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瑞銀：中國vs.印度，未來30年誰主沉浮
今天要跟大家分享一份來自瑞銀的超重磅報告，深度對比了中國和印度這兩大新興經濟體在未來幾十年投資領域的15 個關鍵議題，內容超豐富，全是乾貨，對投資感興趣的小夥伴們千萬不要錯過！
一、核心觀點速覽
報告整合了瑞銀超30 位分析師和經濟學家的研究成果，全面對比了中國和印度在宏觀經濟、人口結構、財富、投資、消費等多個領域的情況。從12 個月的短期視角來看，更看好中國股市；長期而言，在多數情況下，預計中國在新興市場中的權重仍將比印度高出5 - 10 個百分點。同時，報告也給出了60 多個跨行業的股票投資建議。
二、15 大關鍵議題深度剖析
（一）MSCI 權重之爭：印度能否超越中國？
過去幾年，中國和印度在MSCI 指數的權重變化備受關注。 2020 - 2024 年，兩者權重一度趨同，隨後又因市場波動而分化。印度權重上升得益於外資流入和零售支援推動的估值提升，而中國權重下降則與市場情緒、全球周期性因素等有關。從獲利預期來看，即便印度獲利成長加速，其利潤池在2029 年仍可能不到中國的一半。綜合多方面因素，印度超越中國權重的可能性較低，更可能的情況是中國權重保持高於印度5 - 10% 。
（二）零售股市投資：中國能否複製印度的成功？
中國家庭儲蓄率較高，但目前風險偏好較低，傾向銀行存款等低風險資產，股票投資佔比僅12%，而印度家庭股票投資佔比已達25%。中國若要吸引更多家庭資金進入股市，需在政策穩定性、激勵措施和市場改革等方面發力。不過，隨著中國宏觀政策支援與市場流動性改善，預計2025 年零售資金可望持續流入股市，相關券商股也可能迎來機遇。
（三）匯率風險：人民幣與印度盧比誰比較抗壓？
川普政府若大幅提高對中國進口商品的關稅，人民幣可能首當其衝。 2025 - 2026 年，若關稅大幅提升，中國名義GDP 增速可能放緩至3% 以下，人民幣兌美元匯率可能升至7.60 - 7.80 區間。印度經濟相對封閉，雖有一定緩衝，但人民幣貶值仍會對盧比產生不可忽視的影響，如2018 - 2019 年，盧比兌美元就貶值了約10%。
（四）製造競賽：印度如何追趕中國？
目前，中國製造業佔GDP 的比重約為印度的兩倍，並在全球供應鏈中佔據重要地位。印度要複製中國的製造業成功，一方面需加強激勵措施，與其他吸引製造業回流的國家競爭；另一方面，要大力投資物流基礎設施，預計需投入3.5 兆美元。不過，印度在人口紅利、勞動成本和企業稅方面具有一定優勢。
（五）資產負債表比拚：誰更勝一籌？
在政府資產負債方面，中印兩國差異不大，但中國政府債務利息負擔相對較低。家庭資產負債方面，中國家庭淨資產較高，儘管負債水準相對較高，但利息負擔較低。企業資產負債方面，中國企業槓桿率較高，但在MSCI 指數涵蓋的上市公司中，中國企業多為淨現金狀態。
（六）經濟發展挑戰：能否在老齡化前致富？
依照IMF 對發達經濟體的定義，以人均GDP 為衡量標準，中國和印度目前都尚未達到「富裕」 水準。同時，中國已接近「老齡化」 國家的年齡標準，而印度還有35 年左右的時間。中國要在2027 年達到「富裕」 水平，需實現32.1% 的年均複合增長率，難度較大；印度要在2059 年實現這一目標，則需保持10.4% 的年均複合增長率，這對印度來說也是一項艱鉅的任務。
（七）資產組態：那裡的債券更能分散風險？
過去15 年，中國債券與股票的相關性較低，能有效分散投資組合風險，且回報率較高；印度債券與股票的相關性較高，在分散風險方面表現不佳。當前，印度股市估值處於歷史高位，預示著多元化股票投資組合未來可能表現較好；而中國股市估值處於歷史低位，債券投資者不應完全忽視股票投資。
