小米2024年財報昨日盤後出爐，雷軍第一時間發佈微博，稱此為“史上最強年報”。這點毫無爭議，小米ADR夜盤漲幅4個點以上，市場備受鼓舞。

這是小米的節點性一刻，也是中國核心資產的閃光一刻，需要記錄。

通盤來看：

2024全年，小米營收3659.06億元，同比增長35.04%；毛利潤765.6億元，同比增長33.2%；經調整淨利潤同比增長41.31%至272.35億元。

24Q4單季度，營收首次突破千億來到1090.05億元，同比增長48.8%；毛利潤同比增長43.8%至224.55億元；經調整淨利潤同比增幅高達69.4%，至83.16億元。

這份財報，同比來看真的很強。不過在長期投資者視角內，我們很清楚，這是小米在經過兩年低迷之後的比對口徑。拉長時間來看，與首次突破3000億元營收的2021年來對比，三年下來營收和淨利潤同比分別增長11.45%和23.58%，CAGR僅有3.68%和7.31%。

經過兩年的低股和調整，業績猛然創下新高，並走出漂亮主升行情的小米，著實令投資者歡欣鼓舞。與此同時，我們該如何看待這場重生之旅，並對小米的未來作何展望？

01 汽車業務衝擊千億規模，2025為盈虧平衡年

不妨先從炙手可熱的“Su7”說起。

2024年4月3日，Xiaomi Su7 正式開始交付。整體來看，2024年Su7系列共交付136854輛。

其中歸屬的“智能電動汽車等創新業務”分部，合計創收328億元，主要是賣車所得為321億元。全年口徑毛利率為18.5%，Q4受交付量提升，規模效應和部分核心零部件價格下降作用下，毛利率提升至20.4%。

從單季度來看，伴隨交付量的提升，單車虧損實現大幅縮小：

Q2交付27307輛，淨虧損18億元，單車均虧約6.6萬元；
Q3交付39790輛，淨虧損15億元，單車均虧約3.77萬元；
Q4交付69697輛，淨虧損7億元，單車均虧約1萬元。

按照財報中對2025年Su7目標交付35萬輛來看，“智能電動汽車等創新業務”分部有望在2025年實現稅前的盈虧平衡。

首先，Su7目前可謂炙手可熱，但受產能限制，國內訂單排隊要半年左右。

根據指引來看，產能提速爬坡去配合35萬輛的交付目標是基本無障礙的。也就是說，從供需關係上看，2025年Su7系列的保底的量就在35萬左右。

ps：財報日剛好交付第20萬輛，截至3月18日，2025年已經交付63206輛了，距離35萬輛的目標還很遠，產能要努力了。

其次，24Q4造車的毛利率達到20.4%，這個水平是逼近極限的了。

對比理想和特斯拉，兩家都極為擅長控製成本，前者毛利率長期在20%左右，後者在這個水平線徘徊；所以後續產能爬坡帶來的規模效益應該會縮小，大幅提升毛利率不太現實，畢竟還要抵消掉目前多班倒的溢出。

再者，2024年造車業務的經營開支——銷售、管理及研發費用——為132億元，其中有Ultra系列、YU7系列和其他配套支出在內，對應造車收入三費率達到40.24%——簡單位移不靠譜，可以理想17%左右的三費率來做參考。

最後，可以給造車業務做個2025年的展望：

按照Q4單車23.45萬元的價格，全年35萬輛則創收820億元；對應到20%的毛利率和往高估算20%的期間費用率，針對Su7系列的稅前平衡沒什麼大問題；而Ultra系列和即將上市的Yu7系列交付及時的話，讓“智能電動汽車等創新業務”分部，在2025年去衝擊千億營收的目標也不在話下了。

以上，造車業務作為小米的新增長曲線，短期來看已經確立。

02 傳統業務多點開花，三大類股內在邏輯各異

除了造車這個新業務外，小米的傳統業務類股“手機X AIoT”，在2024年也迎來多點開花。

整體上看，“手機 X AIoT業務”分部同比增長22.95%至3331.53億元，毛利率錄得21.2%與基期持平。

拆細來看：

1.手機業務表現以穩為主，較高端化預期仍有一定差距。

全年出貨量同比增長15.75%至1.69億部，在高端化戰略下，平均售價同比增長5.2%至1138.2元創下新高。

價量齊升推動下，2024年手機業務收入同比增21.75%至1917.59億元，但是毛利潤僅同比增長5.36%。主要是受到核心硬體漲價衝擊，導致毛利率同比下滑1.97個百分點至12.65%。

近年來，小米一直在尋求高端變革，但是並不順暢。相比2021年，以11.05%的出貨量降幅，換來了平均售價3.76%的漲幅。但衝擊高端堆硬體——晶片、攝影機模組等，導致成本大幅激增，毛利率相比2021年也就略微提升了0.75個百分點。

