日元持續貶值，貨幣政策只是表象，產業落後才是本質

據日本NHK報導，6月13日，日元對美匯率跌破135，創下1998年10月以來的最低水平，日本股市也出現較大跌幅，日經225指數下跌3.01%，東證指數下跌2.16%。

分析人士預計，日元或將持續貶值。日本內閣官房長官松野博一表示，準備必要時對匯市波動採取適當行動，對當局干預日元貶值發出的強烈警告。

我們在上篇文章中提到，為抑制惡性的高位通貨膨脹，美國等大部分國家致力於提高利率，這與日本的貨幣政策截然相反，日本仍然持續保持超寬鬆的貨幣政策，投資者明顯感覺到日元與外幣的利差將繼續擴大，紛紛拋售，這是造成日元貶值的主要原因。

由於美國加息預期升溫，美國國債收益率創下2011年以來的最高值，這也刺激越來越多的日本投資機構加碼日元利差交易規模，借入日元兌換美元再投資美債，導致日元承受更大的貶值壓力。

金磚之父吉姆·奧尼爾預測，若日元跌破150，可能引發1997年亞洲金融危機那樣的動盪。招商證券也警告要當心日元，日本央行維持寬鬆貨幣政策推動日元競爭性貶值，是事實上的匯率操縱和以鄰為壑的競爭性貶值，加劇了全球經濟的不確定性。

在亞洲金融危機時期，正是因為泰國實行浮動匯率制導致泰銖兌美匯率直降17%，多國貨幣競相貶值，儘管貶值可以緩解出口競爭壓力，但也導致資本外流，不利於國內金融市場穩定，如果政府乾預匯率又會失去出口份額，不利於經濟發展。

對日本來說，雖然日元貶值能在一定程度上促進出口，但弊端更為明顯。在全球能源和糧食價格暴漲，通脹居高不下的情況下，日元貶值會進一步加大日本進口成本，給日本國內生產消費帶來明顯負面衝擊，加劇輸入型通脹的問題。

雖然目前日本當局宣稱會適時干預匯市，但在執行起來是有阻力的，因為日本仍然需要寬鬆的貨幣政策來擺脫經濟衰退和通貨緊縮。實際上就在當局發出乾預警告後，日本國債收益率再次回落，大部分投資者堅信美元的上漲，選擇沽空日元套利。

如果日元繼續走弱，周邊國家將認為這會使日本獲得不公平的競爭優勢，不得不干預貨幣市場以保護自身經濟安全，這就存在貨幣戰的風險。

實際上這種危機正在逐步產生：印度盧比兌美匯率首次跌破78創新低，孟買SENSEX指數跌超3%；韓國兌美匯率跌破1289直逼年內新低，綜合股價值數下跌近3.5%。

日元貶值之所以會對周邊國家的貨幣匯率產生影響，主要是因為它在美元指數構成中佔據了13.6%的權重（歐元占57.6%，英鎊佔11.9%，加元占9.1%，瑞典克朗佔4.2%，瑞士法郎佔3.6%），美元指數計算公式為USDX=50.14348112 x EUR/USD(-0.576) x USD/JPY(0.136) x GBP/USD(-0.119) x USD/CAD(0.091) x USD/SEK(0.042) x USD/CHF(0.036)，從公式可以看出，日元越是貶值就越會推高美元指數，讓亞太地區貨幣紛紛貶值。

日本和歐洲作為兩個實施負利率的經濟體，歐洲央行已經確定7月加息，而日本央行的貨幣政策仍未見收緊跡象，或將成為唯一仍實行零利率或負利率政策的G10國家。

為什麼到目前為止，日本對日元貶值的趨勢一直放任不管呢？日本央行行長黑田東彥認為，日元貶值能有力提振出口，總的來說對日本經濟是有利的。

但在東南亞，包括日本在內的韓國、新加坡等許多國家都是出口導向型經濟模式，競爭激烈，即使是沒有競爭關係的同一條產業鏈也會存在類似的問題，上游國家的貨幣貶值會向中下游國家傳導。同樣的產品我們當然會選擇更便宜的，這就逼著商家打價格戰、國家打貨幣戰。

在全球供應鏈受到疫情和戰爭制裁衝擊的大環境下，各國都面臨物價瘋漲，如果允許貨幣貶值，無疑會增加企業的生產成本和民眾的生活成本，產生一系列的社會問題。

由於有著金融危機的前車之鑑，亞太國家應該謹慎對待貨幣競爭性貶值，既要保證出口競爭力，又要和周邊國家商定一個相較穩定的匯率。

所以大多數國家更傾向於維穩，而不是只看短期利益。隨著亞太經濟圈逐漸轉變成世界的重心，該地區的國家在千禧年之後積累了大量的外匯儲備，貨幣不會輕易出現曾經那種猛跌的情況，但長此以往肯定是不利於地區資本流入和經濟發展的。

