積極的財政政策，美國靠國債，中國更靠地方債

近年來，美國的國債規模增速遠高於市政債，而中國的地方債規模增速高於國債。中國的國債和地方債都是逆週期的財政政策工具，甚至地方債承擔了更主要的擴張性財政政策作用。而美國主要將國債作為逆週期調節工具，市政債並非經濟周期調節工具。

中美數據對比

近年來，中國和美國的國債和地方政府債增長速度呈現出相反的趨勢。中國是地方政府債發行規模高於國債，美國是國債發行規模遠高於市政債（即美國的地方政府債）。新冠肺炎疫情以來這一分化更為顯著。2019年末，中國的地方債餘額是國債的1.31倍，2022年6月末上升到1.48倍。而美國的市政債餘額2019年末僅為國債的23%，2022年3月末下降到17%。

中國的地方債餘額2017年5月超過了國債，現已成為中國餘額最大的債券品種，2022年6月末佔全部債券餘額的24.9%，其次是金融債（政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司等發行的債券）佔23.1%，國債佔17.3%。

美國的國債是美國餘額最大的債券品種，2021年末佔全部債券餘額的42.8%，其次是抵押貸款相關債券（MBS）佔23.1%，市政債僅佔7.7%。

國債餘額，中國約為美國的1/7，中國的地方債餘額已超過了美國市政債。

2020年1月至2022年6月累計，中國國債和地方債分別發行17.1萬億元和19.18萬億元，佔債券發行總量的25.9%和29.1%，美國國債和市政債分別發行11.23萬億美元和1.18萬億美元，佔債券發行總量的36.2%和3.8%。

可見，對於以那級政府作為主要的發債主體，中國和美國有不同的選擇。

中國地方債和美國市政債的比較

1、發展歷史

美國市政債歷史悠久。一種常見說法是1812年紐約市政府為籌資修建運河發行了美國第一支市政債券。但美國市政債條例制定委員會主席兼首席執行官琳內特·凱利（2018）稱早在18世紀，美國就已經開始發行市政債。美國是聯邦制國家，聯邦政府授予地方政府（州政府及州以下政府）自行決定投資哪些公共項目、如何為公共項目融資的權力。在美國發市政債是地方政府主要但不是唯一的融資渠道。

中國1950年第一次發行地方債，1968年建立了不欠外債、內債的財政制度，此後很長一段時期不再發行地方債。2009年開始發行地方債，迅速經歷了地方政府不得發債到發債是唯一合法舉債渠道的轉變。

1994 年頒布的《中華人民共和國預算法》規定，“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。

為應對美國次貸危機引發的世界經濟危機，2009年，國務院同意地方發行2000億元債券，由財政部代理髮行，列入省級預算管理。考慮到舊預算法的規定，此次發行經過了國務院特別批准。

地方債經過2009至2011年的中央代發代還階段，2011至2014年的地方自發、中央代還階段，演變到2014年之後的地方自發自還階段。

2014年全國人民代表大會常務委員會修改《中華人民共和國預算法》，規定：“經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借債務的規模，由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批准。省、自治區、直轄市依照國務院下達的限額舉借的債務，列入本級預算調整方案，報本級人民代表大會常務委員會批准。除前款規定外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。”明確了地方政府債券為地方政府舉債融資的唯一合法渠道。

2、分類

中國地方政府債券包括一般債券和專項債券。一般債券是為沒有收益的公益性項目發行，主要以一般公共預算收入作為還本付息資金來源的政府債券；專項債券是為有一定收益的公益性項目發行，以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源的政府債券。

美國市政債分為一般責任債券和收益債券。一般責任債券主要由發債主體的稅收收入及其他全部收入來支撐。收益債券主要以對應項目的收益來支撐，如收費公路、港口、機場等。

中國的一般債券和美國的一般責任債券、中國的專項債券和美國的收益債券類似。

3、發債主體

中國僅省、自治區、直轄市和經省級人民政府批准自辦債券發行的計劃單列市人民政府有權發行地方債。

美國地方政府及其相關實體，包括州政府、城市、鄉鎮、住房中心、公共醫療機構、機場、港口等5萬多個發行主體可發行市政債。

4、規模限制和監管

中國的地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理，由國務院確定並報全國人大或其常委會批准，分地區限額由財政部在全國人大或其常委會批准的地方政府債務規模內根據各地區債務風險、財力狀況等因素測算並報國務院批准。財政部各地監管局負責對地方政府債券的監督檢查，規範地方政府債券的發行、資金使用和償還等行為。人民銀行和證監會監管債券交易市場。

美國聯邦層面沒有權力約束州政府債務，由州議會通過立法規定本州及以下層級政府債務上限。常用的限額指標包括：償債率( 債務支出/經常性財政收入)；人均債務( 債務餘額/當地人口數)；人均債務收入比( 人均債務/人均收入)；負債率( 政府債務餘額/GDP) 。發行市政債無需獲得上級政府批准。發行一般責任債需要經過嚴格的預算審批程序，通常需要經過選民投票同意。收益債則無需選民投票，只需議會同意。

