【波克夏股東會】巴菲特2025年致股東信：長期投資的力量

五一小長假已經到來，除了假期，最令人期待的莫過於巴菲特股東大會。 2025年股東大會定於當地時間5月3日在奧馬哈舉行。在這場投資盛會啟幕前，先重溫巴菲特最新發布的致股東信。

2月底，波克夏正式發表2024年年度報告及巴菲特年度股東信。芒格書院透過DeepSeek精譯了這份奧馬哈來信的全文。

01 我們以股東希望的方式傳遞資訊

致波克夏公司股東：

這封致股東信是波克夏年報的重要組成部分。作為上市公司，我們有義務定期向您揭露大量具體事實和資料。

但"年報"二字承載著更重的責任－除了法定揭露事項，我們認為還應當向您闡述所投資產的本質與我們的投資理念。我們的溝通準則始終如一：若角色互換（即您執掌波克夏，而我與家族作為被動投資者將畢生積蓄託付於您），您會希望以何種方式獲得資訊，我們便以何種方式傳遞資訊。

這種理念促使我們每年如實報告您透過波克夏股權間接持有的各家企業的興衰起落。不過當談到具體子公司的問題時，我們始終恪守六十年前湯姆·墨菲傳授的黃金法則："指名道姓贊其優，分門別類析其弊。"

02 錯的——是的，波克夏也會犯錯

有時，我在評估為波克夏購買的企業的未來經濟前景時犯了錯誤——每一次都是資本組態失誤。這種情況既發生在對可交易股票的判斷上——我們將這些股票視為企業的部分所有權——也發生在對公司的100%收購上。

在其他時候，我在評估波克夏所聘用的經理的能力或忠誠度時也犯了錯誤。忠誠度方面的失望可能會帶來超出財務影響的傷害，這種痛苦幾乎可以與失敗的婚姻相提並論。

在人事決策中，能夠維持一個不錯的成功率就已經是最大的期望了。最大的罪過是延遲糾正錯誤，或像查理·蒙格所說的「吮拇指」。問題不會因為我們的願望而消失，它們需要採取行動，無論這有多麼不舒服。

在2019-2023年期間，我在給您的信中使用了「錯誤」或「失誤」這兩個詞16次。許多其他大公司在這段時間內從未使用過這兩個詞。

我也曾是一些大型上市公司的董事，在這些公司的董事會會議或分析師電話會議上，「錯誤」或「錯」是禁詞。這種禁忌意味著管理層的完美，總是讓我感到緊張（儘管有時可能存在法律問題，使得有限的討論是明智的。我們生活在一個非常愛打官司的社會中。）

我已經94歲了，格雷格·阿貝爾接替我擔任CEO並撰寫年度信件的日子不會太遠了。格雷格認同波克夏的信條，即「報告」是波克夏CEO每年對所有者應盡的義務。他也明白，如果你開始愚弄股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，並且也在愚弄自己。

03 皮特·利格爾——獨一無二

讓我暫停一下，向您講述皮特·利格爾的非凡故事，這位大多數波克夏股東都不認識的人，卻為他們創造了數十億美元的財富。皮特於11月去世，享年80歲，去世時仍在工作。

2005 年6 月21 日，我第一次聽說了森林河公司（Forest River）——這是由皮特創立並管理的印第安納州企業。當天，我收到了一位中間人的來信，信中詳細介紹了這家公司的相關資料，這是一家生產休閒車（「RV」）的製造商。寫信人說，森林河公司的100% 股東皮特特別希望將其出售給波克夏。他還告訴我皮特期望得到的價格。我喜歡這種直截了當的方式。

我向一些RV 經銷商做了些調查，對所理解的情況感到滿意，於是安排了6 月28 日在奧馬哈的會面。皮特帶著他的妻子莎倫和女兒麗莎一同前來。見面時，皮特向我保證，他希望繼續經營這家公司，但如果能為家人確保財務安全，他會更安心。

皮特接著提到，他擁有一些出租給森林河公司的房地產，這些資產在6 月21 日的信中未作說明。幾分鐘後，我們就這些資產的價格達成了一致，因為我表示波克夏不需要評估，直接接受他的估價即可。

接下來，我們解決了另一個需要明確的問題。我問皮特他應該得到多少報酬，並補充說無論他說多少，我都會接受。 （我得補充一句，這可不是我推薦的普遍適用的方法。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾著身子。接著他讓我們大吃一驚：「嗯，我看了波克夏的委託書聲明，我可不想掙得比我老闆多，所以每年給我10萬美元就行。