站在我們自身的立場和國際的立場上來看，我們是不希望看到日元持續貶值的，從日本的角度來看，日元貶值與其說是提振經濟的不二手段，不如說是國內經濟增長乏力的無奈之舉，日元長期貶值是有著歷史必然性的。

20世紀80年代初，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長，為了改善收支不平衡的狀況，美國通過美元貶值的方式來增加出口產品競爭力，於是簽訂了對日本經濟造成難以估量影響的《廣場協議》。

在《廣場協議》簽訂後的十年中，日元平均每年升值5%以上，估價低價連年暴漲，泡沫經濟的幻影讓日本偏離了實業興邦的軌道，當政府戳破泡沫，日本經濟進入了長達十幾年的經濟衰退，所以日本人天然對貨幣升值有著PTSD 。

因為經濟衰退，日本物價開始持續下跌，宏觀經濟進入通貨緊縮的狀態。一般來說，想要走出經濟停滯的困境必須擺脫通貨緊縮，而量化寬鬆政策就是擺脫通貨緊縮重要武器。

日元從90年代末開始持續貶值，這就是因為日本央行在2001年到2006年實行了量化寬鬆政策，得益於當時全球經濟大繁榮，日本的通縮壓力得到了一定的緩解。但在全球金融風暴的衝擊下，日本經濟再次陷入通縮和衰退，為了恢復經濟，日本再次採取量化寬鬆政策，以至於在2012年日元對美匯率一度跌破80。

一般來說，我們可以通過泰勒規則來指導貨幣政策從而調節經濟，但因為日本經濟長期處於通縮狀態，利率為0，更沒有通脹率和經濟增長率，所以這條原則行不通。但我們可以試著用麥卡勒姆規則解釋日本貨幣政策的操作思路。

如果m是基礎貨幣增長率，y*是目標名義GDP增長率，y是現實GDP增長率，v是貨幣流通速度，則基礎貨幣供給與產出及貨幣流通速度就具有了以下關係:m=y*－v+α(y*－y)，其中α是央行對經濟產出缺口的反應程度。

日本2008年到2012年實際GDP增長率為-1.9%，貨幣增速穩定，v趨近於0，如果α為1，則貨幣增速為10.9%，若α為2，則貨幣增速為17.3%。而實際上2013年日元存量為138萬億，2014年僅190萬億，遠遠達不到安倍定下的270萬億的目標。代入上方的公式可以得出，央行對經濟產出缺口的反應程度不足導致了貨幣增速不足。也就是貨幣供給不足導致了持續通縮，說簡單點就是錢印的還不夠多。

從1992年到現在日本實行了五次量化寬鬆政策，雖然不斷優化了適合日本國情的貨幣政策，一定程度上實現了經濟增長，但在總體上仍難以擺脫通縮壓力，這種貨幣政策很可能持續下去。

上圖為日元對美元平均匯率

不難看出，現在和90年代的日元匯率相差不大，那為什麼說日元貶值了呢？實際上從1992年到2022年，日本人均GDP只增長了22.37%，而美國增長了199.41%，韓國增長了330.64%，中國增長了3256.19%，日本經濟沒有實現增長，即使看起來匯率相近，實際上能買到東西是減少的，所以說日元貶值了。

但是我們也看到，在兩次金融危機前後，日元都是穩步升值的，這說每當全球投資者的行為變得跟趨向於避險或者世界經濟不穩定的時候，日元就會升值，這也是日元被稱為“避險天堂貨幣”的由來。日元的“避險屬性”我們暫且不在本文探討。

通過分析我們知道，日本的貨幣政策是導致日元貶值的主要原因，但在現象的背後，日本經濟長期停滯的根本原因是我們接下來要討論的。

發達國家的產業結構比重排序是三二一，有的國家第三產業比重甚至高達70%甚至80%以上，比如美國、德國、日本，因為第三產業可以創造遠高於第一第二產業的財富，所以發達國家在經濟轉型中實行“去工業化”，把傳統製造業轉移到發展中國家。

但是，無論第三產業多麼受到資本的青睞，農業和製造業仍然是國民經濟的基礎，根基不牢，任你在金融市場叱吒風雲，仍有可能遇到一朝回到解放前的金融風暴。而當你真的面臨經濟衰退的時候，才不得不嚥下產業空心化的苦果。

