周三，高盛發表2025年全球經濟展望。其中，關於中國部分，高盛認為，川普上台後會實施一系列打壓中國的政策，這將給中國經濟帶來巨大壓力。
高盛預計，2025年中國GDP下調至4.5%，因為美國關稅上調，而寬鬆的宏觀政策只能部分抵銷這一影響。
川普2.0
川普第二任期內美國經濟政策將如何改變？高盛總結了四個重點領域的預期：貿易、移民、財政和監管。
下圖顯示了基本情境下所有政策對美國GDP成長的影響。
而下圖顯示了在風險情境下的影響，即當選總統川普對美國徵收10%的全面關稅。
如果發生這種情況，最有可能的時間是2025年下半年。這意味著可能會出現一段不確定時期，這可能會收緊金融狀況並拖累經濟成長。在基本情境中，不確定性得到解決，金融狀況再次緩解。在關稅風險情境中，不確定性持續增加，金融狀況進一步收緊。
相較之下，在關稅風險情況下，來自中國和汽車關稅的溫和負面衝擊讓位於來自全面關稅的更大負面衝擊，這既是因為對實際收入的衝擊增加，也是因為貿易政策的不確定性進一步加劇。到2026年，這將導致對經濟成長的淨拖累平均為1.0個百分點，峰值為1.2個百分點，假設增加的關稅收入完全用於減稅，峰值拖累將下降至0.8個百分點。
美國貿易政策對其他地區的經濟成長的打擊更大。高盛在關稅研究中發現，貿易政策不確定性(TPU)對歐元區經濟成長有重要影響。
對中國的影響更為直接，幾乎可以肯定，中國將面臨關稅上調，預計關稅上調幅度將達到60個百分點，所有對美出口產品的平均關稅上調幅度為20個百分點。如下圖所示，估計在基準情境下，美國關稅上調將使2025年中國經濟成長減少近0.7個百分點。
假設中國政策制定者提供宏觀刺激，部分成長損失被人民幣貶值抵消，所以將2025年成長預測溫和下調0.2個百分點至4.5%。然而，如果貿易戰進一步升級，無論是全面徵收關稅，還是採取更激進的針對中國的措施，例如終止中美之間的永久正常貿易關係(PNTR)，未來可能會大幅下調預測。
美國貿易政策將拖累其他經濟體，貿易敞口更大的經濟體將受到更大拖累，而如果貿易從中國轉移，某些新興市場（如墨西哥和越南）將有望獲得出口份額，從而推動其增長。總體而言，儘管增加政策支援應該可以減輕這一打擊，但高盛仍預計美國貿易政策的變化將使全球GDP減少0.4%。如果美國對全球產品徵收10%的關稅，影響可能會擴大2-3倍。
如果關稅僅限於中國以及來自歐洲和墨西哥的汽車，則對於美國通膨影響將相對較小，為0.3-0.4個百分點，如下圖所示。如果增加更廣泛的10%全面關稅，影響將上升至近1.2個百分點。然而，除非透過預期或工資產生顯著的第二輪效應，否則關稅效應是價格水準效應，因此通膨影響將在2026-2027年消退。在美國以外，即使假設全面報復，通膨影響也應該很小。
除非發生更廣泛的貿易戰，否則川普第二屆政府的政策變化不太可能改變我們對全球經濟的看法。如下圖所示，預計2025年全球平均成長率為2.7%，與2024年幾乎相同，略高於共識。而中國經濟將繼續承壓。
在這些因素中，爆發更大範圍貿易戰的可能性很高。鑑於2018-2019年第一輪關稅以來的經驗以及中國對美國的貿易敞口減少，基準情景中針對特定領域的關稅可能不會對美國經濟狀況以及中國的貿易和市場造成太大影響。與2019年一樣，實際宣佈徵收關稅仍可能影響市場，包括人民幣。但人們對這方面行動的預期很高，市場對這些結果的準備也相對充分。
高盛認為，全面關稅的影響被低估了，尤其是其對歐洲和一些非中國新興市場經濟體的潛在影響（鑑於已經預期徵收關稅，對中國的增量壓力應該相對較小）。事態往這個方向的更堅定轉變可能會導致美元進一步大幅上漲（下圖），並增加非美國股票和債券殖利率的下行壓力。高盛的基本預測是，歐洲GDP成長低於預期，歐洲收益率和歐元兌美元進一步下跌。更廣泛的貿易戰將增加這些壓力。對美國市場的影響不太確定，但全面關稅和報復行動的威脅也可能對美國股市造成壓力，並可能最終推低美國殖利率，就像2019年那樣。
中國將面對更大挑戰
高盛預計，川普政府將在相對較早時候對中國徵收有效稅率20%的關稅。但考慮到自2018-19年第一輪關稅以來的經驗以及中國對美國的貿易曝險減少。無論是對美國經濟狀況還是對中國的貿易和市場，這次關稅的破壞性都會更小。即使美國的進口已經從中國轉移，但來自墨西哥、韓國和印度等其他國家的進口卻增加。
就墨西哥而言，關稅威脅已經多次被提及，並反映在墨西哥比索的壓力上。展望未來，儘管在邊境和貿易上建立建設性的關係符合兩國的利益，USMCA審查過程可能被證明是風險最大的點。
雖然在沒有潛在宏觀因素轉變的情況下，削弱美元的「貨幣協議」不太可能持續，但國外強有力的財政政策應對措施可能會減輕甚至主導關稅威脅的影響。中國正在進行的財政刺激計畫已經幫助抵消了一些潛在影響。
中國經濟本已面臨嚴峻的周期性形勢，而外部需求和投資者情緒將再度受到打擊。但關稅的影響也可能小於2018-19年。
首先，目前普遍預期將對中國徵收關稅，因此這應該不會令人感到意外。
其次，由於川普第一任期的關稅，中國對美國的出口曝險已經下降。
第三，這不太可能改變更廣泛的政策努力，在2025年促進中國經濟成長轉向國內需求。如果中國以報復措施、貨幣貶值以及貨幣和財政政策相結合的方式應對任何關稅，那麼相對於2018-19年的情況，對後者的重視程度可能更大。
鑑於估值低迷和順周期背景，新興市場股票的表現可能優於固定收益，中國的政策支援空間更大。然而，新興市場股票可能難以產生相對於美國股票的更高回報，尤其是在波動率調整後。
歸根結底，中國宏觀和市場前景面臨的更大挑戰和前景來自國內而非國際。雖然貿易再度中斷可能會阻礙國際資本流入中國的反彈，但現實情況是，國際投資者已經因對刺激措施的失望而拋售了很大一部分中國風險。
因此，中國和與中國相關的資產的關鍵在於政策制定者能否成功地根據其目標為當地活動和股票設定底線。
最近的資料一直在穩定，雖然最近結束的全國人大會議除了地方政府債務解決措施外，只提供了有限的細節，但高盛的中國團隊仍然預計官方財政赤字目標將從2024年的3.0%提高到2025年GDP的3.6%，政府公債發行配額也會增加。雖然總體緊迫性似乎沒有投資者希望的那麼大，但也有可能政策制定者正在等待新川普政府的措施來應對。 （財經姝婷說）