由於美國對發債主體的評級區分度較大，信用評級成為約束地方政府舉債的重要力量。市場發展初期，美國市政債除“反欺詐條款”外豁免《證券法》監管，但1975年紐約市政債違約，加之稅法改革吸引了大量個人投資者投資市政債，促使美國國會立法對市政債實行“有限監管”，並創設了自律組織市政債規則制定委員會（MSRB）。概括而言美國地方政府和議會對市政債進行財政監管，美國證監會（SEC）、美國金融監管局（FINRA）和MSRB通過監管市政債金融中介，間接管理市政債。

5、預算約束

美國的地方債實行完全的預算硬約束，上級政府對下級政府的債務危機奉行不援助原則。至今已發生過多起市政債違約事件。如2014年7月，美國底特律市向美國聯邦法院申請破產保護，有近200億美元債務的底特律市成為美國歷史上最大的申請破產保護的城市。但總體上美國市政債違約率低於公司債，市政債被視作較為安全的投資品種。根據穆迪的統計，1970-2016年投資級市政債累計違約率為0.09%，高收益市政債累計違約率達8.17%，全部市政債違約率為0.15%。

中國雖然在《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）就提出“硬化預算約束，防範道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則”。不過中央可以通過轉移支付方式調節地方財政收支。目前尚未發生地方債違約事件，投資者對這一原則的執行持觀望態度。

《國務院辦公廳關於進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見》（國辦發〔2022〕20號）明確“堅持省級黨委和政府對本地區債務風險負總責，省以下各級黨委和政府按屬地原則和管理權限各負其責。”

中美國債和地方債發展態勢區別的原因

中國的國債和地方債都是逆週期的財政政策工具，甚至近年來地方債承擔了更主要的擴張性財政政策作用。而美國主要是將國債作為逆週期調節工具，市政債並非經濟周期調節工具。這是中美國債和地方債發展態勢不同的原因。

按美國財政部數據，2021年末美國國債總額為29.62萬億美元（比2010年末增長111%），未償國債總額為28.43萬億美元，按美國證券業與金融市場協會（SIFMA）數據，2021年末美國國債餘額為22.58萬億美元，比2010年末增長155%。

巨額的美國國債，成為全球基準性金融工具，背後有美國維護美元的全球霸主地位、彌補貿易逆差、實行財政赤字貨幣化政策等原因。新冠疫情以來美國寬鬆的財政和貨幣政策，以國債的進一步擴張為基礎，通過國債為高福利支出、基礎設施建設等融資。而市政債由於受地方自我約束較強，增長非常緩慢（2021年末餘額比2010年末僅增長2%），有的年份還出現還款超過發行，餘額負增長。

中國地方政府債，一方面是將原來的地方政府存量債務置換為地方債，另一方面成為主要的實施積極財政政策的工具，來帶動擴大投資，所以規模擴張迅速。2021年末地方債餘額是2010年末的76倍，比2015年末增長528%，而同期國債餘額只增長了260%和120%。

時任財政部國庫司副司長周成躍（2013）曾撰文指出，“近幾年來我國地方政府債務規模增長較快，尤其是地方政府籌資平台債務呈現快速增長態勢，地方政府債務規模甚至大於國債規模。這種現像在主要發達國家乃至新興市場國家中比較少見。究其原因，與地方政府依靠籌資平台舉債配合中央政府實施積極財政政策有一定關係。”

周成躍認為，“從經濟學原理及美國、德國、日本等大國中央和地方政府間財政關係分析，促進宏觀經濟持續健康發展是中央政府職能，為此中央政府需要實施逆週期調節經濟的財政政策，以及中央銀行實施逆週期調節經濟的貨幣政策；地方政府沒有促進宏觀經濟穩定發展職責，不宜實施逆週期調節本地經濟的財政政策。”

而《財政部關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號）規定，“地方政府債務總限額由國務院根據國家宏觀經濟形勢等因素確定，並報全國人民代表大會批准。年度預算執行中，如出現下列特殊情況需要調整地方政府債務新增限額，由國務院提請全國人大常委會審批：當經濟下行壓力大、需要實施積極財政政策時，適當擴大當年新增債務限額；當經濟形勢好轉、需要實施穩健財政政策或適度從緊財政政策時，適當削減當年新增債務限額或在上年債務限額基礎上合理調減限額。”也就是明確了地方債是逆週期調節的工具。

十年前地方政府債務問題就引起關注，通過國家審計署的審計摸排家底。現在已通過發行地方債將隱性債務逐漸顯性化。新冠疫情以來，財政支出增多，收入減少，多數地方政府面臨更大的財政壓力，而且部分城投債甚至部分地方國企債務，可能還有賴於地方政府。進一步加大地方債發行恐令地方政府難以承受。建議今後國家適當增加國債發行，合理控制地方債發行規模。（財經五月花）