茲事體大，最高領導人親自“敲黑板”！

回顧次貸危機以來這些年，不同階段有不同挑戰。對企業和投資者而言，精準理解中央關注點和政策意圖，做出前瞻性的研判，其重要性不言而喻。一旦錯判形勢或忽視政策訊號，或將付出沉重代價。

舉例而言：

——2014年全國房價普跌，房地產庫存不斷創新高，市場悲觀氣氛瀰漫。被戲稱為經濟界“空軍一號”的謝國忠斷言：房地產泡沫正在破滅，2014年房價會下跌50%。戲劇性的是，2015年中央“供給側結構性改革”出台，“去庫存”發力，2015年深圳房價飆升96%。

——很長一段時期以來，房地產是一邊調控一邊上漲，被戲稱為“空調”。在這種慣性思維下，2020年“三條紅線”出台並未引起房企的足夠重視。以恆大為代表的房企習慣於政策博弈、火中取栗，“清華北大不如膽大”。結果可想而知，包括萬科在內，幾乎所有頭部房企集體陷入生存危機。

——2020年，針對一些平台企業的野蠻生長、無序擴張，中央提出平台經濟反壟斷。一些企業同樣低估了政策力度。結果，某頭部平台股價從峰值一度下跌82%，可謂慘烈。

結論是什麼？

1、必須高度重視中央的政策意圖，不要逆勢；

2、必須放棄既往的慣性思維，與時俱進。

反內卷是現階段的頭等大事

毫無疑問，“反內卷”已經成為現階段的頭等大事，其份量堪比前述的幾件大事。最近幾年，內卷已經從原來的雞娃、996文化蔓延開來，似乎各行各業都在卷，且卷的程度持續加深。

2025年7月14日，中國召開10年來的首次中央城市工作會議。習近平總書記一席話發人深省、語重心長：“上項目，一說就是幾樣：人工智慧、算力、新能源汽車，是不是全國各省份都要往這些方向去發展產業？”

這句話雖然沒有出現“內卷”二字，但無疑敲打的就是內卷。內卷的本質是同質化競爭。如果大家生產出的東西都一樣，最終只能拼價格。因此，內卷是創新能力不足的結果。

內卷如今有多嚴重？筆者認為，三個案例足以說明問題。一是拼多多的“僅退款”奇葩政策，屢屢引發商家群體抗爭；二是汽車行業的“零公里二手車”，普遍比新車便宜10%—30%；三是2023年以來，太陽能矽料、元件價格跌幅近90%，企業大面積虧損。

內卷的危害已經顯而易見：1）內卷本質上是零和甚至負和遊戲，對社會整體而言沒有意義；2）內卷是一種“向下的競爭”，劣幣驅逐良幣，長期下來只能犧牲產品質量、企業利潤和員工收入、研發持續投入能力；3）價格戰加劇通縮壓力，通縮一旦形成，消費者就會延遲消費以等待物價進一步下跌，最終導致惡性循環。2022年10月至2025年6月期間，中國PPI連續33個月處於負值區間，創下僅次於2012-2016年通縮周期的歷史紀錄。

以汽車產業為例，已經捲到了“零公里二手車”的新境界。結果呢？2025年第一季度，汽車行業利潤率僅為3.9%，A股乘用車行業8家上市公司合計經營現金流淨額為-23.76億元，創5年來最低。比亞迪、長城汽車等18家主要上市車企去年其淨利潤總和不到800億元，僅相當於豐田的三分之一。豐田每賣一輛汽車能賺2.3萬元，而自主品牌平均單車利潤不到其一半。

高層對內卷的關注還有一層背景：國際博弈的戰略需要。由於中國製造業的強大競爭力，“內卷”正在影響全球。一味打價格戰，勢必加劇西方國家的貿易保護主義情緒。與過去不同的是，西方國家如今甚至在汽車這樣的高端產業也失去了競爭優勢。2024年，中國太陽能企業連續第二年包攬全球太陽能元件出貨量前十席位，2024年中國佔世界新能源車市場份額70%。在全球貿易保護主義蔓延的大背景下，中國企業更應該低調和堅持長期主義。

