交鋒RWA：SEC與Robinhood孰是孰非？

2025/08/26

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2025年4月，美國知名金融科技公司Robinhood致信美國證券交易委員會（SEC），就代幣化證券的監管框架提出了一系列建議，並呼籲SEC在保護投資者的同時，為創新留出更多空間。

這封信不僅是企業對監管機構的直接呼籲，也反映了當前美國在數位資產監管方面的分歧與挑戰。我們基於Robinhood致SEC的信件內容，逐一分析雙方在代幣化證券監管問題上的立場差異，並嘗試提出代幣化資產監管框架應該包含的主要內容。

Robinhood在信中詳細列舉了代幣化資產的幾大優勢，包括：

提升交易結算效率，通過區塊鏈實現近乎即時的結算，降低對手方風險；

改善價格發現與資本形成，實現24/7交易，增強市場流動性；

通過可程式設計性實現自動合規，智能合約可嵌入KYC、AML等規則；

提升金融市場包容性與透明度，降低投資門檻，增強交易可追溯性。

這些優勢在技術上雖已初步實現，但在現行監管框架下難以充分發揮。SEC對此類創新持審慎態度，尤其是在投資者保護、市場穩定性和法律適用性方面存在諸多顧慮。

從這封信中可以看出雙方在一些關鍵監管問題上確實存在分歧。

1. 監管框架的統一性與碎片化

SEC立場：目前SEC更傾向於在現有證券法框架下處理代幣化資產，強調聯邦與州級監管的協同，但尚未推出專門針對數位資產的統一聯邦框架。

Robinhood立場：呼籲建立統一的聯邦監管框架，避免各州法規之間的衝突與重複，提升監管效率與市場一致性。

可以看到，Robinhood的建議更具前瞻性，但SEC出於執法現實和立法權限的限制，可能難以在短期內推動全面統一。

2. 代幣的法律屬性：是否應與其基礎資產區分？

SEC立場：傾向於將代幣視為獨立資產，尤其是在涉及新型數位資產時，常援引“Howey Test”判斷其是否屬於證券。

Robinhood立場：認為代幣不應與基礎資產分離監管，代幣化證券應直接適用原有證券法規，避免重複註冊和監管重疊。

不難看到，Robinhood的立場更符合技術本質，但SEC出於防欺詐和投資者保護的考量，更傾向於“實質重於形式”的判斷方式。

3. 經紀交易商的託管與交易權限

SEC立場：對經紀交易商託管數位資產持謹慎態度，尤其是在私鑰控制、淨資本計算、客戶資產保護等方面設定嚴格限制。

Robinhood立場：主張經紀交易商應有權託管和交易代幣化證券與非證券，並建議通過合理的風控措施滿足監管要求。

雖然SEC的擔憂並非沒有道理，尤其是在多次加密貨幣平台暴雷事件後，但其監管手段是否過於保守，值得商榷。

4. 合格投資者標準的現代化

SEC立場：目前仍依賴淨資產和收入作為合格投資者的主要標準。

Robinhood立場：建議引入知識測試、自我認證機制等方式，擴大合格投資者範圍，提升市場參與度。

很明顯，Robinhood的建議更符合數字時代投資者教育的趨勢，但SEC可能擔心放寬標準會增加欺詐風險。

5. 交易與結算基礎設施的適應性

SEC立場：對去中心化交易模式持保留態度，強調現有清算機構（如DTC）的中心化結算機制的重要性。

Robinhood立場：建議允許代幣化資產通過ATS、交易所甚至去中心化平台交易，並逐步建立鏈上結算機制。

雖然SEC對系統風險的擔憂是合理的，但長期來看，鏈上結算無疑是更高效的方向。

SEC與Robinhood之間的分歧，本質上是創新與監管、效率與安全之間的經典張力。SEC作為監管機構，其首要任務是保護投資者和維護市場秩序，因此在面對新技術時往往採取防禦性姿態。而Robinhood作為市場參與者，更關注技術落地、使用者體驗和市場份額。

然而，雙方並非沒有共識。都認可代幣化具有提升市場效率、降低成本的潛力，也都支援在聯邦層面建立更清晰的規則。分歧在於節奏與方式：是逐步修訂現有規則，還是推出全新的監管框架？

基於以上，似乎可勾勒出代幣化資產監管框架基本內容，以平衡創新與監管、效率與安全。

應明確代幣化證券的法律地位。代幣化證券應被視為其所代表的基礎資產的數字形式，適用同一套證券法規則，避免重複註冊和監管衝突。

應該推動動合格投資者標準的現代化。引入知識測試與自我認證機制，擴大合格投資者範圍，同時加強投資者教育。

應建立靈活的託管與資本要求。允許經紀交易商在滿足特定風控標準（如多簽冷錢包、保險覆蓋、定期審計）的前提下託管數位資產。對代幣化證券的淨資本計算應基於其市場價值與流動性，而非一概按100%扣減。

應制定適應性的資訊披露與報價規則。對代幣化證券豁免或簡化《交易法》第15c2-11條的資訊披露要求，允許基於區塊鏈公開資料發起報價。推出專門適用於代幣化發行的簡化版S-1表格。

應明確證券與非證券的邊界與轉換機制。設立“安全港”機制，允許企業在善意判斷某資產為非證券的前提下有一定合規緩衝期，避免事後追責。

應引入監管沙盒與試點機制。設立“代幣化資產交易試點計畫”，允許符合條件的平台在受限環境中測試新型交易與結算模式。

應加強跨境監管協作。與主要司法管轄區（如歐盟、英國、新加坡）建立互認安排，避免跨境代幣化項目面臨多重監管負擔。

代幣化現實世界資產代表了金融市場的未來方向，但其發展離不開清晰、合理、靈活的監管框架。我們通過SEC與Robinhood之間的交鋒，似乎可以觸摸到監管框架的脈搏。我們期待監管機構能與行業參與者共同推動一個既保護投資者又促進創新的監管體系，真正實現代幣化技術的全部潛力。 (數字新財報)