Lululemon 又暴跌？利潤崩太快，估值殺太慢！

Lululemon於台北時間 2025 年 6 月 6 日上午美股盤後發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月）。

一句話利潤崩得太快，估值殺得太慢，出現海豚君跟蹤中免中出現的問題——股價一直掉，但估值越殺越貴。具體來看核心資訊：

1、利潤端不及市場預期。一季度 Lululemon 實現營收 23.7 億美元，同比增長 7.3%，和市場預期基本一致，也落在了公司上季度的指引上限，屬於預期內的低增速。
但由於行業競爭加劇，以及拓展海外市場的需要，公司主動加大了費用投放，雖然毛利符合預期，但最終淨利率回落至 13.3%，處於近 3 年來最低水平。

2、高增的國際市場降速。分地區看，作為 Lululemon 的大本營市場，北美地區同比增長 3.2%，趨勢上和 24 年增速基本持平，再結合電話會資訊，一季度客單價有所提升，說明銷量下滑是北美地區增速放緩的主要原因。

中國地區同比增長 19%，趨勢上較前兩年 35% 以上的高增速明顯放緩，海豚君推測和中國市場競爭加劇（北美地區 Lululemon 第一大競爭對手 Alo Yoga 入華，和公司客群重合度極高）以及二線及以下的下沉市場整體消費水平達不到一線城市的水準有關。

除中國地區以外的其他市場同比增長 18.5%，增速也明顯下滑，但這也側面印證了 Lululemon 業績放緩和宏觀經濟承壓有一定關係。

3、男裝表現不好。從品類上看，一季度女裝實現營收 15.4 億元，同比增長 7%，在核心品類瑜伽褲滲透率有限的情況下女裝增速放緩在預期之內。

從預期差的角度，由於公司近 2 年大力投入資源發展男裝業務，但從結果上看在佔比本來就低的前提下男裝僅同比增長 8%，在總體業務的佔比也並沒有提升，因此海豚君認為 Lululemon 的男裝業務表現非常差。

4、門店開店速度放緩。截至一季度，公司全球門店總數達 770 家，環比淨新增 3 家。結合公司去年年底對 2025 年的開店規劃，計畫全球新開 40-45 家，一季度的開店節奏明顯較慢。

海豚君推測一季度公司的重心在於針對現有門店進行升級，試圖通過 “小店改大店 “最佳化客戶體驗、提升店效。從各管道增速看，線下直營門店僅同比增長 7.7%，首次滑落至個位數增長，電商增速保持平穩。

5、促銷減少，客單價回升，但費用投放增加。根據電話會資訊，去年年底 Lululemon 新推出的高客單價品類 Daydrift 高腰長褲系列在 Q1 表現較好，疊加促銷場景減少，Q1 公司毛利率達到 58.3%，同比提升 0.6%。
但費用投放上，由於競爭的加劇，公司主動加大了行銷上的費用投放試圖吸引新客群，費用率提升使得核心經營利潤與淨利潤均不及市場預期。

6、公司下調了全年的經營利潤率指引。從指引上看，雖然全年營收端的指引不變，但Lululemon 對經營利潤率的指引，從同比下降 100 個基點進一步下調到下降 160 個基點，核心擔憂在於 4 月開始生效的關稅會對公司的供應鏈成本造成衝擊。

7、財務核心資訊概覽

海豚投研整體觀點：

單從公司 Q1 的各項整體財務指標來看，除了費用投放小幅超出了市場預期外，整體的業績其實屬於預期內的放緩。但從市場的反應看，海豚君認為盤後暴跌 22% 最大的問題還是在於 Lululemon 成長性邏輯受損，進入低速增長期後需要持續殺估值。

此外，雖然由於 4 月開始關稅落地的影響，公司下調了全年利潤端的指引，但縱觀美國所有運動鞋服品牌，無論是 GAP，Nike 還是 UA（安德瑪），大部分生產環節都在東南亞、中國的代工廠完成。

因此都在財報中提到了關稅對自身盈利能力的衝擊，屬於行業的共性風險，但從歷史的經驗看，關稅對公司盈利能力的影響只是階段性的，因此海豚君這裡更關心的是 Lululemon 自身的成長性問題。

海豚君在《LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？》（已發佈在長橋App及海豚交流社群，可加入小助手微信“dolphinR124”獲取）分析過，Lululemon 過去的成功是建立在挖掘女性練習瑜伽時的 “痛點”，並通過極致的面料科技驅動的產品力，差異化切入瑜伽褲這個細分賽道，並享受到了作為開創瑜伽褲品類的 “吃螃蟹第一人 “所帶來的行業紅利基礎上。

但聚焦細分賽道的品牌完成了從 0-1，增長至細分賽道龍頭後，在 1 到 10 的過程中必須尋找新的增長驅動，一般來說，增長驅動要麼來自橫向擴品類，要麼來自國際化擴市場，Lululemon 這裡顯然選擇了兩條腿走路。

但從擴品類的角度看，男裝作為公司押注的第二增長曲線，這次的業績再次說明男裝業務並沒有起色，反而增速 “淪落 “到和女裝基本持平，這種表現市場也一定會給予懲罰性殺估值，這也是海豚君真正擔心的點。

縱觀各運動服飾品牌的成長歷程，無論是 LULU 的瑜伽褲，還是 UA 的緊身衣，HOKA 的厚底鞋，從單一品類出發，真正想要通過跨品類做出第二增長曲線不是一件易事，原因在於除了類似於 “小黑褲 “這種面料的革命性創新外，想通過一般的面料創新、功能需求扭轉消費者原有的品牌心智並不容易。

最後，從估值上看，儘管經過了盤前 22% 的暴跌，當前對應 2025 年仍然有接近 17x，與海豚君測算的未來 3 年單個位數的利潤增長相比，估值仍然偏高。

儘管海豚君承認 Lululemon 的小黑褲能打，通過獨特的社群行銷，客戶粘性要比普通的運動服飾公司更強，可以給予一定的估值溢價，但如果留夠安全邊際，海豚君建議至少回落至**左右，對應****以下再考慮入手。 (海豚投研)