供應鏈的緊張情況只會更嚴峻。

高盛近期發佈石油報告稱，在2021年底石油價格將會飈到90美元一桶。 薩穆傑認為高盛的判斷有低估之嫌，他從自己公司的業務發展情況來判斷，覺得這個體格根本打不住。

"現在是結構性的緊缺。" 他說，"而且疊加全球供應鏈的緊張。 ”

02 聯準會的"私心"

對於通膨的上升，薩穆傑認為，除了政治人物過度削減傳統能源外，還有一個重要原因是聯準會的自私導致，在供求失衡的情況下，過度的流動性，加劇了能源部門的價格通膨。

身在美國，他深切感受到聯準會印鈔太快產生的兩個重要後果：

一是這部分錢並沒有真正流入實體經濟，而是進入美國的金融機構和市場，包括銀行和股市。聯準會是近幾年美股屢創新高的最大背後推手。

二是這部分資金沒有像過去那樣流向全世界其他市場，其主體部分聚集在美國本土市場，所以美國上市公司是最大受益者。

"這是一個畸形的結果。" 他說，「現在經濟恢復，整個美國經濟已經恢復到疫情之前的水準，但Fed（聯準會）並沒有將過度的流動性」收水至疫情之前─這是全球通膨的根本來源。 ”

很多人可能未必能深刻意識到上述所說的聯準會印鈔的兩大後果與通膨之間的關聯。簡單來說，聯準會出於維護本國資本市場穩定的需要，利用聯準會的許可權，通過創造流動性"維穩"，維護了美國股市的穩定。

但對於聯準會來說，促進就業是一個更重要的目標，因此它本質上並不想美國本土公司馬上終止投資，所以它要控制收水的速度，這也是聯準會不想太快收水的根本原因。

然而，這一操作的直接後果就是造成通膨。

需要指出的是，過度印發的美元，本應造成美元購買力的大量貶值，令海外投資者撤離美元資產，但問題是，美國經濟復甦的速度快於其他發達市場，因此對於外國投資者來說，美元仍然是硬通貨，海外投資者對於美債的需求仍然很高。

因此，隨著美國經濟的恢復，儘管聯準會收水較慢，但美元反而在走強，因為它的經濟預期要遠高於其他發達經濟體。根據海外財經媒體的分析，今年美國的GDP增長有望達到5%-6%，甚至強過一些發展中國家的速度（部分東南亞國家近幾個月增速都有所放緩，而且飽受通膨和能源荒的困擾）。

所以，聯準會目前處於極為有利的一個環境。如果其他國家的經濟恢復得更快一些，聯準會可能需要收水更快一些（以防止美元過度貶值，資本外流）；但如果其他發達經濟體的經濟恢復較慢，則聯準會可以放心慢慢收水（反正海外投資者也不會撤資，仍然會支援美債發行）。

從某種程度來說，其實聯準會在國內的任務已經完成了，現在主要是看外部世界的相對發展。美國仍然需要大量的債務支撐其經濟發展，但只要它的經濟仍然強於其他市場，美元不會受到衝擊而貶值，美債仍然有投資者支持購買，那麼就仍然會有外來投資人把境外美元投入美國，彌補聯準會緩慢收水所削減的流動性。

03 通膨形勢不容樂觀

作為身處能源一線的石油生產商，薩穆傑認為聯準會上面的小算盤可能漏算了一些行業因素，導致這一輪通膨可能不會太容易收場。

具體來說，要面對氣候變化，實施碳排放控制，這是一項需要長期達到的目標，但是各國政府過度拋售化石能源，就可能造成揠苗助長的結果。事實上，如果用幾十年去過渡，實施新能源替代，這是對的想法，但是突然全部採取新能源，包括將燃油車全部變成電動車，就要考慮以下問題：這些電從哪裡來？新能源能產生多少電，夠用嗎？

薩穆傑的想法不無道理。筆者曾經做過煤炭板塊的分析員，多年前曾經詳細分析了全球能源數據，得出以下幾個重要的結論：

第一，清潔能源不可能滿足全球真正的能源需求。 化石能源在全球能源消費中的比重一直超過80%。

據《BP世界能源統計年鑒2021》，發現在2020年，化石能源仍是能源消費領域的絕對霸主，佔比高達83.1%─如此之高的比重，意味著全球範圍內要實現化石能源的替代，在中短期是不可能完成的任務。

換句話說，就算所有的燃油車被替換成電動車，也仍然需要發電─而且比較便宜的電仍然是煤電或是水電，而不是清潔能源發電。

從替代能源來看，目前唯一能取代石油和煤炭、滿足全球能源需求的就是核電，但是這部分涉及大量的政治和安全問題。從政治上來看，發達國家根本不會隨便輸出核電技術。比如我國核電的發展屢屢面臨美國的阻撓和限制，就是明證。從安全角度，並不是所有的國家民眾都支援核電站建設。