（八）消費潛力釋放：中國若像美國一樣消費會怎樣？
中國目前消費佔GDP 的比重為43 - 45%，遠低於美國的69% 和印度的60%。若中國消費佔比達到美國水平，將為全球消費帶來約4 兆美元（7%）的成長。不過，大部分商品消費可能仍集中在中國國內，對中國企業影響較大，對國外企業的影響相對有限。在消費升級趨勢下，中國的旅遊、餐飲、家電等行業可望受益。
（九）電動車領域：印度能否成為下一個中國？
印度政府制定了雄心勃勃的電動車發展目標，但目前進展緩慢。要實現這些目標，印度需在電池製造、充電基礎設施建設和政府補貼等方面加大投入。相較之下，中國在電動車領域已取得顯著進展，2024 年11 月新能源汽車滲透率已超49%，而印度僅為2.5%。
（十）旅遊市場：誰將成為全球旅遊的最大驅動力？
預計到2050 年，印度出境旅遊人數可能會成長8 倍，成為全球旅遊業的重要驅動力。但中國在遊客數量和人均消費方面仍可能保持領先。 2023 年，中國出境旅遊人數為9,000 萬，尚未恢復至疫情前水平，預計2025 年可望恢復；印度出境旅遊人數為2,730 萬，已超過2019 年。長期來看，中國出境旅遊人數預計到2050 年將達到4.11 億，印度為2.32 億；中國出境游支出預計達到5,920 億美元，印度為1,700 億美元。
（十一）商品消費：印度何時能追上中國？
以鋼鐵消費為例，中國鋼鐵消費在2020 年達到高峰約10 億噸，目前約為印度的6.5 倍。印度當前的鋼鐵消費情況與中國25 年前相似。考慮到印度較低的資本支出強度和鋼鐵使用效率，要達到中國目前的鋼鐵需求水平，可能需要20 年甚至更久。且印度鋼鐵產能擴張可能快於需求成長，對全球鋼鐵市場供需關係產生影響。
（十二）基礎設施建設：印度追平中國需投入多少？
為支援10 兆美元規模的經濟和提升製造業佔比，印度需在未來15 年投資約3.5 兆美元用於基礎設施建設。目前，印度在鐵路、公路、港口和電力等基礎設施方面與中國存在差距，尤其在公路和港口容量方面。要達到與中國部分發達地區相當的水平，印度需大幅提升基礎設施建設速度。
（十三）淨零碳目標：誰能更先實現？
中國和印度分別承諾在2060 年和2070 年實現淨零碳排放。目前，兩國的能源消費仍嚴重依賴煤炭，但中國再生能源佔比較高。預計中國化石燃料使用將在2030 年達到峰值，印度在2040 年達到峰值。中國已基本實現2030 年的綠色目標，印度也朝著目標推進，但仍需大量投資。
（十四）網路產業：印度能否誕生網路巨頭？
印度網際網路產業成長潛力巨大，網際網路滲透率預計在未來3 - 5 年增長1.5 - 2 倍，但整體市場權重可能仍低於10%。部分原因是印度網際網路生態系統的較大部分由全球巨頭掌控，短期內這些公司在印度本地上市的可能性較低。相較之下，中國網際網路產業在MSCI 中國指數的佔比約為39% 。
（十五）金融領域：中國金融機構如何應對低利率環境？
在低利率環境下，中國銀行業面臨淨利差（NIM）壓力，但基於中國的長期增長前景、監管機構對銀行利潤的保護意願、央行的「對稱」 降息政策等因素，銀行業仍可能相對較好地應對。相較之下，保險公司在淨資產價值（NAV）、償付能力和再投資收益率方面面臨挑戰。
預計2025年 - 2026 年中國央行將進一步降息，銀行NIM 會隨利率下行而承壓。若經濟持續下行，中國銀行業NIM 可能降至1.3%，淨資產收益率（ROE）可能降至5.1%。不過，銀行可透過調整業務結構，如向中小企業和零售業務轉型、進行海外擴張、開展併購和增加債券投資等策略應對。而保險公司方面，利率下降會使債券價格上升，但保險合約負債也會增加，且負債久期長、規模大，導致資本狀況承壓。同時，再投資報酬率降低，可能帶來更高的利差損失風險。