日本領土狹小而資源貧瘠，耕地匱乏但人口眾多，這是製約經濟發展的自然因素。所以日本立國靠的就是製造業和出口導向型經濟模式，失去製造業的日本就是無源之水，無本之木。

近三代人一定會有這麼一個印象，那就是日本製造質量過硬，日本的“匠人精神”被國際社會津津樂道。的確，戰後的日本就是在以製造業的帶動下實現了經濟騰飛，成為世界第二大經濟體。日本製造業的全球擴張賺得了巨額的海外資本，其長期積累的技術優勢在全世界都一枝獨秀，這才是支撐日元升值的根基。

然而，從《廣場協定》開始，長期升值導致日本製造業的競爭力逐漸下降，國內產業空心化，再加上西方國家的遏制和後發國家的崛起，日本製造業升級十分艱難，嚴重製約了經濟發展，這也就觸及了日元的根基，是日元貶值的根本原因，直到現在，日本都沒能從“失去的十年”裡緩過勁兒來。

為什麼日本製造業會經歷如此的衰落呢？大致可以總結為以下幾點：

1.發達國家在產業轉型中去工業化是大勢所趨。資本都是逐利的，受制於內部成本過高的原因，轉出才是正解。

去工業化的主要特點就是製造業發展停滯，工業生產總值和增長幅度迅速下滑，製造業從業人員大規模轉向服務業，這直接導致了技術的停滯和人才的流失。

2.缺乏危機意識。尖端技術（集成電路、軟件、電腦等取代鋼鐵、汽車、化工）被美國壟斷，日本國內科研水平大大落後於歐美，失去了率先走出蕭條的機遇。而中低端產業被體系完備的中國和韓國擠壓，生存空間進一步受限。

在西方國家全面提高生產效率和優化供應鏈的情況下，許多日企對數字化發展持消極態度，尤其不重視軟件技術和IT人才的培養，跟不上物聯網時代的高速發展。加之一線技術人員大量流失，在技術上和規模上都被外界拉開。

3.在經歷數災難性的破產後長達數十年的不景氣後，日企管理者普遍保守，經營策略上不思進取，故步自封，害怕擴張。加之僵化的派閥制度阻礙了企業的進一步改革，在科技日新月異的今天，日企的態度顯然無法適應新時代的浪潮，就行經歷過社會毒打的耄耋老人，如履薄冰。

我們前面提到，日本人追求的“匠人精神”是我們所認可和推崇的，大家可能或多或少都了解過日本工藝的精緻水準，這裡就不多贅述，但極致的完美主義也意味著生產效率難以提高，同時還會造成資源、人力以及時間成本的浪費，簡單說就是質量過剩。

日本人追求完美的精神固然值得稱讚，但一味提高質量而忽視效率反而得不償失，如果你的產品性價比得不到消費者甚至是老闆自己的認可，那企業就會失去競爭力，被市場所淘汰。作為日本立國之本的製造業衰落至此，想也知道國家經濟不會好到哪裡去，這就是日元貶值更深層次的原因。

日本今年來經濟增速緩慢，甚至時常會出現幅增長，嚴重缺乏活力的經濟和僵化的企業製度常常讓日本的年輕人看不到出路，當大量民眾被高物價低工資壓得喘不過氣來的時候，就逐漸形成了低慾望社會。

人們為了降低生活成本而不願意結婚生子，這導致日本生育率連年下降，伴隨著嚴重的人口老齡化，日本政府不得不投入超過1/3的預算去解決生育、養老醫療問題，導致財政更加不堪重負。隨著勞動力短缺和AI的發展，這種情況還會不斷惡化下去。

上圖為中日勞動力人口與總人口比率對比和出生率對比。

總的來說，日本的教訓是深刻的，其製造業雖然經歷了衰落和一系列的醜聞，但強大的工業底蘊使日本仍然位於製造強國之列。但受內外因素影響，日本產業結構始終難以迅速向高科技領域轉型，嚴重製約了本國經濟乃至亞洲經濟的發展。

在日元持續貶值的條件下，日本極度依賴外需拉動經濟增長，如果不注重自身產業結構調整，擴大內需，依然因循守舊，一味依賴外需，那麼這種行為本身就必然蘊含著危險性，不僅給周邊國家帶來赤字和債務危機，也讓世界經濟平添動盪和不安。

中國仍處於工業化和城鎮化的高速發展期，一定要吸取教訓，防止產業空心化。發達國家虛擬經濟過度膨脹，嚴重脫離了以製造業為核心的實體經濟，這是導致金融風暴和債務危機的主要原因。

根據經濟發展的必然規律，危機過後必有轉機，新的科技革命已經來臨，中國雖然還沒有完全實現工業化，也要加速產業升級，擺脫傳統工業的發展模式，以培育新興戰略性產業為先導，加速向現代化工業的轉型。（羅列思維）