台北時間3月13日晚，最新資料顯示，美國2月PPI同比增長3.2%，低於預期的3.3%，前值為增長3.5%。美國上周首次申領失業救濟人數22萬人，同樣不及預期。

在美國總統川普關稅政策的影響顯現之前，關鍵通膨資料處在“暴風雨前的寧靜”。

當地時間3月12日，美國勞工部公佈的資料顯示，美國2月CPI同比增長2.8%，為去年11月以來新低，低於市場預期的2.9%；2月CPI環比增長0.2%，為去年10月來新低，預期值為0.3%。剔除食品和能源成本後，核心CPI同比上漲3.1%，為2021年4月來新低，預期值為3.2%；核心CPI環比增長0.2%，為去年12月來新低，預期值為0.3%。

儘管通膨資料超預期走低，核心CPI創近4年新低，但仍顯著高於2%的目標。更糟糕的是，3月上旬公佈的2月非農報告顯示美國就業市場已經降溫，未來還會進一步受到美國政府裁員的衝擊，美國經濟衰退的擔憂正在升溫。

聯準會竭力實現維持物價穩定並達成就業最大化的“雙重使命”，但眼下這兩個目標互相衝突，聯準會陷入兩難：如果降低利率來支援勞動力市場，可能會存在通膨重燃的風險；如果長期維持高利率以抑制物價上漲，經濟可能會陷入衰退。

前路更加難走，川普關稅的通膨效應和經濟衝擊將帶來更大的挑戰，一場風暴正悄然醞釀。

台北時間3月13日晚，美股期指全線下挫。開盤後，美股三大指數集體低開，熱門中概股開盤多數下跌。

歐洲股市主要股指開盤也集體下跌。

通膨超預期回落遭“無視”

受汽車、汽油價格下跌等因素影響，美國2月份CPI超預期走低，這為聯準會下周維持利率不變、觀望關稅的經濟影響提供了空間，但經濟學家預計關稅政策將在未來幾個月內推高各類商品價格。

長城證券首席經濟學家汪毅對21世紀經濟報導記者表示，此次CPI降溫為聯準會爭取了短期政策觀望期，但關稅政策的傳導效應（預計4月起顯現）和全球貿易鏈重構，可能使通膨路徑更加複雜。投資者需關注下周聯準會對“滯脹”風險的評估，以及4月CPI資料是否出現拐點訊號。

短期看，目前市場預計下周議息會議將維持利率不變，降息機率僅3%。鮑威爾可能強調需更多資料確認通膨趨勢，尤其在關稅政策落地前保持觀望；中期看，聯準會6月或啟動降息，全年預期降息2—3次。但汪毅也提醒，在聯準會官員對通膨黏性保持警惕之際，如果關稅推高物價，降息窗口或延遲。

中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報導記者分析稱，美國2月CPI低於市場預期，核心通膨的回落進一步表明短期價格壓力有所緩和。然而，單月資料的改善並不意味著通膨問題已徹底解決，當前核心CPI同比增速仍高達3.1%，服務價格黏性依然較強，且勞動力市場薪資增速仍高於通膨目標匹配水平，顯示通膨下行趨勢並不穩固。

對聯準會而言，貨幣政策調整更依賴中長期趨勢而非單月波動，重點在於需要確認通膨能否穩定回歸2%目標。當前形勢下，一方面，美國經濟“不著陸”的可能性仍在，過早降息可能重燃通膨預期；另一方面，川普關稅政策等潛在風險尚未兌現，需預留政策空間應對不確定性。因此，董忠雲預計聯準會大機率不會釋放明確的政策指引，而是繼續保持觀望態度。

“關稅風暴”將至

溫和CPI資料帶來的緩解只是暫時的，並未反映出川普政府的一系列關稅措施及其連鎖反應的影響。

在川普對鋼鐵和鋁徵收25%的新關稅生效後，加拿大宣佈對總價值約200億美元的金屬、電腦、運動器材和其他美國產品徵收25%的報復性關稅。加拿大是美國最大的鋼鐵和鋁供應國。歐盟的反制措施將在4月生效，針對價值高達280億美元的美國商品，例如牙線、鑽石、浴袍和波本威士忌酒。

全球貿易衝突面臨進一步升級的風險。川普表示，如果歐盟落實其下月對部分美國商品徵收反制關稅的計畫，他將實施額外懲罰。川普還抨擊愛爾蘭對美貿易順差，重申對等關稅威脅。

這些關稅措施已經導致消費者通膨預期飆升。紐約聯儲主席威廉姆斯表示，他預計川普加征關稅將導致美國通膨形勢惡化，不過關稅的影響仍然存在很大的不確定性，將在今年晚些時候看到這些影響。需要考慮關稅對經濟活動的影響，尤其是對企業投資和消費者消費行為的影響。