反內卷持續發力

2024年7月30日中央政治局會議首次提出防止“內卷式”惡性競爭以來，反內卷呈現不斷髮力之勢。

2024年8月1日，《公平競爭審查條例》正式施行。

2025年3月政府工作報告強調整治“內卷式”競爭；6月修訂出台《中華人民共和國反不正當競爭法》；7月中央財經委會議提出“反內卷”，治理無序競爭，推動落後產能退出。

反內卷不僅僅是政策宣示，正在多個重點行業逐步落地：

——汽車：《保障中小企業款項支付條例》6月1日正式實施後，17家車企宣佈將供應商支付帳期統一至60天內（此前帳期均值超過170天）。四川、河南、上海等多地叫停車貸“高息高返”模式，切斷了價格戰的部分資金槓桿。

——太陽能：國內頭部太陽能玻璃企業宣佈7月起集體減產30%，以緩解行業“內卷式”競爭。

——快遞/電商：7月12日、13日，外賣平台因“0元購”刷屏，被網友戲稱的“第三次外賣大戰”爆發。7月18日，市場監管總局約談餓了麼、美團、京東三家平台企業，要求進一步規範促銷行為，理性參與競爭。

反內卷的市場效應已現

反內卷，擊中了時代痛點，迅速激發市場的熱情和憧憬。7月2日至7月23日，已有107場“反內卷”相關路演舉行，大宗商品價格出現狂飆：焦煤期貨本月以來累計漲幅達到49%。碳酸鋰本月以來漲幅28%。多晶矽期貨自6月25日至7月24日區間最大漲幅超過78%......

反內卷與2015年供給側結構性改革的區別

從PPI長期負增長、供求矛盾突出、房地產下行等角度看，似乎反內卷與2015年供給側結構性改革頗為類似。

但這是表面。深入來看，區別其實很大：

——2015年之前的供求矛盾主要是供給側的“四兆刺激”疊加次貸危機後外部需求下滑，產能出現階段性過剩。因此，2015年發力的重點是強力“去產能”。

——2025年的供求矛盾主要來自需求側的疲弱。受疫情後遺症和房地產下滑的財富效應衝擊，居民部門出現明顯的預防動機，儲蓄大幅攀升，消費意願下滑。中央將“大力提振消費”作為2025年首要任務，正是基於這一判斷。

從房地產來看，形勢也已發生很大改變：

——2015年之前房地產仍處於上行周期，基於過往的經驗，居民對“房價不跌”的預期依然很強大，因此“房地產去庫存”很容易就逆轉房地產行情。

——2025年房地產已經處於下行周期。基於過去幾年房價的大幅下滑，居民對買房態度謹慎，且購買能力（加槓桿能力）也不如2015年。尤其是，頭部房企漫長的資金鏈危機，導致很多人因害怕買到“爛尾樓”的心理而心存畏懼。

簡單地講，2015年的重點是供給側的壓縮，2025年的重點則是需求側的擴張。

反內卷的關鍵

由於國內外環境、房地產周期、企業和消費者心理等因素的差異，此輪反內卷的難度比2015年供給側改革更甚。

內卷，看似供求問題，實則與體制機制密切關聯。只有從根本上入手，才能真正破解內卷問題。

1、扭轉消費者預期是根本：去年以來，中央從“兩新”（新一輪大規模裝置更新和消費品以舊換新）的“小切口”切入，取得了階段性成效。今年上半年，內需對經濟增長的貢獻率為68.8%，遠超去年的44.5%。社會消費品零售總額同比增長5.0%，比一季度加快0.4個百分點。但最近也出現了對下半年消費增長是否可持續的擔憂和爭論。提振消費的根本，還是提升居民收入和改善消費意願。雖然提高居民收入佔比已經成為中央提出的目標，但具體實施路徑仍需進一步明確。從改善消費意願角度看，筆者一直認為大規模的消費券是很好的政策選項。

