讓美元的歸美元，美債的歸美債

引子

上周末，穆迪下調了美國的主權信用評級，把美國的信用評級從Aaa下調至Aa1，受此影響，十年美債利率大幅上行，目前在4.55%附近。

對於這個現象，大多數人有兩個疑問：

1、下調美國的主權信用評級有什麼實際意義？

2、美元和美債到底是什麼關係？？

說實話，穆迪這一操作把一個極其容易混淆的本質給逼出來了——美元不是主權貨幣，但是，美債是主權債務。

很多人可能理解不了這句話的含金量，尤其是絕大部分中國人，因為我們的思維都是法幣那一套，我們認為貨幣都是國家印的。

下面我們從一個最基本場景開始，慢慢推進，大家就能明白二者的差別。

一般的信用債

事實上，最一般情形就是每個企業的情形，企業會一定的債務，有利息和本金的償付壓力，這需要營運所產生的現金流來填窟窿，不足的部分就需要增發債務——借新還舊。

於是，就有了一個融資利率r，每個企業都想壓低自己的融資成本r，但是，市場不會由著企業的性子，會評估企業的債務風險，最後給出一個利率r。

如果企業非要以低於r的利率發債，那麼，只有一個下場——債發不出去。因此，對企業來說，融資利率r越低，能融到的錢越少，融資利率r越高，能融到的錢越多。

假設臨界利率是r*，有一個領導非要讓你以低於r*的利率融資，於是，融資額和待融資額之間就有了一個缺口，這個缺口最終會導致債務違約。

主權貨幣

對企業來說，是否違約是一個0-1變數；但是，對於主權國家來說，騰挪空間大得多，違約是一個連續變數。於是，我們就引入了一個新的變數——主權貨幣。

在主權債務問題上，主權貨幣相對於超主權貨幣的比率即為債務重整係數。也就是說，本幣匯率貶值相當於不經債權人同意對所有債務進行債務重整。當然，這個重整是彈性的，匯率是有可能升值回來的。

於是，我們找到了一個替代關係：融資利率r越低，那麼，所需債務重整的幅度就越大，即匯率e貶值幅度越大。

有了這個框架，我們就能明白鮑爾和川普的分歧在那裡了：鮑爾希望保持足夠高的融資利率r，避免發生債務重整，但是，川普一開始就是衝著債務重整去的，即他希望美元大幅貶值。所以，兩邊吵得不可開交。

超主權貨幣

川普的動機好理解，他就是想賴帳；那麼，為什麼鮑爾要硬頂著避免債務重整呢？？這是因為，美元是超主權貨幣。

我們可以設想一個無政府狀態，銀行依舊存在，銀行可以形成一個聯合整體——聯準會，這個組織可以按照一系列共識規則決定政策利率R。在這種情況下，貨幣的生成主要依賴於使用這種貨幣的各種主體。

聯準會的信譽取決於它有多遵守那些規則。

不難發現，在這種情況下，根本不需要美國政府和美債。

那麼，怎麼引入美國政府和美債呢？？我們把美國政府想像成一個大一點的企業就可以了。這個企業有收入——跟其他企業和居民收保護費，也有支出——為其他企業和居民提供服務，還有融資行為。

如果我們把聯準會想像成一個脫胎於無政府狀態的特殊組織，那麼，一切就順了：

1、美國政府只是美元的眾多使用者之一；

2、美國政府以美元為單位發行美債；

3、聯準會不會替美債背書；

4、美國政府有主權信用評級，就像普通的公司一樣；

如果我們沿著“先有聯準會和美元，再有美國政府的路徑”，就能理解鮑爾和川普的矛盾了。鮑爾在維護美元的超主權貨幣的地位，因為鮑爾拎得清——美債是美國政府的債務，但是，美元是全世界的美元。

當川普要強行解僱鮑爾時，整個金融系統劇烈動盪。這是因為聯準會必須獨立於美國政府，否則，他將失去超然地位，退縮為一個主權貨幣。

由於我們中國人沒有經歷過歐洲那些銀行家和國王撕逼的故事，所以，我們很難理解“貨幣先主權國家”這個理念。我們一上來想的就是“貨幣都是國家印的”，印不就行了嗎？？一旦我們這個想當然的假設剔除掉，我們就能理解美國的故事了——新時代的銀行家和國王的撕逼。

鮑爾的迷茫

沿著“一般信用債——主權貨幣——超主權貨幣”這個路徑，我們就能明白，美元是基於一系列規則所生成的超主權貨幣。也就是說，一系列規則作用在使用美元的地區，就有了美元。

事實上，還有一種貨幣也是基於規則形成的，那就是比特幣。比特幣完全脫胎於一個固定的生成規則。因此，比特幣是一種很死板的規則貨幣。

相比較而言，美元也是一種規則貨幣，但是，它的生成規則很模糊，且能夠修改。

當我們get到美元的這個“靈活的規則貨幣”本質之後，就不難理解聯準會為何要調整政策制定框架了：

2025年5月16日，聯準會主席傑羅姆·鮑爾發表了一次重要的講話，宣佈了聯準會正在對其總體政策制定框架進行重大調整。這一調整旨在應對自2020年以來經濟環境發生的顯著變化，並反映當前及未來一段時間內可能面臨的經濟挑戰。鮑爾在講話中強調，疫情後的經濟復甦路徑與歷史上的經濟周期有所不同，因此聯準會需要對其政策框架進行相應的調整。

舊的貨幣生成規則顯然不適用於當下的環境，各種各樣的矛盾層出不窮。從那次講話當中，我們不難發現鮑爾的迷茫（ps：所以鮑爾是有思考量的）：

1、當下地緣政治形勢那麼複雜，逆全球化趨勢如此劇烈，舊規則該如何調整？

2、聯準會跟美國政府，尤其是川普的衝突那麼大，舊規則該如何調整？

3、如果美國出問題了，那麼，美元所覆蓋的區域將大幅萎縮，該如何提前避免？

結束語

綜上所述，當我們牢牢把握“美元是基於共識規則所生成的超主權貨幣”這一點，就能把很多事情串起來了。

雖然規則是可以修改的，但是，它必須凝聚全球的共識，否則，美元將失去超主權貨幣的地位。然而，既要解決當下困境，又要凝聚共識，是一件極其困難的事情。所以，聯準會的處境十分艱難。

此外，當我們瞭然美元的超主權貨幣本質之後，就不難明白，美債的處境也極其堪憂。美元不會犧牲自己去救美債的，穆迪下調美國主權信用評級的行為已經把美債變成一種信用債，十年美債利率無論上行到什麼位置，都不是一件奇怪的事情。 (滄海一土狗)