大摩：香港市場估值已接近歷史低位 ！但短期內缺乏明確催化劑

根據大摩6月4日最新發佈的《Asia EM Equity Strategy》報告，截至 2025 年 5 月 28 日的一周，中國內地及香港(離岸中國基金)成為新興市場(EM)資金流入主力，單周流入達12 億美元，其中中國內地貢獻1.2 億美元，台灣 0.8 億美元。

結構性差異仍然存在。儘管整體外資流入，但歐美 domiciled 主動型基金持續減持中國股票，反映出對中國市場短期風險的謹慎態度。

與之相對，離岸中國基金(如 UCITS 基金)成為流入主力，顯示被動配置與主動策略的分歧(見以下兩張圖表)。

（上圖：歐美地區的主動型長期多頭基金Long-only持續拋售中國股票。）

（上圖：按基金註冊地劃分的中國累計資金總流向，含主動型 + 被動型 。）

行業與地區配置上，4 月全球新興市場基金經理呈現防禦性調倉，減持半導體(如台積電、SK 海力士)，增持銀行與金融服務(如印度 HDFC 銀行、巴西 Itau Unibanco)。地區層面，中國內地、台灣、韓國被減持，資金轉向巴西、印度等市場。

由於香港被歸類為發達市場，新興市場基金對其配置未直接統計，但國際基金的全球組合中，香港上市的科技股(如騰訊、阿里巴巴)仍受外資流動影響，近期呈現被動增持與主動減持並存的特徵。

大摩在另一份報告《China - Sentiment Tracker》指出，中國內地經濟呈現“短期出口衝刺，長期通縮壓力”的複雜格局：

出口短期有所提振：受中美關稅減免預期推動，5-6 月出現“提前裝運潮”，上海至美西航線運費指數飆升 140%(見下圖)，預計 6 月出口同比增速或升至 6-7%。但物流瓶頸緩解後，下半年出口增速可能回落至 4-5%，反映全球需求疲軟的長期壓力。

消費方面，剔除政策刺激的 “以舊換新” 品類，其他商品零售增速同比僅 0.5%，端午節旅遊人均消費較 2019 年低 15%，反映居民收入預期轉弱與房地產財富效應消退。

房地產資料來看，5 月二手房銷售同比下降 20%，價格環比下跌 1.5%(見下圖），開發商資金鏈壓力加劇，拖累投資與消費信心。

宏觀資料方面，5 月 PPI 創下22 個月新低，汽車、電子等行業價格競爭激烈，工業企業利潤持續承壓。

大摩分析指出，中國政策當前以“供給側結構性支援”為主，需求端刺激較為謹慎。

財政與貨幣路徑：基建投資保持韌性，5 月基建 PMI 升至 62.3.但資金主要流向傳統領域，新經濟投資佔比有限。企業貸款增速(12%)顯著高於居民貸款(5%)，反映政策傾向於支援生產端而非消費端。

大摩預計， 2025 年二季度實際 GDP 增速為4.8%，但受通縮影響，名義 GDP 或降至3.8%，企業盈利面臨 “量增價減” 壓力。下半年需警惕出口退潮、消費乏力與政策滯後的疊加風險，大摩稱，若經濟增速跌破 4.5%，可能在四季度推出財政補充方案，但規模或小於市場預期。

大摩還表示，儘管香港未被納入新興市場基金的核心統計，但作為中國內地企業的主要離岸上市地，其表現與內地經濟高度聯動。科技股近期承表現承壓，騰訊、阿里巴巴等龍頭企業受內地消費疲軟影響，盈利預期下調，外資主動型基金 4 月減持網際網路類股。香港市場估值已接近歷史低位(MSCI 香港 PE 約 9 倍)，但資金可能轉向印度、東南亞等 “高增長敘事” 市場，短期內缺乏明確催化劑。

中國內地與香港市場正處於 “轉型陣痛期”：短期出口與政策刺激提供部分支撐，但內需疲軟、房地產調整與通縮壓力仍是核心挑戰。對於投資者，需關注：

防禦性配置：金融、必選消費等低估值類股;

政策訊號：四季度可能的財政加碼與房地產紓困措施;

結構性機會：受益於技術升級的半導體(如中芯國際)與新能源領域，但需警惕全球產業鏈調整風險。 (智通財經APP)