美銀：下半年建議增配中國股市，持有黃金避險，警惕美股泡沫

一、核心資料速覽：2025 年迄今各類資產回報率排名

2025 年以來，全球資產表現分化顯著，貴金屬、歐洲及中國股市領漲，美元與原油則陷入負收益區間。截至 8 月 27 日，關鍵資產回報率（美元計價）排名如下：

大宗商品：黃金以28.9% 居首，鉑族金屬（50.8%）、白銀（32.4%）緊隨其後，而原油表現疲軟，布倫特原油 - 8.8%、WTI 原油 - 10.6%；

股票市場：希臘股市（78.3%）、西班牙股市（54.6%）、義大利股市（44.6%）位列區域股榜首，中國股市（29.7%）雖排名 11，但已是過去兩年全球表現最佳的股票市場；

固定收益：歐洲高收益債（16.5%）、德國國債（10.9%）、新興市場主權債（9.0%）收益領先，美國 3 個月國債僅 2.8%；

匯率：比特幣（20.0%）、瑞典克朗（16.1%）、巴西雷亞爾（14.0%）兌美元漲幅居前，土耳其里拉（-13.9%）、美元指數（-9.5%）承壓。

值得注意的是，中國股市雖2025 年回報率不及歐洲部分市場，但相對本國債券仍處歷史低位 —— 當前中國股債比（股票表現 / 債券表現）約 1.0，而美國股債比已達 3.5，兩者差距為 2004 年以來最大。

二、每周資金流動：中國股市吸金39 億美元（2025 年 4 月以來最大）

截至8 月 27 日當周，全球資金呈現 “股債雙流入、現金與原油遭拋售” 的特徵，關鍵流向資料如下：

整體資產：債券市場流入197 億美元（4 周來最低），股票市場流入 166 億美元（ETF 流入 260 億美元、共同基金流出 94 億美元），現金流入 68 億美元，加密貨幣流入 31 億美元，黃金流入 14 億美元；

股票市場：中國股市單周流入39 億美元（2025 年 4 月以來最大規模），美國股市流入 85 億美元，新興市場股市連續 2 周流入（累計 30 億美元）；歐洲股市則流出 12 億美元，為 2025 年 2 月以來首次連續 2 周外流；

行業偏好：金融類股流入29 億美元（2022 年 1 月以來最大），材料類股流入 47 億美元，科技類股連續 2 周流入（累計 3 億美元）；房地產類股流出 3 億美元，公用事業類股流出 2800 萬美元；

固收市場：投資級債連續18 周流入（單周 125 億美元），高收益債連續 18 周流入（單周 4 億美元），國債 / 國債連續 8 周流入（單周 33 億美元），通膨保值債券（TIPS）連續 7 周流入（單周 3 億美元）。

從資金結構看，ETF 成為股票市場主要 “吸金池”——2025 年迄今 ETF 累計流入 6880 億美元，佔全球股票總流入的 182%，而長期共同基金則流出 3100 億美元，反映投資者更偏好低成本、高流動性的被動型工具。

三、美銀私人客戶配置：64% 倉位押注股票，狂買 2-10 年期美債

美銀全球財富管理部門（管理資產4.1 兆美元）的配置資料顯示，高淨值客戶當前倉位呈現 “高股票、中債券、低現金” 特徵，且近期調倉方向明確：

大類資產配置：股票佔比64.2%（高於歷史均值 63%），債券佔比 18.2%（低於歷史均值 21%），現金佔比 10.6%（接近歷史均值 11%）；

債券偏好：2023 年以來，客戶對 2-10 年期美債（T-notes）的持倉增加 140 億美元，對 1 年期以內短期美債（T-bills）的持倉減少 280 億美元，反映對利率下行周期的提前佈局；

ETF 選擇：過去 4 周，客戶淨買入工業類股 ETF、投資級債 ETF、市政債 ETF，淨賣出醫療、能源、必需消費 ETF；

ETF 佔比：當前客戶資產中，股票 ETF 佔股票持倉的 19.3%，債券 ETF 佔債券持倉的 15.8%，均為 2005 年以來較高水平，顯示被動投資工具的滲透率持續提升。

從歷史對比看，當前私人客戶債券配置（18.2%）處於 2005 年以來最低區間，而股票配置（64.2%）則接近歷史高位（2021 年曾達 66%），反映客戶對風險資產的偏好仍在高位。