我們四人隨後去了奧馬哈的快樂谷俱樂部吃晚餐，從此過上了幸福的生活。在接下來的19年裡，皮特的表現極為出色，無人能及。

並非每家公司都有易於理解的業務，像皮特這樣出色的老闆或經理也極為罕見。當然，對於波克夏收購的企業，我也會犯錯，有時在評估合作對象時也會判斷失誤。

但我也有很多令人愉快的驚喜，既包括企業的潛力，也包括經理人的能力和忠誠度。我們的經驗表明，一個成功的決策會隨著時間的推移會產生驚人的影響。（想想吉可保險作為一項業務決策，阿吉特·賈恩作為管理決策，還有我有幸找到查理·芒格這樣獨一無二的合作夥伴、私人顧問和堅定的朋友。）錯誤會逐漸消失；而成功者則會永遠綻放光彩。

在我們對執行長的選擇上，還有一點：我從不看候選人畢業於那所學校。當然，也有畢業於最著名學府的優秀經理人。但也有像皮特這樣的人，他們或許會因為就讀一所名氣不那麼大的學校，甚至根本沒讀完書而受益。看看我的朋友比爾蓋茲，他認定投身於一個即將改變世界的新興行業遠比為了一張能掛在牆上的文憑而留在學校重要得多。 （讀一讀他的新書《原始碼》Source Code）

不久前，我透過電話見到了傑西卡·圖恩克爾，她的繼祖父本·羅森納很久以前曾為我和查理打理過生意。本是個零售業天才，在為這份報告做準備時，我向傑西卡確認了本的教育程度，我記得他受教育程度有限。傑西卡回覆說：“本只讀到六年級。”

我很幸運能在三所優秀的大學接受教育。我也堅信終身學習的重要性。但我觀察到，商界人才的很大一部分是天生的，先天因素遠勝於後天培養。

皮特·利格爾就是個天生的人才。

04 去年的表現

2024年，波克夏的表現超出了我的預期，儘管我們189家營運企業中有53%報告了獲利下降。我們受惠於投資收入的大幅成長，這部分得益於國債殖利率的提高，以及我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

我們的保險業務也實現了獲利的大幅成長，主要得益於蓋可保險（GEICO）的表現。在五年內，托德·庫姆斯對蓋可進行了重大改革，提高了效率並更新了承保實務。蓋可是一顆長期持有的寶石，需要重新打磨，而托德一直在致力於完成這項工作。儘管尚未完全完成，但2024年的改進是顯著的。

總體而言，2024年財產意外險（P/C）定價有所加強，反映了對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經在宣告它的到來。然而，2024年並沒有發生「巨災」事件。總有一天，任何一天，都會發生真正驚人的保險損失——而且不能保證每年只會發生一次。

波克夏的鐵路和公用事業業務是我們除保險之外的兩大業務，它們的總盈利有所改善。然而，兩者都還有許多工作要做。

年底，我們將公用事業業務的持股比例從約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現金支付，餘額以波克夏「B」股支付。

總的來說，我們在2024年錄得營業利潤474億美元。我們經常——有些讀者可能會抱怨——強調這一指標，而不是GAAP規定的收益，後者在第K-68頁報告。

我們的指標排除了我們所持有的股票和債券的資本收益或損失，無論是已實現還是未實現的。隨著時間的推移，我們認為收益很可能會佔上風——否則我們為什麼要購買這些證券？ ——儘管逐年數字會劇烈且不可預測地波動。我們對這些承諾的視野幾乎總是遠遠超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及數十年。這些長期投資有時會讓收銀機像教會鐘聲一樣響起。

以下是2023-2024年收益的細目，正如我們所看到的。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅之後。 EBITDA是華爾街的最愛，但它有缺陷，不適合我們。

05 驚喜，驚喜！一項重要的美國紀錄被打破

六十年前，現任管理階層接手了波克夏。這一舉動是一個錯誤——我的錯誤——並且困擾了我們二十年。我應該強調，查理立即發現了我這個明顯的錯誤：儘管我為波克夏支付的價格看起來很便宜，但其業務——一家大型北方紡織企業——正走向沒落。