汪毅對記者分析稱，川普政府近期對加拿大、墨西哥、中國等貿易夥伴加征的鋼鋁關稅（25%）和消費品關稅（累計20%）已直接推高進口商品價格。例如，美國社區團購企業BulkMagic.Co因中國商品被加關稅導致利潤率面臨兩位數縮水，服裝、電子產品等消費品提價壓力顯著。彼得森國際經濟研究所測算顯示，關稅可能使美國通膨率短期上升0.5—1個百分點。

短期內美國企業難以找到與中國商品同等性價比的替代來源，印度、印尼等國在電子消費品領域無法填補空缺。供應鏈重構需數年時間，其間企業庫存消耗後被迫接受高價替代品，形成長期成本壓力。例如，美國汽車製造商因北美供應鏈中斷，被迫暫停部分車型生產，導致產能利用率下降和失業風險。

汪毅提醒，考慮到川普第一任期“製造業回流”成果不明顯，或在第二任期進一步提升該戰略的地位，通過各種手段提高其效果，如向各國推行高關稅、吸納各國企業在美投資，這也是目前川普政府在推行的事情。

川普關稅政策的通膨效應已成定局，市場更關注的是，這是一次性壓力還是長期壓力？

董忠雲認為，短期來看，美國加征關稅導致進口商品價格上升，其影響主要表現為使通膨一次性脈衝式上升。但長期來看，若關稅引發全球供應鏈重構，或刺激其他國家採取報復性措施，則可能導致生產效率下降和貿易成本系統性上升，形成持續性通膨壓力。目前來看，川普關稅加碼可能尚未結束，其短期對通膨的影響還未明顯體現，如後續關稅繼續大幅加碼，需警惕其成為長期結構性通膨的催化劑。

“滯脹”陰雲籠罩

在川普政策的衝擊下，美國經濟“滯脹”陰雲籠罩。

川普對關稅的過度關注打擊了投資者、消費者和企業的信心，並引發了對經濟衰退的擔憂。美國投行摩根大通首席經濟學家卡斯曼（Bruce Kasman）表示，今年美國經濟衰退的可能性約為40%，高於他年初預計的大約30%。如果現政府破壞了人們對美國治理的信任，那麼美國作為投資目的地的地位就有可能受到持久損害。

卡斯曼說，如果川普威脅從4月起徵收的對等關稅真正生效，經濟衰退風險將上升，可能達到50%或以上。“如果我們繼續沿著這條更具破壞性、對商業不友好的政策道路走下去，我認為經濟衰退的風險將會上升。”

川普政府落地最快的政策容易拖累短期經濟增長，例如提高關稅、限制移民、削減聯邦工作人員。而那些有益於推動經濟增長的政策則可能要到今年晚些時候或明年才會生效，川普和國會共和黨人正在推行減稅政策。

經濟壓力增加，通膨陰霾籠罩，美國經濟“滯脹”的可能性正在增加。董忠雲提醒，目前來看，川普對外加征關稅和對內緊縮政策是推動“滯脹”風險的重要因素，未來一兩個季度，需警惕美國出現階段性通膨反彈和經濟放緩的組合。

與此同時，聯準會也面臨更大的挑戰，平衡就業和通膨的“雙重使命”將更加艱難。董忠雲表示，近期美國部分經濟指標走弱，市場對經濟惡化的擔憂加大。若未來就業市場顯著降溫、消費持續收縮，聯準會存在被迫加速降息以預防衰退的可能，但這一情景目前並非基準假設，核心問題在於通膨的表現，如果通膨壓力抬升，“滯脹”情境下，聯準會政策路徑將具有高度不確定性。

考慮到目前再通膨壓力和經濟衰退風險在資料層面都表現得並不顯著，董忠雲預計聯準會或繼續採取“資料依賴”策略，政策傾向不會出現明顯的一邊倒。如果通膨預期上升，則適度加強維持高利率直至通膨回落的政策表態；反之，若通膨受控而失業率走高，則釋放進一步寬鬆的政策訊號。

如果美國經濟陷入“滯脹”困境，聯準會貨幣政策重心或偏向通膨。董忠雲對記者表示，歷史經驗表明，當通膨預期嚴重失控時，聯準會往往會優先穩定物價，即使犧牲經濟增長和就業，例如20世紀80年代時任聯準會主席沃爾克通過激進加息壓制通膨，儘管短期內加劇經濟衰退和失業，但最終實現物價穩定，為長期增長奠定基礎‌。 (21世紀經濟報導)