2.IoT與生活消費表現亮眼，“家電全家桶”全球化征途只是剛剛開始。

整體來看，該業務類股迎來價質齊升：收入同比增長29.97%至1041.04億元，毛利率同比提升3.94個百分點至20.26%創下新高。

一方面是收益於其家電拆送裝服務，自2024年6月推出空調拆送裝一站式服務後，全年延伸至電視、冰箱、洗衣機、熱水器、智能門鎖共6大品類；另一方面則是乘上國補之風，大家電中空調出貨量同比增超50%至680萬台、冰箱、洗衣機分別同比增超30%和45%至270萬台和190萬台；消費電子方面，平板電腦出貨量同比增長73.1%，穿戴裝置和無線耳機表現應該一般（沒提增速）。

考慮到小米生活消費類股的國際化征途剛剛開始，對於這塊業務的未來幾年走勢，我們或仍可樂觀。

看到這樣的資料趨勢，也就理解近期格力董大姐公開場合裡一些表態裡的焦慮了。

3.受益於硬體使用者規模化，網際網路服務持續成為現金牛。

整體上看，網際網路服務業務同比增長13.33%至341億元，毛利率同比提升2.5個百分點至76.6%創下新高。這塊業務佔小米的總營收僅有9.32%，但是貢獻了34%的毛利潤。

對比來看，手機業務1917.59億元的收入僅帶來242.58億元的毛利，比網際網路服務的261億元還少。果然是羊毛出在牛身上。

而這也是小米生態的一大亮點。只要小米手機、電視、平板、穿戴裝置甚至汽車的整體銷量在提升，基於小米OS的使用者就會有所增長，2024年其全球活躍使用者數量同比增長9.5%至7.02億；而其創收來源依舊是廣告，只是大多數是預裝APP類型的形式，這對於絕大多數軟體開發商而言算是剛性需求了。

但是，把手機業務和網際網路服務加總起來看，22.31%的毛利率比IoT和造車的20%出頭的毛利率也沒能高出多少；結合手機在高端路徑顯示出的以價換量來看，單靠手機/硬體去獲得超額並不容易，整個生態相互協同才是小米的核心護城河。

03 50倍PE有較強預期支撐，小米未來邏輯仍是“敢為天下後”

時隔三年，在經過兩年下滑之後，小米營收再次突破3000億關口並創下新高。

從整體收入情況來看，剔除掉造車收入後2024年營收為3331.06億元，較2021年僅增長了1.46%；剔除掉造車的毛利潤，則相比2021年增長了20.99%。其中手機業務在高端路徑中“以價換量”反而拖累整體，而IoT相關產品和由硬體基數支撐的網際網路服務真正意義上為小米帶來重生。

這也是由小米的“網際網路基因”決定的。

網際網路的核心是流量，而承載小米流量的不是單純的裝置，而是背後支援裝置統一到系統平台的OS，且通過同一生態下打造的硬體之間的互聯，不僅能夠讓小米與普通的硬體裝置供應商區分開來，還能夠提升使用者黏性：

2024年，擁有5件及以上連接至AIoT平台的裝置（不包括手機、平板和筆記型電腦）使用者數同比增長26.1%至1830萬。而這部分消費者在未來購置新產品或者更新換代的時候,有更高的機率依舊選擇小米生態下的產品。

因為方便，因為互聯。在2024年進入“人車家全生態互聯”之前，小米的戰略是“手機 X AIoT”，也就是在小米生態下，原先的所有的IoT產品都可以用手機來完成大部分的操作和實施監控；而進入新的生態後，則將小米生態帶出家門，包攬了住行兩大剛需領域。

說這麼多，是想說明一件事：小米的誕生是基於網際網路，而其重生之旅則同樣是依賴科技進步的；如果沒有物聯網的快速發展，小米的流量生態幾乎難以成立，更別談復用了。

而未來的展望依舊是以AI技術突破為主：

“財報中提到，小米將全面擁抱AI行業快速發展的趨勢，將最新的AI技術鑲嵌在其產品業務中；電話會中盧偉冰也表示：“AI是小米研發投入的核心領域之一，2025年預計投入的300億元研發費用中有1/4將投入AI領域，全力推動AI技術在各個終端產品的落地，未來將用AI重構澎湃OS底層……”。

比如最新發佈的“超級小愛”，本質上就是在互聯方面運用AI賦能，使其在應用場景中更加便捷、更加強大，幾乎家裡所有基於小米OS生態的硬體都能夠通過與小愛同學的互動來實現操控。

按照目前最新利潤的50倍PE估值來看，小米短期的支撐依舊充分。從長遠來看，小米“敢為天下後”和基於硬體生態的邏輯會使其釋放更大的協同效應。

像AI眼鏡、人型機器人等“未來產品”，小米目前雖然未對外透露具體戰略，但是從其發展史來看，只要是To C的有規模的市場且達到階段性成熟的產品，小米就會想辦法去介入，並且在其生態下進行深度繫結和協同作業。其實做手機和造車就很能說明小米的戰略，手機就學蘋果，造車學特斯拉、保時捷……

小米的戰略，應了3G資本創始人的那句話：如何可以效仿世界上最先進的公司，又何必浪費時間自尋出路呢？ (錦緞)