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鮑爾演講全文：重啟降息
台北時間，8月22日晚上22:00，聯準會主席鮑爾在懷俄明州傑克遜霍爾堪薩斯城聯準會主辦的主題為「勞動力市場轉型：人口統計、生產力和宏觀經濟政策」經濟研討會上發表備受期待的演講。
在演講中，鮑爾提到稅收、貿易和移民政策的「全面變革」。其結果是，聯準會在充分就業和物價穩定這兩個目標之間「風險平衡似乎正在發生變化」。
儘管他指出勞動力市場依然良好，經濟也展現出「韌性」，但他表示，下行風險正在上升。與此同時，他表示，關稅正在導致通膨再次上升的風險——聯準會需要避免出現滯脹局面。
鮑爾表示，由於聯準會基準利率比一年前發表主旨演講時低了整整一個百分點，失業率仍然很低，因此「我們可以謹慎考慮改變政策立場」。
這是他在演講中唯一一次接近支援降息的表態，華爾街普遍認為，聯準會公開市場委員會將於9月16日至17日召開下次會議，屆時將會降息。
以下為鮑爾在傑克遜霍爾的演講全文：
今年以來，在經濟政策全面變革的背景下，美國經濟展現出了韌性。從聯準會的雙重使命目標來看，勞動力市場仍接近充分就業，通膨雖仍處於較高水平，但較疫情後峰值已顯著回落。與此同時，風險格局似乎正在發生轉變。
今天，我將首先討論當前經濟形勢及貨幣政策近期展望。隨後，我將介紹我們對貨幣政策框架的第二次公開審查結果，相關內容已納入今日發佈的《關於長期目標和貨幣政策戰略的聲明》修訂版中。
當前經濟狀況與近期展望
一年前，當我站在這個講台時，經濟正處於一個轉折點。我們的政策利率已維持在5.25%至5.5%的水平超過一年。這種限制性政策立場是適當的，有助於降低通膨並促進總需求與總供給之間的可持續平衡。通膨已大幅接近我們的目標，勞動力市場也從此前過熱的狀態有所降溫。通膨的上行風險已有所減弱。但失業率上升了近一個百分點，這一發展在歷史上僅在經濟衰退期間出現過。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們調整了政策立場，為過去一年勞動力市場在接近充分就業水平下保持平衡打下了基礎 (圖1)。
今年，經濟面臨新的挑戰。主要貿易夥伴實施的顯著關稅上調正在重塑全球貿易體系。更嚴格的移民政策導致勞動力增長突然放緩。從長期來看，稅收、支出和監管政策的變動也可能對經濟增長和生產率產生重要影響。關於這些政策最終走向及其對經濟長期影響的不確定性依然顯著。
貿易和移民政策的變化正影響著需求和供應兩端。在這種環境下，區分周期性發展與趨勢性（或結構性）發展變得困難。這一區分至關重要，因為貨幣政策可用於穩定周期性波動，但對結構性變化作用有限。
勞動力市場便是典型例證。本月早些時候發佈的7月就業報告顯示，過去三個月平均每月新增非農就業崗位僅為3.5萬個，較2024年16.8萬個的月均水平大幅放緩（圖2）。這一放緩幅度遠超一個月前的評估，因5月和6月的早期資料被大幅下調。但目前看來，就業增長放緩並未在勞動力市場中打開較大閒置空間——這是我們希望避免的結果。儘管7月份失業率小幅上升，但仍處於歷史低位的4.2%，且過去一年來基本保持穩定。其他勞動力市場指標也基本持平或僅小幅走弱，包括辭職人數、裁員人數、職位空缺與失業人數之比以及名義工資增長率。勞動力供應與需求同步放緩，導致維持失業率不變所需的「盈虧平衡」就業增長率大幅下降。事實上，今年勞動力增長顯著放緩，主要受移民大幅減少影響，而勞動力參與率在最近幾個月也略有下降。
總體而言，儘管勞動力市場看似處於平衡狀態，但這種平衡是勞動力供需雙雙顯著放緩所導致的特殊平衡。這種異常情況表明，就業面臨的下行風險正在上升。如果這些風險成為現實，它們可能迅速以裁員激增和失業率上升的形式出現。