四、市場情緒與指標：美銀牛熊指標維持6.0（中性），這些訊號需關注

美銀核心情緒與策略指標顯示，當前市場處於“中性偏樂觀” 狀態，部分細分訊號呈現分化：

牛熊指標：最新讀數6.0（中性區間），較前一周持平。支撐因素包括股票資金流入強勁、基金經理現金倉位偏低、避險基金日元多頭減持；壓制因素包括高收益債 / 新興市場債流入放緩、全球股指廣度下降；

指標細分：信貸市場技術面（90% 分位，看漲）、股票市場廣度（90% 分位，看漲）、債券資金流（88% 分位，看漲）表現強勁；避險基金持倉（4% 分位，看跌）、長期共同基金持倉（43% 分位，中性）則偏謹慎；

逆向投資訊號：美銀全球基金經理調查（FMS）顯示，當前現金配置比例 3.9%（低於 4% 的 “賣出閾值”），意味著機構投資者情緒偏樂觀，需警惕反向回呼風險；

估值警示：標普500 當前市淨率 5.3 倍（1946 年以來最高），動態市盈率 27.4 倍（過去 125 年中僅 2% 的時間超過該水平）；美股 “Big 10”（Magnificent 7+AVGO+ORCL+PLTR）市值佔比達 39%，接近 2000 年科技泡沫時期的 40% 峰值。

此外，美銀通過歷史回溯發現，10 年期美國國債的 10 年滾動回報率在 2025 年 1 月跌至 - 1.3%（歷史最差），類似 2009 年 2 月美股（-3.4%）、2018 年 6 月大宗商品（-7.7%）的 “恐慌性低點”，或暗示當前美債具備長期配置價值。

五、長期趨勢與風險：這些“幸運數字” 揭示全球市場核心矛盾

報告通過22 個關鍵資料（“Lucky Numbers”），揭示當前全球經濟與市場的核心矛盾，對長期投資具有重要參考意義：

政治與人口：2024 年 32 場選舉中 26 場現任者敗選，2025 年 11 場選舉中 6 場現任者敗選；美國 Z 世代 + 千禧一代選民（6500 萬）首次超過嬰兒潮一代（5000 萬），成為選舉主力；

政策與債務：2025 年全球央行已降息 91 次（2020 年以來最快寬鬆周期）；美國政府債務達 37 兆美元（超過中、日、德、印 GDP 總和），1905 年以來義大利從未實現預算盈餘；

經濟與通膨：過去5 年美國名義 GDP 增長 52%（通膨貢獻 28 個百分點、實際增長 24 個百分點），為 1970 年代滯脹以來最快；美國勞動生產率過去 4 季度僅 1.3%（低於 2000 年代的 2.7%）；

市場與估值：標普500 過去 100 年 14 輪牛市平均漲幅 177%、持續 59 個月，按此推算峰值或在 2027 年 9 月（目標點位 9914 點）；美國上市 ETF 數量（4403 隻）已超過股票數量（4142 隻）；

行業與轉型：“Magnificent 7” 資本開支佔經營現金流比例從 2012 年 20% 升至 55%；AI 將使 2030 年全球資料中心耗電量翻倍（相當於日本全國用電量）；中國消費佔 GDP 比重 40%，低於美國（68%）、英國（61%），仍有提升空間。

這些資料反映出當前市場的核心矛盾：寬鬆政策支撐資產價格，但經濟效率（生產率）下滑、債務高企、政治不確定性可能成為長期風險。

六、配置建議：關注這三類資產，警惕兩大風險

基於上述分析，美銀給出的2025 年下半年配置思路可總結為 “增配高收益債與中國股市、持有黃金避險、警惕美股估值泡沫”：

推薦配置：1）歐洲高收益債（16.5% YTD）、新興市場主權債（9.0% YTD），受益於寬鬆周期與利差縮小；2）中國股市（29.7% YTD），相對債券估值低位，資金流入趨勢明確；3）黃金（28.9% YTD），避險地緣風險與美元貶值；

謹慎配置：1）美股科技股，尤其是 “Big 10”，估值過高（市淨率 5.3 倍）且倉位擁擠；2）原油（-10.6% YTD），需求疲軟疊加供給過剩，短期難有趨勢性機會；

風險提示：1）美國大選後政策轉向（如關稅進一步提升，當前有效關稅 15% 為 1937 年以來最高）；2）中國消費復甦不及預期（當前消費佔 GDP 40%，提升速度慢於預期）。

(資訊量有點大)