三、中國和印度的綜合比較
（一）市場結構
中國市場規模約為印度的兩倍，但印度市場集中度更高。中國股市的平均日成交額與美國相當，且行業結構在過去20 年變化較大，目前互聯網和消費相關行業佔比較高；印度股市行業結構則相對穩定，金融和消費行業佔比較大。此外，中國過去的IPO 數量多於印度，但近兩年來印度已超過中國。
（二） 家庭儲蓄
中國家庭金融資產佔GDP 的比例已超過美國，且金融資產中銀行存款佔比較高；印度家庭金融資產佔GDP 的比例較低，且房地產在家庭資產中的佔比較高。在儲蓄偏好上，中國家庭傾向於低風險的銀行存款，印度家庭對股票投資的參與度更高。
（三）經濟與財政結構
印度是消費驅動型經濟，私人消費佔GDP 的57%；中國仍是投資驅動型經濟，資本形成佔GDP 的29%。在GDP 規模和人均GDP 方面，中國領先印度，但印度經濟成長速度較快。在政府財政方面，兩國政府收入佔GDP 的比例相近，但中國政府收入的絕對規模更大；印度政府支出在經濟中的作用比中國政府更大。
（四）人口結構
中國人口老化速度較快，預計在2027 年達到「老齡化」 標準；印度人口結構相對年輕，預計在2059 年才達到「老齡化」 標準。印度的勞動年齡人口將超過中國，但勞動參與率較低。此外，中國的都市化速度比印度快，生育率低於印度。
（五）央行與貨幣政策
印度信貸和存款成長迅速，M2 貨幣供應量快速上升，顯示其金融市場活躍度不斷增加。而中國央行資產規模佔GDP 比例較高，且外匯資產在央行資產中佔比較大，對經濟的調控能力較強。在貨幣政策實施上，中國透過多種政策工具調節市場流動性和利率水平，印度則根據自身經濟成長和通膨情況制定相應政策，兩者都旨在維持經濟穩定增長、控制通膨並保障金融體系穩定。
（六）外在平衡
中國外匯儲備規模超過印度5 倍多，在貿易中發揮重要作用，對穩定匯率和保障國際支付能力意義重大。中國出口和進口規模較大，貿易結構相對多元化；印度服務出口佔比較高，但整體貿易規模小於中國。在國際投資方面，中國近年來出現投資外流現象，不過外債水準相對較低；印度吸引外資能力較強，但外債佔GDP 的比例相對較高。
（七）消費
中國居民可支配所得和私人消費佔GDP 的比例均低於印度和美國。從消費趨勢來看，中國的白色家電等商品消費規模大且領先印度，不過平均價格與印度相近；在啤酒和威士忌等飲品消費上，中國和印度各有特點，中國啤酒消費量大，印度則是威士忌的大消費國，但平均價格較低。
（八）研發
中國在研發方面大幅領先印度，研發投入佔GDP 的比例不斷提高，已接近美國水平，在人工智慧專利等方面成果顯著。印度的研發投入相對較少，在全球創新指數排名上也落後中國，但印度也不斷加強研發力度，提升自身創新能力。
（九）關鍵行業對比
1. 汽車業：中國在汽車和兩輪車的銷量、保有量以及電氣化處理程序上領先印度，不過印度汽車市場集中度更高。中國汽車市場規模大且成長迅速，新能源汽車發展勢頭強勁；印度汽車市場相對較小，但也在逐步發展，尤其在兩輪車領域有一定優勢。
2. 航空業：中國在航空客運量、飛機機隊規模和可用座位公里數等方面領先印度，反映中國航空市場需求更為旺盛。中國的機場設施和航線網絡也更為發達，在國內和國際航空運輸方面都佔據較大優勢。
3. 能源產業：中國能源消費總量大，但人均消費低於美國，在再生能源發電方面領先印度和美國。中國在能源結構調整上取得較大進展，再生能源佔比不斷提高；印度能源消費以煤炭為主，再生能源發展潛力較大，但目前在能源供應和消費結構上與中國存在差距。
4. 醫療保健產業：中國和印度的醫療保健支出佔GDP 的比例較低，與美國差距較大。中國在醫院床位和醫生數量的人均擁有量上領先印度，不過印度的醫療保健支出主要由私人部門驅動，佔比達64%，中國私營部門佔比為45%，與美國相近。