2、促進房地產止跌回穩是關鍵：房地產問題牽一髮而動全身。房地產下跌，影響廣泛的上下游產業和就業；影響地方財政（這是“遠洋捕撈”現象的直接誘因）；影響居民財富和消費信心。從當前市場資料看，穩定房地產的政策仍需加碼。

3、防止各地重複建設是難題：雖然中央大力推進高品質發展、扭轉地方官員政績觀，但從實踐來看，地方政府仍存在追求短期政績的衝動。其中，上項目是出政績的捷徑。各地之所以扎堆“人工智慧、算力、新能源汽車”等領域，並非偶然：1）投資這些熱門概念，屬於概念正確，被質疑的風險較低；2）這些熱門領域、風口領域，更容易吸引企業和社會資本。2025年一季度國資背景的投資金額超過900億元，佔市場總投資金額的約67%。各地也紛紛設立大規模投資基金，高度聚焦於半導體、人工智慧、新能源、生物醫藥等高端領域；3）投資這些領域，顯得更時髦，宣傳起來也好聽。領導人在中央城市工作會議點出了根子：“堅決反對形式主義、官僚主義，也要解決不懂裝懂、自以為是的問題，防止出現拍胸脯、拍腦瓜、拍屁股的‘三拍’幹部。” 近年來，中央大力推進“全國統一大市場”，希望解決的就是各地重複建設的問題。7月1日，中央財經委員會第六次會議提出，要“縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質”。全國都搞類似的項目，結果必然是內卷。未來仍需著力規範地方政府招商引資行為，將招商引資工作重點從拚政策優惠轉變到最佳化營商環境、提高服務水平上來。

反內卷的投資機遇

從當前市場解讀來看，筆者認為很多人過度聚焦於“去產能”，這是2015年的經驗投射，並不符合如今的實際情況。雖然一些行業自律“壓產能”會帶來短期的改善，但根本的改善依然取決於擴需求的進展。

基於上述分析，筆者認為反內卷可能在以下幾個方面帶來投資機會：

1、房地產有望加快觸底。雖然我們不應指望房地產再現過往的熱度，但在過去幾年一些地產股出現超跌。隨著穩地產政策持續加碼，一旦觸底反彈，可能帶來不錯的投資機會。

2、股市情緒有望持續升溫。今年以來A股市場情緒明顯改善，主要動力來自DeepSeek出現引發中國資產重估、中國應對貿易戰取得超預期戰果、中央大力促消費等因素疊加。在這種情況下，“反內卷”將進一步激發市場情緒。投資者不能低估“動物精神”在股市中的重要角色。

3、促消費政策有望持續加碼。最近幾年，雖然消費總體疲弱，但依然出現蜜雪冰城、老鋪黃金、泡泡瑪特等現象級消費，這充分顯示中國消費市場的巨大潛能。如若未來消費預期進一步改善，中國市場有望出現若干世界級消費品牌。20世紀消費看美國，21世紀消費看中國。

4、關注具有獨特商業模式的創新企業。很多人一說創新就想到高科技。其實，各行各業都需要持續創新。老鋪黃金、泡泡瑪特都不是靠“卷”，而是靠創新產品、創新體驗，只有差異化競爭才能跳出內卷的苦海。因此，要重點關注新產品、新服務，尤其是獨特的商業模式的企業。

5、投資仍存在結構性空間。雖然從總體上看，中國需要降低投資率。但從結構性角度看，中國仍存在投資需求和空間。例如，近期的雅魯藏布江水電站投資達1.2兆，從綠色發展、能源安全、大國博弈角度看都是很必要的。鑑於AI的重要性，中國在AI基礎設施建設方面大有可為。此外，7月份的中央城市工作會議也劃出了一系列值得關注的投資重點：發展組團式、網路化的現代化城市群和都市圈，最佳化城市空間結構，加快老舊管線改造升級，統籌城市防洪體系和內澇治理，建設便捷高效的智慧城市等。 (劉勝軍大局觀)