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劉煜輝：A股第二波一定會起來
“我給各位投資者提個醒，這一輪A股市場的反彈，時間比空間更重要。”
“雖然最近的股票市場來回震盪給投資人投射了很多焦慮，但我個人覺得，第二波一定會起來。”
“今天中國所直面的最大經濟挑戰，就來自於通貨緊縮。解決這個問題，需要貨幣、財政、結構‘三支箭’。”
“我們也要非常清晰地瞭解中國比較特殊的反應模式。目前可能還處在一個‘或躍在淵’的狀態，也就是just doing的階段，未來會不斷地加碼。”
“今天我們面臨的不僅僅是中國一家在反擊通貨緊縮，G2在未來恐怕也會激烈地爭奪全球的流動性高點。”
“中短期的紅利應該是確立的，但長期我們一定要堅守貝葉斯原則，堅持預判、驗證、修正，動態地去調整金融風險的敞口和頭寸。”
“從中國資本市場的決策層來講，重中之重的工作靶向就是併購重組。”
以上，是劉煜輝10月20日在寧波銀行總行財富管理部主辦的投資策略會上分享的最新精彩觀點，這場活動獲得了上千萬的圍觀點選。
最近一系列關於宏觀經濟的增量政策緊鑼密鼓出台、落地，暖風頻吹，讓市場對經濟的預期有明顯的提振。
劉煜輝從中國國內外的歷史經驗和當下我們面對的挑戰中，解讀了最新的財政和貨幣政策。
他指出，對於中國經濟來講，通貨緊縮的問題現在已取得了高度一致的認同。而解決這個問題，需要貨幣、財政、結構的“三支箭”，尤其是結構，因為這涉及到國家資源組態靶向的選擇。
劉煜輝認為，考慮到中國特殊的反應模式，政策一定會層層加碼。所以，這一輪反彈，時間比空間更重要，A股的第二波一定會起來，而且會是一個慢牛。
同時他也提醒，G2在未來可能會激烈爭奪全球的流動性高點。
中短期的紅利應該是確立的，長期則要根據貝葉斯原理，動態地去調整金融風險的敞口和頭寸。
他在交流中，還給出了未來圍繞政策的三大結構性投資機會。
整理其中最精彩的部分，分享給大家。
01 對當下問題已經形成高度共識
最近一系列關於宏觀經濟的增量政策，緊鑼密鼓的落地出台，資本市場也出現了情緒熱烈的反應。
對於中國經濟來講，通貨緊縮的問題現在已取得了高度一致的認同，畢竟GDP的平均指數已經在水下運行了差不多7個季度。從價格趨勢來講，走出來的時間現在還比較模糊。
關於通貨緊縮的底層邏輯，本質上講，我們面對的實際上是一個資產負債表的超級周期，就是一個康波周期的下半程。
從微觀上講，其實我們面臨的是一個經濟循環中斷。
經濟循環就是一個部門的支出，形成另一個部門的收入，然後環環相扣，變成國民經濟的運行圖。
比方說老百姓的消費支出，對應的就是廠商的銷售收入；而廠商的資本開支，又轉化為老百姓的勞動報酬，以及各級政府的稅收收入。
如果一個部門不支出了，與之對接的下一個部門就沒辦法形成收入，整個經濟循環就會戛然中斷。
經濟循環的中斷最終的體現就是乘數崩塌。
我們從投資乘數的模型來講，GDP等於投資乘以乘數。中國過去40年，工業化城鎮化過程中間也經歷過若干次的經濟下滑，每一次都是通過強有力的啟動投資、信用的擴張，迅速把經濟從谷底拉起。
潛在的前提，就是乘數要相對穩定。
今天我們看到的乘數坍塌，恰恰是因為中國老百姓的家庭資產負債表出現了明顯的破損，特別是房地產價格的下行，家庭財富的淨資產變動非常明顯，直接影響到每個家庭的開支，以及對未來收入的預期。
這就變成一個自我強化的螺旋式收縮的經濟過程。
從中觀層面去看這個問題，我們看到M1和M2中間出現了一個裂口，而且這個裂口長期發散而不收斂。
最新的貨幣資料顯示，M1的增速已經下降到-7.4%，而M2增速是6.8%，兩者之間的裂口居然放大了15個點以上。
M1和M2之間的裂口，對應著凱恩斯的“流動性陷阱”。
流動性陷阱意味著我們釋放了天量的貨幣，並沒有真實地流入到投資和消費的環節，沒有形成GDP的增量，都淤塞在央行和商業銀行的系統中間，就是我們常講的金融空轉，整個的金融系統陷入極端的資產荒。
02 新“貨幣、財政和結構”的三支箭