5. 基礎設施（鐵路與公路網絡）：在鐵路和公路網絡方面，中國的基礎設施較為發達。中國的鐵路總里程、電氣化鐵路長度和高速公路網絡規模都超過印度，反映出中國在交通基礎設施建設上的巨大投入和發展成果。此外，中國在鐵路貨運量和周轉量上也高於印度。
6. 基礎設施（貨運及其他）：中國的港口吞吐量和貨物處理量遠超印度，這得益於中國在全球貿易中的重要地位。同時，中國的資料中心容量發展迅速，已接近美國水平，而印度仍處於起步階段。在水泥和鋼鐵等基礎設施建設相關的商品消費上，中國也遠高於印度，但受房地產市場影響，未來成長可能受限。
7. 互聯網產業：中國在網路領域發展迅猛，線上零售銷售額和滲透率都超過美國和印度。中國的網路生態系統成熟，電商、社群媒體等領域發展領先。印度互聯網產業雖有潛力，但目前在市場規模和發展程度上與中國差距明顯。
8. 銀行業：中國銀行業的總資產和總存款規模遠超印度，但印度銀行業的獲利能力更強，資產回報率和淨息差相對較高。通過杜邦分析可知，印度銀行業的高淨資產收益率得益於較高的資產周轉率，而非淨利息收入。
（十）收益歸因
中國股市的收益領導力更為集中，少數股票對市場收益貢獻較大；印度股市的收益則更為廣泛分佈在多個股票上。過去十年，獲利成長是兩國股市收益的主要驅動力，但印度股市的估值重估現象更為明顯。
（十一）外資流動與所有權
近年來，外資對中國股市的態度轉為負面，對印度股市更為青睞。印度股市的外資持股比例較高，且外國投資者在印度股市的參與度更深，印度股市的ETF 資金流入也較為強勁，支援了其市場表現；相較之下，中國股市的外資流入有所減少，在新興市場基金和全球基金中的組態比例也有所下降。
（十二）估值
印度股市估值一直處於高位，而中國股市相比歷史水準估值更為便宜。從市盈率、市淨率等指標來看，中國股市的投資性價比相對較高，且中國股市的股息殖利率高於印度和美國，不過印度的股息支付率自2023 年起高於中國。從12 個月遠期本益比（12m fwd PE）來看，印度顯著高於中國，且印度的本益比相對新興市場整體也處於較高水準；在市淨率（12m fwd PB）方面同樣如此。但中國股市的自由現金流收益率（FCF Yield）一直高於印度，顯示中國企業在現金流創造能力上的優勢。
（十三）基本面指標
在收入成長方面，2022 年之前中國企業的收入成長表現優於印度，但2022 年後印度企業的收入成長更為突出。從每股盈餘（EPS）軌跡來看，中國企業的EPS 成長曲線先前比印度更陡峭，但近年來印度企業的EPS 成長較為穩定且高於疫情前水準。在利潤率和回報率方面，中印兩國企業的營業利潤率（OP margin）相近，中國企業的淨利潤率（NP margin）略優於印度；在淨資產收益率（ROE）上印度近期表現更好，而在資本回報率（ROIC）上中國表現更優。此外，中國企業的槓桿率相對低於印度企業。
（十四）獲利預測變化
在過去六個月中，中國和印度2025 年的獲利預測均被下調。其中，印度的2025 年EPS 呈現輕微下降趨勢，中國的2025 年EPS 看似穩定，但整體新興市場的獲利預期都面臨壓力，中國和印度的獲利估計均有所下降，反映出市場對兩國經濟成長和企業獲利前景的擔憂。
四、投資建議與風險提示
報告認為，短期內中國股市更具投資價值，長期來看中國在新興市場的權重也有望維持領先。在具體行業和公司投資上，報告給出了60 多個股票投資建議，涉及消費、金融、能源、網際網路等多個領域。同時，報告也指出，投資新興市場存在多種風險，包括貨幣波動、監管和社會政治風險、資本成本和經濟成長前景的突然變化等，投資者應充分考慮這些風險後再做決策。 （資訊量有點大）