與此同時，今年上半年國內生產總值（GDP）增長顯著放緩，至1.2%的增速，約為2024年2.5%增速的一半(圖3)。增長放緩主要反映了消費者支出放緩。與勞動力市場類似，GDP增速放緩部分反映了供應增長或潛在產出增速放緩。
談到通膨，更高的關稅已開始推高部分商品的價格。根據最新資料估算，截至7月的12個月內，個人消費支出（PCE）價格總體上漲2.6%。剔除波動較大的食品和能源類別後，核心PCE價格上漲2.9%，高於去年同期水平。在核心PCE價格中，商品價格在過去12個月中上漲了1.1%，這與2024年全年溫和下降的趨勢形成明顯轉變。相比之下，住房服務通膨仍呈下降趨勢，而非住房服務通膨仍處於略高於歷史2%通膨目標水平的區間（圖4）。
關稅對消費者價格的影響現已清晰可見。我們預計這些影響將在未來數月逐步累積，但具體時間和幅度存在高度不確定性。對貨幣政策而言，關鍵問題是這些價格上漲是否可能顯著提升持續通膨風險。一個合理的基準情景是，這些影響將相對短暫——即價格水平的一次性變動。當然，「一次性」並不意味著「一次性完成」。關稅上調需要時間才能在供應鏈和分銷網路中傳導。此外，關稅稅率仍在演變，可能延長調整過程。
然而，關稅對價格的上漲壓力也可能引發更持久的通膨動態，這是需要評估和管理的風險。一種可能性是，由於物價上漲導致實際收入下降，工人向僱主要求並獲得更高的工資，從而引發不利的工資-價格動態。鑑於勞動力市場並不特別緊張且面臨日益增大的下行風險，這種結果似乎不太可能。
另一種可能性是通膨預期可能上升，並拖累實際通膨。通膨已高於我們的目標水平超過四年，仍是家庭和企業的重要關切。然而，反映在市場和調查中的長期通膨預期指標似乎仍保持穩定，並與我們2%的長期通膨目標一致。
當然，我們不能對通膨預期的穩定性掉以輕心。無論發生什麼情況，我們都不會允許價格水平的一次性上漲演變為持續的通膨問題。
綜合考慮上述因素，貨幣政策面臨那些影響？短期內，通膨風險偏向上行，就業風險偏下行——這是一個充滿挑戰的局面。當我們的目標處於這種緊張狀態時，我們的政策框架要求我們平衡雙重使命的兩方面。當前政策利率較一年前已接近中性水平100個基點，失業率穩定及其他勞動力市場指標使我們在考慮調整政策立場時能夠謹慎前行。然而，鑑於政策處於限制性區間，基線展望及風險平衡的轉變可能需要調整政策立場。
貨幣政策並非預設路徑。聯邦公開市場委員會（FOMC）成員將僅基於對資料及其對經濟前景和風險平衡影響的評估，做出這些決策。我們絕不會偏離這一做法。
貨幣政策框架的演變
談到我的第二個話題，我們的貨幣政策框架建立在國會賦予我們的不變的使命之上，即促進美國人民實現最大就業和物價穩定。我們將繼續全力致力於履行我們的法定使命，而我們框架的修訂將在廣泛的經濟條件下支援這一使命。我們修訂後的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》（我們稱之為共識聲明）闡述了我們如何追求雙重使命目標。它旨在讓公眾清楚地瞭解我們對貨幣政策的看法，這種理解對於透明度和問責制以及提高貨幣政策的有效性都至關重要。
我們在本次審查中做出的調整是自然而然的，基於我們對經濟不斷發展的理解。我們將繼續以2012年本·伯南克主席領導下通過的初步共識聲明為基礎。今天的修訂聲明是我們框架第二次公開審查的成果，該審查每五年進行一次。今年的審查包含三個要素：在全國各儲備銀行舉辦的「聯準會傾聽」活動、一場旗艦研究會議，以及在一系列聯邦公開市場委員會會議上，由工作人員分析支援的政策制定者討論和審議。
在籌備今年的審查時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟狀況。同時，該框架需要隨著經濟結構的變化以及我們對這些變化的理解而不斷發展。大蕭條時期的挑戰與大通膨和大緩和時期的挑戰不同，而這兩者又與我們今天面臨的挑戰不同。