美國財政部已經收到了波克夏命運的無聲警告。

1965年，公司沒有支付一分錢的所得稅，這種尷尬局面在公司普遍存在了十年之久。這種行為對於光鮮的初創公司來說可能是可以理解的，但當它發生在美國工業的支柱企業時，這是一個閃爍的黃燈。波克夏正走向衰敗。

快進60年，想像一下財政部的驚訝，當這家公司——仍然以波克夏的名義運營——支付的所得稅遠遠超過美國政府從任何公司收到的金額——即使是市值達數兆美元的美國科技巨頭。

精確地說，波克夏去年向國稅局支付了四筆款項，總計268億美元。這大約是全美企業支付的5%。 （此外，我們還向外國政府和44個州支付了相當數額的所得稅。）

請注意一個關鍵因素，使得這項破紀錄的支付成為可能：在1965-2024年期間，波克夏股東只收到一次現金股利。 1967年1月3日，我們支付了唯一的股利－101,755美元，即每股A股10美分。 （我不記得為什麼我向波克夏董事會建議這一行動。現在這似乎是一場噩夢。）

六十年來，波克夏股東支援持續再投資，這使得公司能夠建立其應稅收入。向美國財政部支付的現金所得稅，在第一個十年微不足道，現在總計超過1010億美元……而且還在增加。

巨大的數字可能難以想像。讓我重新表達我們去年支付的268億美元。

如果波克夏在2024年全年每20分鐘向財政部傳送一張100萬美元的支票——想像一下366個日日夜夜，因為2024年是閏年——我們在年底仍然欠聯邦政府一筆可觀的金額。事實上，直到1月中旬，財政部才會告訴我們，我們可以稍作休息，睡一覺，然後準備2025年的稅金。

06 您的資金在那裡

波克夏的股權投資雙管齊下。一方面，我們控制許多企業，通常是100%持股，至少也是80%。

這189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠非完全相同。這些企業的總價值達數千億美元，包括一些罕見的寶石，許多不錯但遠非出色的企業，以及一些令人失望的落後者。我們沒有持有任何嚴重拖累整體業績的資產，但有些企業我本來不應該收購。

另一方面，我們持有十幾家非常大型且高利潤企業的少數股份，這些企業包括蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪等家喻戶曉的名字。許多這些公司在營運所需的淨有形股本上獲得了非常高的回報。到年底，我們的部分持股價值為2,720億美元。

可以理解的是，真正出色的企業很少會整體出售，但這些寶石的一小部分可以在華爾街的周一至周五購買，偶爾會以低價出售。

我們在選擇股權工具時是不偏不倚的，根據我們能夠最好地部署您（和我家人）的儲蓄的地方進行投資。通常，市場上缺乏有吸引力的機會；很少情況下，我們會發現機會多到應接不暇。格雷格在這些時候表現得非常出色，查理也是如此。

對於流通股，當我犯錯時調轉方向會容易得多。應該強調的是，波克夏目前的規模減少了這個寶貴的選擇。我們不能輕易進出。有時需要一年或更長時間來建立或剝離一項投資。此外，持有少數股權時，我們無法在需要時更換管理層，也難以對不滿意的資金組態決策施加影響。

對於控股公司，我們可以決定這些決策，但在處理錯誤時我們的靈活性要小得多。實際上，波克夏幾乎從不出售控股企業，除非我們面臨我們認為無法解決的問題。一個抵消因素是，一些企業主因為我們的堅定行為而尋求波克夏。有時，這對我們來說是一個明顯的優勢。

儘管一些評論員目前認為波克夏的現金頭寸異常高，但您的資金大部分仍然在股票中。這種偏好不會改變。儘管我們在可交易股票的持股從3540億美元下降到2720億美元，但我們未上市的控股股權的價值有所增加，並且仍然遠遠超過可交易投資組合的價值。

波克夏股東可以放心，我們將永遠將他們的資金的大部分部署在股票中——主要是美國股票，儘管其中許多股票具有重要的國際業務。無論是控股型還是參股型投資，波克夏永遠不會選擇持有現金等價物資產，而放棄對優質企業的所有權。

07 財產意外險

財產意外險仍然是波克夏的核心業務。該行業遵循的財務模式在大型企業中非常罕見——極其罕見。

通常，公司在銷售產品或服務之前——或同時——會產生勞動力、材料、庫存、工廠和裝置等成本。因此，他們的CEO在銷售產品之前就能很好地理解產品的成本。如果售價低於成本，經理很快就會知道他們有問題。現金流失很難忽視。