今天中國所直面的最大經濟挑戰，就來自於通貨緊縮。解決這個問題，概括下來就是貨幣、財政、結構“三支箭”。
央行的貨幣政策和財政政策要進入一個高度協同的新方式。
最主要的表徵就是央行資產負債表的擴張，它直接從財政部、直接從資本市場的投資人手中能夠購買資產，進入它的表內，直接把基礎貨幣給財政，來進行全社會的貨幣信用的有效分配；或者給經濟系統中間資產負債表受損的這些主體，直接從他們手裡把資產收過來。
貨幣的核心，也可以概括為“央媽財政化”。
財政的核心就是要開著直升飛機撒錢，財政要逐漸站在經濟的第一排，承擔全社會的貨幣信用的直接分配。
相比較而言，三支箭中更重要是結構，涉及到國家資源組態靶向的選擇。
整個中國經濟全域的急所和腰眼是那個地方？毫無疑問是地方政府。
中國經濟過去三四十年工業化城鎮化的內生驅動力，就來自於地方政府動員轄區內的資源要素，與中央合力完成的過程。
今天看到的經濟陷入困境的急所和腰眼，實際上千條萬條，最後追根溯源都可以歸到地方財政進入一個懸崖的困境，由此帶來對經濟的收縮效果，負面影響是非常大的。
上周財政部的新聞報告會，藍部長推出一系列的措施，靶向的焦點就是地方政府的化債。
中國經濟運行的內生邏輯，我經常把它比喻為人體的一個血管系統的構造，有心臟，有主動脈，有支動脈，再到毛細血管。
心臟無疑就是中央；主動脈、支動脈就相當於地方政府各級系統；毛細血管，對應的就是我們經濟運行的微觀單元，即我們的企業和家庭。
在這樣的結構裡，最重要的一組關係，就是中央和地方之間的利益關係。
今天我們看到中國面臨的通貨緊縮，要從血管系統和結構的方向去理解，就相當於心臟和動脈之間出現了淤堵，血量就會驟然下降，毛細血管最終就會“敗葉紛飛”。
我們經常體感到手腳發涼發麻，這樣的病灶，實際原因都是心血管的問題。
所以要疏通心臟和動脈之間的淤塞。只有打通以後，經濟系統的毛細血管才能重新獲得養分，血液才能重新復甦。
03 市場第二波一定會起來
同時，我們也要非常清晰地瞭解中國比較特殊的反應模式，從上至下的，無論是政治還是經濟政策的反應模式。
翻譯成大白話，就是我經常講的，彎會彎得很深，拐也會拐得很急，方式會疾風驟雨，政策的推進一定是層層加碼。
第一個，房地產一定要實現止跌回穩；第二個，努力提振資本市場；第三個，政策一定要快、准、狠。
大家一定要相信，未來的一系列增量政策會不斷地打出，直到有效驅散中國經濟系統中的通貨緊縮陰霾。
它一定會呈現一個鐘擺的效應，在反映預期的資本市場中間，應該會非常明顯。一定是矯枉過正，才能從根本上扭轉預期的方向。
畢竟通貨緊縮壓力釋放，到今年已經差不多是第四個年頭了，很多方向的預期已經嚴重的固化。
所以非常之策，一定要有一個強心針。
如果按照中國傳統文化中的事物變化規律來講，我認為可能還處在一個“或躍在淵”的狀態。也就是just doing的階段，未來會不斷地加碼，應該說這個過程是一定的。
所以，雖然最近的股票市場，來回震盪又給很多投資人投射了很多焦慮，但我個人覺得，第二波一定會起來。
04 中短期紅利確立，長期要重視G2的挑戰
我感到不太放心的恰恰是來自於外面，也就是G2之間實際上是進入一個長期的戰略競爭態勢，這是必須重視的大時代背景。
這一次當中國9月24日、26日的系列政策基調推出，宏觀決策啟動對通貨緊縮的全面反擊以後，G2另一面的的反應也非常的迅速。
美國的目標非常明確，就是要想盡一切辦法去維護通膨資產對通縮資產的壓倒性優勢。
從投資角度來講，過去三年實際上形成了一個非常堅固的全球資產組態策略，就是所謂的long通膨資產，short通縮資產。
通膨資產實際上對應的美元風險資產，比如美股，以及虛擬貨幣、大美元計價的大宗商品貴金屬黃金等，都進入一個長達三年的，且高度一致非常擁擠的牛市狀態。
與之對應的人民幣資產、人民幣匯率，則持續承壓。
所以“long通膨資產，short通縮資產”這個結構也是G2百年變局中，美方的核心利益所在，美國一定會維護它。
也就是說，今天我們面臨的不僅僅是中國一家在反擊通貨緊縮，它的背後還有一個因子，就是G2在未來恐怕也會激烈地爭奪全球的流動性高點。