在上次審查時，我們正處於一種新常態，其特點是利率接近有效下限（ELB），同時伴隨低增長、低通膨和非常平坦的菲利普斯曲線——這意味著通膨對經濟疲軟的反應不太靈敏。對我來說，一個能體現那個時代的資料是，自2008年末全球金融危機爆發以來，我們的政策利率在有效下限（ELB）上停滯了長達七年之久。在座的許多人都會記得那個時代的增長乏力和復甦的痛苦緩慢。當時看來，只要經濟經歷那怕是輕微的下滑，我們的政策利率就很有可能很快回到有效下限，而且很可能還會持續很長一段時間。在疲軟的經濟環境下，通膨和通膨預期可能會下降，從而推高實際利率，因為名義利率被固定在接近於零的水平。更高的實際利率將進一步拖累就業增長，並加劇通膨和通膨預期的下行壓力，從而引發不利的動態。
人們認為，將政策利率推至 ELB 並推動 2020 年框架變化的經濟狀況，根源在於一些緩慢變化的全球因素，這些因素將持續較長時間——如果不是疫情，這種情況很可能已經持續了。2020年的共識聲明包含多項內容，旨在應對過去二十年日益凸顯的ELB相關風險。我們強調了錨定長期通膨預期的重要性，以支援我們的價格穩定和最大就業目標。在大量關於緩解ELB相關風險策略的文獻的基礎上，我們採用了靈活的平均通膨目標制——一種「補償」策略，以確保即使在ELB約束下，通膨預期也能保持良好的錨定。具體來說，我們表示，在通膨率持續低於 2% 的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內將通膨率目標定為略高於 2%。
結果，疫情後的重啟非但沒有帶來低通膨和有效利率下限，反而給全球各經濟體帶來了40年來最高的通膨。與大多數其他央行和私營部門分析師一樣，我們認為到2021年底，通膨將相當迅速地消退，而無需大幅收緊政策立場（圖5）。當情況明顯並非如此時，我們採取了強有力的應對措施，在16個月內將政策利率上調了5.25個百分點。這一舉措，加上疫情導致的供應中斷逐漸緩解，促使通膨率更接近我們的目標，而之前應對高通膨的努力卻帶來了痛苦的失業率上升。
修訂後共識聲明的要素
今年的審查考慮了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到通膨形勢在面臨巨大衝擊時可能迅速變化。此外，目前的利率遠高於全球金融危機和疫情之間的時期。由於通膨高於目標，我們的政策利率是限制性的——在我看來，這種限制是溫和的。我們無法確定利率在長期內會穩定在何處，但現在的中性水平可能高於2010年代，這反映了生產力、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡的因素的變化（圖6）。在審查期間，我們討論了2020年聲明對有效下限的關注如何使我們關於高通膨應對措施的溝通變得複雜。我們得出的結論是，強調過於具體的經濟狀況可能導致了一些混淆，因此，我們對共識聲明做了幾處重要修改，以反映這一見解。
首先，我們刪除了表明有效下限是經濟格局決定性特徵的措辭。取而代之的是，我們指出「我們的貨幣政策戰略旨在促進在各種經濟條件下實現最大就業和物價穩定」。在有效下限附近操作的難度仍然是一個潛在隱患，但這並非我們的主要關注點。修訂後的聲明重申，委員會準備動用其所有工具來實現最大就業和物價穩定目標，尤其是在聯邦基金利率受到有效下限約束的情況下。
其次，我們回歸了靈活的通膨目標制框架，並取消了「補償」策略。事實證明，有意、適度的通膨超調的想法已不切實際。正如我在2021年公開承認的那樣，在我們宣佈2020年共識聲明修改幾個月後出現的通膨既不是有意的，也不是適度的。