在承保財產意外險時，我們預先收到付款，而在很久之後才知道我們的產品花費了我們多少——有時真相的揭示會延遲30年或更長時間（我們仍在為50多年前發生的石棉暴露支付巨額款項）。

這種營運模式具有在P/C保險公司產生大部分費用之前就獲得現金的理想效果，但也帶來了風險，即在CEO和董事們意識到發生了什麼之前，公司可能會虧損——有時是巨額虧損。

某些保險業務可以最小化這種不匹配，例如農作物保險或冰雹損失，這些損失會迅速報告、評估和支付。然而，其他業務可能會導致高階主管和股東的幸福感，而公司卻在破產。想想醫療事故或產品責任保險。在「長尾」業務中，P/C保險公司可能會向所有者和監管機構報告多年——甚至幾十年——的巨額但虛構的利潤。如果CEO是樂觀主義者或騙子，會計處理可能特別危險。這些可能性並非幻想：歷史揭示了大量這樣的事件。

近幾十年來，這種「先收錢，後支付損失」的模式使波克夏能夠投資大筆資金（「浮存金」），同時通常實現我們認為的小額承保利潤。我們為「意外」做出估計，到目前為止，這些估計已經足夠。

我們並不因我們的活動所承受的戲劇性和不斷增長的損失支付而退縮。（在我寫這篇文章時，想想野火。）我們的工作是定價以吸收這些損失，並在意外發生時冷靜地承受打擊。我們的工作還包括對抗「失控」的判決、虛假訴訟和徹頭徹尾的欺詐行為。

在阿吉特的領導下，我們的保險業務從一家默默無聞的奧馬哈公司發展成為世界領導者，以其對風險的品味和直布羅陀般的財務實力而聞名。此外，格雷格、我們的董事和我自己在波克夏的投資相對於我們獲得的任何報酬都非常大。我們不使用期權或其他單方面的補償形式；如果你虧錢，我們也會虧錢。這種方法鼓勵謹慎，但不能確保遠見。

財產意外險的成長依賴於經濟風險的增加。沒有風險－就不需要保險。

回想135年前，世界上還沒有汽車、卡車或飛機。現在光是美國就有3億輛汽車，這支龐大的車隊每天都在造成巨大的損失。颶風、龍捲風和野火造成的財產損失是巨大的，不斷增長，其模式和最終成本越來越難以預測。

為這些保險承保十年期的保單是愚蠢的——簡直是瘋狂——但我們認為一年期的風險承擔通常是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們提供的合約。在我的一生中，汽車保險公司通常放棄了一年期的保單，轉而採用六個月期的保單。這一變化減少了浮存金，但允許更聰明的承保。

沒有私人保險公司願意承擔波克夏能夠提供的風險量。有時，這一優勢可能很重要。但當價格不足時，我們也需要收縮。我們絕不能為了留在遊戲中而承保價格不足的保單。這種政策是公司自殺。

正確為財產意外險定價是一門藝術，也是一門科學，絕對不是樂觀主義者的業務。招募阿吉特的波克夏高管邁克·戈德伯格說得最好：“我們希望我們的承保人每天工作時都感到緊張，但不要癱瘓。”

總的來說，我們喜歡財產意外險業務。波克夏在財務和心理上都能毫不眨眼地應對極端損失。我們也不依賴再保險公司，這給了我們一個實質和持久的成本優勢。最後，我們有優秀的經理（沒有樂觀主義者），並且特別適合利用財產意外險帶來的大量資金進行投資。

在過去的二十年裡，我們的保險業務從承保中產生了320億美元的稅後利潤，約佔每美元銷售額的3.3美分。與此同時，我們的浮存金從460億美元成長到1,710億美元。浮存金可能會隨著時間的推移而略有增長，並且通過智能承保（和一些運氣），有合理的前景成為無成本的。

08 波克夏增加在日本的投資

我們在美國的重點之外，有一個小而重要的例外，那就是我們在日本不斷成長的投資。

自從波克夏開始購買五家日本公司的股份以來，已經過去了將近六年，這些公司以與波克夏本身有些相似的方式非常成功地運作。這些大型企業各自擁有眾多業務的權益，許多業務位於日本，但也有其他業務在全球運作。