一旦中國反擊通貨緊縮成功，一旦見到成效，對於全球的流動性、信用的結構，邊際衝擊是非常大的。
那怕只有5%的比例變動，對於人民幣資產來講，這個增量的衝擊也是非常巨大的。
受衝擊的通膨資產不僅包括美元計價的各類風險資產，也包括G2地緣政治的紅利資產，比如日元資產、印度資產、韓國資產等等。
所以我們看到，當中國的一系列政策打出來之後，我們的對手反應也非常的專業和迅速。
這期間美元迅速升值，日本已經停掉了的所謂carry trade（利差交易）迅速地反彈。
原來說日本要加息應對通貨膨脹，換了一個新首相說暫時也不加息了。
美國的就業資料、非農就業還有通膨資料，讓我們這些做研究的人也是一臉懵逼，其背後試圖在傳遞一個資訊，美國剛剛開啟的降息時間窗口，很可能馬上就要關閉。
所以這一切的預期直接反映到全球，就是美元的升值，日元的貶值。同時還有層出不窮的地緣事件、資訊戰等等。
這背後是個立體的戰鬥，需要專業迅速的應急反應機制頂上。
中國宏觀經濟的管理團隊經過這些年的驚濤駭浪，也得到了很強的鍛鍊，特別是預期管理的能力進步非常快。
大家也看到了，9月24日以來各部委一致協調的很多場行動，我認為專業水平是非常高的，特別是金融口、財政口，專業的應對預期管理水平相當高。
當然，對於風險偏好剛剛開始復甦的中國A股市場來講，我們也不可掉以輕心。
中短期的紅利應該是確立的，但長期我們一定要堅守貝葉斯原則，堅持預判、驗證、修正，動態地去調整金融風險的敞口和頭寸。
金剛經上講，應無所住而生其心。
堅持這個原則，我們才能在波詭雲譎的金融市場中立於不敗之地。
05 經驗參考：日本的通貨緊縮反擊
市場從9月24日開始，到現在的劇烈波動，未來會走成什麼樣子？我想可以去參照一些國際的經驗。
最直接、最有借鑑性的經驗就是日本的康波右側，特別是日本通貨緊縮的頭一個10年，中間有一段時間日本政府對通貨緊縮也是組織了一輪強大的系統性反擊。
從1995年下半年到1996年上半年，日本也出台了大規模的財政擴張和一系列政策，力圖一舉擊潰長達4、5年的通縮陰霾。
那一次的反擊，給日本股市帶來了明顯的風險偏好的反彈情緒。在那一波里（紅線標註區間），日經指數大概反彈了60%。
當然它前面跌得也比較深，從1990年12月的38000點開始跌，到1995年的5月一度跌到14000點，再從14000點開始反彈，到1996年的5月左右突破22000點，反彈了大概60%。
所以我想，對於宏觀政策特別是對於通縮的反擊，預期反應最強烈的一定是來自於資本市場。
當然日本的這種反擊只是作為一個參考，畢竟歷史不會簡單重複。
06 這一輪反彈，時間比空間更重要
我給各位投資者提個醒，這一輪A股市場的反彈，時間比空間更重要。
因為空間可期的一些特殊因素，比如投資的非理性，或者動物精神，短期內可能出現急劇上漲，之後是波動率劇烈的釋放、震盪，但這並不意味著牛的情緒會因為震盪而消失，它會持續保留很長時間。
任何一個股票市場的任何一個走勢，一定是兩維的結果——一個時間一個空間。
滬深300下跌持續了差不多4年的時間，從2021年3月的5900點高點開始下跌，最低點一度跌到了3100點。如果按照波浪理論強勢反彈的話，第一步理論上它能夠反彈1200點到4300點。
這一輪反擊通貨緊縮的一攬子經濟政策下去，如果靶向精準、效果良好的話，這個空間就會進一步拓展。下一個點就是反彈1400點到4500點。
（選滬深300是因為）對A股市場來講，具有技術分析意義的不是上證指數而是滬深300。上證指數的編制不盡合理，真正具有技術分析趨勢、分析價值的是滬深300，滬深300也直接對應了中國實體經濟真實的運行。
國慶長假跟境外的時間差窗口，可能被套利資本有效利用，另外包括短期的動物精神、新的投資者入場，投資者的非理性等等的一些因素，空間一度被打得很高，10月8日最高時已經衝到了4500點。
所以我覺得空間並不那麼重要，更重要的是時間。