穩固的通膨預期對於我們成功降低通膨且不至於大幅增加失業率至關重要。穩固的通膨預期能夠在負面衝擊推高通膨時促進通膨回歸目標水平，並在經濟疲軟時限制通縮風險。此外，這些措施使貨幣政策能夠在經濟低迷時期支援最大限度就業，同時又不損害物價穩定。我們修訂後的聲明強調，我們致力於採取有力行動，確保長期通膨預期保持良好穩定，以利於我們履行雙重使命。聲明還指出，「物價穩定對於健康穩定的經濟至關重要，並支援所有美國人的福祉。」這一主題在我們舉辦的「聯準會傾聽」活動中得到了清晰的體現。過去五年痛苦地提醒我們高通膨帶來的困難，特別是對那些最無力承擔高昂生活必需品成本的人們而言。
第三，我們2020年的聲明中表示，我們將緩解與充分就業之間的「缺口」，而不是「偏差」。使用「缺口」一詞反映了這樣一種認識：我們對自然失業率（以及由此產生的「充分就業」）的即時評估具有高度不確定性。在全球金融危機後經濟復甦的後期，就業率長期高於主流對可持續水平的估計，同時通膨率持續低於我們2%的目標。在沒有通膨壓力的情況下，或許沒有必要僅僅基於不確定的即時自然失業率估計來收緊政策。
我們仍然持有這種觀點，但我們對「缺口」一詞的使用並非總是被理解為本意，這帶來了溝通方面的挑戰。特別是，「缺口」一詞的使用並非旨在承諾永久放棄優先行動或忽視勞動力市場的緊張程度。因此，我們從聲明中刪除了「缺口」。修訂後的檔案現在更準確地表述為：「委員會認識到，就業水平有時可能超過對充分就業的即時評估，但這不一定會給物價穩定帶來風險。」當然，如果勞動力市場的緊張或其他因素對物價穩定構成風險，則可能需要採取優先行動。
修訂後的聲明還指出，充分就業是「在物價穩定的前提下能夠持續實現的最高就業水平」。這種對促進強勁勞動力市場的關注，凸顯了「持久實現充分就業將為所有美國人帶來廣泛的經濟機會和福祉」這一原則。我們在「聯準會傾聽」 活動中收到的反饋，強化了強勁勞動力市場對美國家庭、僱主和社區的價值。
第四，與「缺口」條款的取消相一致，我們做出了一些修改，以明確我們在就業目標和通膨目標不相輔相成時期的做法。在這種情況下，我們將採取平衡的方法來促進這些目標的實現。修訂後的聲明現在與2012年的原始措辭更加一致。我們考慮了偏離目標的程度，以及預計每個目標恢復到符合我們雙重使命的水平所需的可能不同的時間範圍。這些原則指導著我們今天的政策決策，就像在2022-24年期間一樣，當時偏離2%的通膨目標是首要關注的問題。
除了這些變化之外，該檔案與過去的聲明有很多一致性。該檔案繼續解釋我們如何解讀國會賦予我們的使命，並描述了我們認為最能促進充分就業和物價穩定的政策框架。我們仍然認為，貨幣政策必須具有前瞻性，並考慮其對經濟影響的滯後性。因此，我們的政策行動取決於經濟前景及其風險的平衡。我們仍然認為，為就業設定一個數字目標是不明智的，因為最高就業水平無法直接衡量，而且會隨著與貨幣政策無關的原因而隨時間變化。
我們仍然認為，2%的長期通膨率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，我們對這一目標的承諾是幫助長期通膨預期保持穩定的關鍵因素。經驗表明，2%的通膨率足夠低，足以確保通膨不會成為家庭和企業決策的擔憂，同時也為央行提供了一定的政策靈活性，以便在經濟低迷時期提供寬鬆的政策。
最後，修訂後的共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開審查的承諾。五年一次的審查節奏並非什麼神奇的魔法。這一頻率使政策制定者能夠重新評估經濟的結構性特徵，並就我們框架的績效與公眾、實踐者和學者進行交流。這也與全球一些同行保持一致。
結論
最後，我要感謝施密德主席及其全體工作人員，他們辛勤工作，每年都舉辦這場精彩的活動。算上疫情期間的幾次線上亮相，這是我第八次有幸在此發言。每年，這場研討會都為聯準會領導人提供了聆聽頂尖經濟思想家觀點的機會，並聚焦我們面臨的挑戰。40多年前，堪薩斯城聯儲邀請沃爾克主席來到這個國家公園，堪稱明智之舉，我很榮幸能夠成為這一傳統的一份子。 （碳鏈價值）