第二，幾乎所有的清潔能源都是經濟上虧本的或是只有微利，而且深受地理環境的約束。比如地熱發電、光伏發電、風力發電...... 都受到自然因素的制約，風力發電是有時間限制的，不是每時每分都有大量的風，太陽能也是如此，晚上無法發電。至於地熱，並不是全球哪裡都有這種資源。更何況，以現有的開採技術，很難令清潔能源的開發商賺到像石油或煤炭生產商這樣的利潤。

第三，以電力能源來說，除了清潔能源發電，還有一個問題就是電網的問題，這是一筆非常昂貴的投資。在偏遠地區發的電，如何低成本地運到城市商業繁華地區，這是一個全球性的問題。

第四，電力儲備是很難的，目前幾乎全球都沒有比較好的進行大量電力儲備的方法，從這個角度來說，能隨時用於發電的石油或是煤炭，仍然是解決電力儲備的重要替代手段。

從上述研究可以得出一個重要的結論，即傳統能源不僅是不可或缺，而且是長期將佔據主導地位，這一點不容否認。薩穆傑對於化石能源替代的看法更為悲觀，他甚至以「陰謀論」來看待發達經濟體在這個問題上的虛偽做法，認為歐美是有意在製造一場能源危機，這正是推高通膨的結構性來源。

在海外，不少人類似薩穆傑，認為把氣候協定（指巴黎協定）和不同的國家的碳排放綁定，實際上是限制了這些國家對於化石能源的使用。由於這是一個帶強約束性的協定，因此有很強的影響力─要控制全球氣候，這個成本當然是必須付出的，但問題是，現在很多國家沒想到這一點，更沒有具體計算過，這個成本是否會包括通膨上揚。

筆者能看到的是，過往全球化石能源的每年投資都高達數千億美元，這些投資保證了能源的供應。但隨著煤礦和油田在前幾年被迫大量關閉，油價和煤炭出現短缺，其價格的上升有可能會持續相當長的時間。因為一口油井或是煤礦，並不像想像中那樣容易地想關停就關停，想打開就能打開。重啟油田和煤礦的成本，也同樣會驅升能源價格。

薩穆傑給筆者提供了不少的案例，以說明重啟油井是很費錢的事，而且未必都能成功。例如，石油生產商可能斥資千萬美元，也只是支付了油井打開的成本，這還不包括用電的費用、續挖的費用、輔助措施費用...... 這些都非常費錢。

"你打開封閉的油井後，並不是立即就會產出油來的，你還要再灌水。" 他說，"而且有時還不一定會再出油。因為如果出現地理變化，或是旁邊有其他生產商掘井，或是其他地殼變動原因等，都會影響再開發的成功─因此這需要大量的時間和金錢。 ”

由於產能過度被削減，以及恢復產能具備一定的挑戰性，因此這一輪由能源引發的通膨升溫，有可能不會太容易平息。

04 傳統價值將"回歸"

目前投資者面臨的是傳統能源供給失衡、以及全球供應鏈緊張導致的通膨上升，而聯準會收水偏緩則加劇了這一情況。

如果認定當下的通膨是結構性通膨，而且有可能持續相當一段時間，那麼接下來要做的投資佈局就是要向傳統回歸─這裡的傳統不僅僅指傳統能源，還指那些傳統上能夠對沖通膨的工具。

由於我們面臨的是一個「結構性通膨」，因此顯然，所有無法和通膨對抗的行業，都不應該輕易下注，要買那些能夠"實現通膨對沖"的產品。

由於此輪通膨背後有傳統能源供求失衡的影子，因此石油和天然氣是最直接受惠的投資品種，但這兩項商品大多涉及衍生品交易，並不是所有人都適合投資，尤其是不適合散戶─去年石油價格跌至負數的情況，相信不少散戶還心有餘悸。

在正常年份下，房地產是抗通膨的一個重要對沖工具─但對於內地投資者來說，現階段的房地產板塊正處於行業變革期，並不是一個良好的對沖工具；對於香港的投資者來說，由於高昂的交易成本，房地產已經成了雞肋產品。

這樣看下來，抗通膨最直接的考慮是商品類股價及食物鏈板塊相關的投資品。 例如石油股、煤炭股、航運股等都有可能受惠。不少航運公司在2020年的全年業績公告中，均公佈了創記錄的利潤。 2021年，這個形勢可能還會持續，因為以目前的供應鏈，加上能源價格的節節上升力道，航運公司仍然有較大的定價權。

從商品角度來看，煤炭股，特別是澳大利亞的煤炭股，潛在的抗通膨能力也是不容小覷。而傳統的抗通膨工具黃金則值得謹慎考慮，對於專業投資機構來說，黃金由於交易量太少，並不是一個很好的對沖工具，另一方面，儘管聯準會的收水過程滯後於經濟增長，但不可否認仍然是在收水過程中，這對美元和黃金的價格會有潛在的風險。

最後，隨著通膨持續上升，各國央行或被迫提前退出量寬，並開始更快收水。而這一點將會有利銀行股─因為銀行永遠會把成本轉給企業，而未來的加息環境對於銀行資金的使用，或將採取更少的限制。（舒時）

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