我更傾向於，A股這一輪強的右側趨勢，第二波更值得期待，第二波更大機率是一個平緩而綿長的上升（也就是慢牛）。
圍繞中國宏觀決策所制定的一系列反擊通貨緊縮的增量政策計畫，它的規模、節奏，更重要的是它的靶向，能不能精準地一擊到位？能夠有效地撬動、迅速地重啟經濟的循環，從而驅散通貨緊縮的壓力和陰霾？
未來你一定要圍繞政策的一系列增量的規模、節奏，靶向來形成自己的資產組態結構。
07 未來圍繞政策的三大結構性投資機會
第二波形成的投資結構，我提出了一個三角形的因子結構，跟大家簡單分享一下。
第一，代表強烈政治意志的戰略方向。
比如，西部大開發拓展中國縱深腹地戰略，以及事關國家安全的重大問題解決等等。
第二，科技的自強自立。
這部分非常呼應當前巨大時代背景，以及全面的G2戰略競爭。其中最激烈的部分，一定是威脅到中國國家安全的“卡脖子”領域，科技首當其衝。
所以，中國的資本市場實際上承載著某種使命，即一定要給自強自立的方向足夠的溢價。
因此，代表中國自強自立方向的大科技，最近一段時間動量十足。
第三，併購重組。
當下中國資本市場面臨的深切困難，就是經過若干年粗放式的大擴容之後，所累積的問題。
而且，也沒有建立起完備的具有強大法律基礎支援的退市制度，短期內也建立不起來。
所以，有大量代表未來中國經濟轉型的新質生產力資產，被淤塞在一級市場，亟待解決。
從中國資本市場的決策層來講，重中之重的工作靶向就是併購重組。
充分利用市場的併購重組，結合國家戰略，把淤塞在一級市場、承載著中國經濟轉型使命的資產，盡快吸收到資本市場中。
所以，併購重組是一個長期主線，中間存在很大的機會。
08 中短期一定有交易紅利，長期看“造化”
中短期來看，我相信一定有明確的交易紅利。
長期來講，我們常說要看國運，要看造化。但是，歷經風雨，中國早已不是2018年川普發動貿易戰時的中國了。
經過六年的發展，特別是國家安全體系全方位的準備，今天我們已經累積了長足的抵抗驚濤駭浪的能力。
從造化的角度，11月5日美國馬上就要投票了，我們更願意接受新人、新變化。
從目前的態勢來講，我覺得運氣不錯。我們更希望看到的是一個和資本利益綁得更緊的代表。
其次，從中國自身來看，當下中國的產業結構和2018年比，早已是今非昔比。
2018年的出口結構中，民生品還是絕對的主體。
但今天，中國出口的產業結構發生了巨大的變化。
有一個資料和大家分享，今年1-8月，中國晶片的出口居然達到了7300億人民幣，今年一年就是1兆人民幣。
未來不需要五年，大概三年（出口額）就可能達到3,000億美金，成為中國出口的第一大項。
再加上中國佔據電動車、新能源全球90%的產業鏈，以及傳統電子體系配套的供應鏈。
即便再發動一輪高強度貿易戰，這個衝擊也會非常有限。何況中國背後已經有了一套應對所謂“關稅戰”的體制準備。
我們具有高強度的產業政策，如果中國做了反通貨緊縮的準備，也就是財政赤字貨幣化的通道被打開，未來產業政策的體制優勢會成倍放大。
讓我們有足夠的力量去應對未來G2之間可能存在的進一步（競爭）升級。
所以，從造化角度來講，我覺得不是壞事。
回到投資本身，還是送給廣大投資者朋友《金剛經》裡面的一句話，“應無所住，而生其心”。
從投資學的角度，我們只要堅持“貝葉斯原則”，就能找到克服一切風險的不二法則。
09 我們有足夠能力維持均衡的出口穩定增長和人民幣匯率長期穩定
問:結合你對未來外需及人民幣匯率的分析，你對2024年四季度的出口走勢有什麼判斷？對於廣大進出口企業客戶在外匯風險管理方面有什麼樣的建議？
劉煜輝:我想提醒朋友們的是，第一，從目前中國所建立的工業體系來看，保持出口均衡穩定的增長，我們具有完備的能力。
第二，我們應該相信，中國的宏觀層對於保持人民幣匯率的長期均衡穩定，有足夠的能力。
一方面，中國的資本項還沒有實現全面開放，我們的資本項是管制的，堅持風險的底線我們一直沒有放棄。
另一方面，中國的海外帳戶大概有2兆美金以上的儲備，央國企部門和其他的企業部門兩者加在一起，應對保持人民幣匯率的長期均衡穩定是完全有能力的。 (格上財富)