波克夏在2019年7月首次購買了這五家公司的股份。我們只是查看了它們的財務記錄，並對它們的股票價格之低感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情不斷增長。格雷格多次與他們會面，而我定期關注它們的進展。我們都喜歡它們的資本組態、管理階層以及對投資者的態度。

這五家公司在適當的時候增加股息，在合理的時候回購股份，並且它們的高層管理人員的薪酬計劃遠不如美國同行激進。

我們對這五家公司的持股是長期的，我們致力於支援它們的董事會。從一開始，我們也同意將波克夏的持股保持在每家公司股份的10%以下。但隨著我們接近這個限制，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時間的推移，你可能會看到波克夏對這五家公司的持股增加。

到年底，波克夏的合計成本（以美元計）為138億美元，我們持股的市場價值總計為235億美元。

與此同時，波克夏一直在增加其日元計價的借款，但並未遵循任何公式。所有借款都是固定利率，沒有「浮動利率」。格雷格和我對未來匯率沒有看法，因此尋求一種近似貨幣中立的立場。然而，根據GAAP規則，我們必須在收益中定期計算我們藉入的日元的任何收益或損失，到年底，由於美元的強勢，我們錄得了23億美元的稅後收益，其中8.5億美元發生在2024年。

我預計格雷格和他的最終繼任者將在未來幾十年內持有這些日本頭寸，並且波克夏將找到其他方式與這五家公司進行富有成效的合作。

我們也喜歡當前日元平衡策略的數學。在我寫這篇文章時，預計2025年從日本投資中獲得的年度股息收入將總計約8.12億美元，而我們日元計價債務的利息成本將約為1.35億美元。

09 奧馬哈年度聚會

我希望您能在5月3日加入我們在奧馬哈的聚會。今年我們遵循了一個略有變化的日程，但基本內容保持不變。我們的目標是讓您得到許多問題的答案，與朋友聯絡，並帶著對奧馬哈的良好印象離開。這座城市期待著您的到來。

再次，我們只出售一本書。去年我們推出了《窮查理寶典》，並在周六營業結束前售罄——5000本一售而空。今年我們將推出《波克夏60年》。 2015年，我請卡麗·索娃嘗試編寫一本輕鬆的波克夏歷史書，她在眾多職責中負責管理年會的許多活動。我給了她充分的自由來發揮她的想像力，她很快就寫了一本書，其創意、內容和設計讓我驚嘆不已。

後來，卡麗離開波克夏去組建家庭，現在有三個孩子。但每年夏天，波克夏的辦公室團隊都會聚在一起觀看奧馬哈風暴追逐者隊與Triple A對手的棒球比賽。我邀請了一些校友加入我們，卡麗通常帶著她的家人來參加。在今年的活動中，我大膽地問她是否願意製作一本60周年紀念版，收錄查理的照片、語錄和很少公開的故事。

今年我們不會播放電影，而是會在早上8點稍早一些開始。我將做一些開場白，然後我們將迅速進入問答環節，貝基和觀眾輪流提問。

我的妹妹貝蒂（去年信裡提過，她既聰明又漂亮）會帶著兩個同樣漂亮的女兒來參會。大家都說，我們家這種優秀基因只在女性這邊遺傳（哭）。

貝蒂現在91歲，我們每周日還用老式電話聊天。我們聊聊老年生活的樂趣，還會討論些有趣的話題，像是我倆枴杖那個比較好用。我這枴杖就一個功能──防止我臉朝下跌倒。但貝蒂總愛壓我一頭，說她枴杖還有個額外好處："女人拄枴杖"，她得意地說，"男人們就不來'撩'我了。"按她的說法，男人的自尊心接受不了去搭訕拄枴杖的小老太太。目前我可沒證據反駁她。

不過我總覺得不對勁。在台上我看不太清，拜託各位參會朋友幫我盯著點貝蒂。要是發現她枴杖真這麼管用，記得告訴我。我敢打賭到時候她身邊一定會圍滿男士。上了年紀的朋友看到​​這場面，準會想起《亂世佳人》裡斯嘉麗被男士們簇擁的經典場景。

波克夏董事會同僚與我，對諸君蒞臨奧馬哈共襄盛會倍感欣喜。我敢斷言，此行諸位必盡興而歸，更將結識志同道合的新知故交。

2025年2月22日
華倫·E·巴菲特
董事會主席 （格上財富）